國海證券 陳東曉

　　1、2007年國際原油價格將呈現回落趨勢；

　　2、二季度我國石化產品價格仍將高位運行，各子行業差異較大；

　　3、化肥生產持續穩定增長，但氮肥、磷肥和鉀肥行業前景迥異；

　　4、技術壁壘下的MDI和有機硅顯示了長期的發展動力；

　　5、行業壓力不可小視；

　　6、目前證券市場中化工上市公司的估值風險；

　　7、可長期關注的子行業和優質上市公司點評。

　　一、2007年國際原油價格將呈現回落趨勢國際原油價格在進入2007年以后波動較大，全球暖冬對于燃油產品需求降低等各種因素的影響下，國際原油價格一月份WTI期貨價格一度跌至最低50.48美元/桶。然后受寒流襲擊、伊朗局勢再度緊張、美國原油庫存下降的消息的影響再度將

國際油價維持在60美元/桶左右。預計07年國際原油價格的波動頻率將增多和加大。對于原油價格長期趨勢而言，全球持續兩年的原油供需緊張關系有所好轉，隨著未來幾年美國和全球的經濟增長速度將放緩的預期下，原油的需求壓力也將減輕。預計2007年平均油價將在55-65美元/桶之間，將在2006年平均價格的基礎上繼續小幅回落。總體而言，長期的回落趨勢跡象明顯。(參考圖一)

　　二、受國際石化產品影響，二季度我國石化產品價格仍將高位運行一季度，國內主要石化產品價格有升有降，總體基本穩定。二季度全國主要石化產品價格總體仍會在高位運行，但受下游需求及相關產品影響不同品種，價格會有漲有跌。

　　由于我國石化產品進口量較大，國際市場石化產品價格對國內市場也產生較大影響。一季度，國際主要石化產品市場中聚乙烯、苯乙烯、ABS樹脂價格總體呈上漲運行態勢，而聚丙烯價格總體呈下降運行態勢，這在一定程度上影響了國內相關石化產品價格變化趨勢。同時，國際市場主要石化產品價格高于去年同期，也對國內石化產品價格起到了支撐作用。其中，國際市場聚乙烯平均價格為1460美元／噸，與去年同期相比上漲19.57%；聚丙烯平均價格為1430美元／噸，與去年同期相比上漲16.83%；苯乙烯平均價格為1220美元／噸，與去年同期相比上漲21.39%；ABS樹脂平均價格為1583元／噸，與去年同期相比上漲14.46%。

　　(一)原油生產和加工將延續穩定增長態勢近兩年，我國原油生產一直保持穩定小幅增長的趨勢。一季度原油產量累計4604.1萬噸，同比增長1.5%，增幅基本與去年同期持平。我國天然氣的生產一直保持較快增長，進入2007年一季度，其增勢下降明顯。一季度天然氣產量167.1億立方米，同比增長14.7%，增幅較去年同期下降17.4個百分點。原油加工量累計7836.0萬噸，同比增長5.6%，增幅較去年同期上升2.0個百分點。從產品上看，汽油和煤油加快生產的趨勢明顯。一季度我國汽油產量1470.7萬噸，同比增長5.5%，增幅較去年同期上升2.4個百分點；煤油產量253.7萬噸，同比增長0.7%，增幅較去年同期上升8.9個百分點，3月份同比增長20.1%，增幅較去年同期上升35.4個百分點；柴油和潤滑油的生產繼續小幅增長；燃料油則繼續減產。

　　(二)無機化工增勢放緩，價格保持相對穩定一季度“三酸兩堿”生產增勢均有不同程度的減緩，增勢減緩的趨勢明顯。一季度濃硝酸(折100%)產量累計47.5萬噸，同比增長14.4%，增幅較去年同期下降1.6個百分點。近兩月無機化工原料價格呈“堿漲酸跌”的趨勢，一季度純堿僅增長9.1%，良好供需形勢決定4月價格穩定在高位，在電石價格上漲的推動和需求轉旺的拉動下，4月PVC價格恢復性上漲。而隨著供應量增加，燒堿價格高位盤整。長期來看，硫酸市場呈現供大于求局面，年初的短期暴漲后價格回落，但幅度應該有限。

　　(三)有機化工原料生產增長快速，但并未出現整體量增價漲局面一季度有機化工原料生產呈快速增長趨勢，特別是精甲醇生產大幅增長，冰醋酸則出現減產。一季度精甲醇產量235.6萬噸，同比增長48.2%，增幅較去年同期上升29.8個百分點。冰醋酸產量為34.4萬噸，同比減少7.4%，去年同期其增幅為30.1%。價格方面，甲醇價格依舊未擺脫下跌趨勢，而醋酸維持小幅上漲格局。

　　(四)農藥產品結構繼續改善一季度我國化學農藥原料(折100%)產量累計35.3萬噸，同比增長20.3%，增幅較去年同期上升3.9個百分點，其中3月份產量增幅較去年同期上升13.8個百分點。我國化學農藥的產品結構繼續改善，殺蟲劑的比例繼續下調，而殺菌劑和除草劑的比例繼續上升，其生產保持高速增長。

　　(五)合成樹脂生產快速增長，4月TDI價格出現快速回落一季度合成樹脂及共聚物累計產量723.3萬噸，同比增長19.7%，增幅較去年同期下降2.7個百分點。從價格上看，低密度聚乙烯、聚苯乙烯、聚乙烯醇、POM和TDI等同比漲幅較大。一季度聚氯乙烯樹脂累計產量219.1萬噸，同比增長22.5%，增幅較去年同期下降1個百分點。3月份聚氯乙烯樹脂(LS-100)的月均價為7300元，同比上漲5.8%，環比下跌0.7%，4月PVC價格受成本推動出現恢復性上漲。國內TDI產品需求疲軟，上海BASF等國內供應商保持高開工率，4月份TDI價格繼續快速回落，鑒于5月份國內生產企業檢修較多，價格可能會有所支撐，但未來壓力猶存。

　　三、化肥生產持續穩定增長，但氮肥、磷肥和鉀肥行業前景迥異(一)氮肥行業分析(中性評級)

　　一季度，我國化肥總計(折純)產量1331.4萬噸，同比增長15.1%。一季度氮肥產量1011.1萬噸，同比增長15.3%。其中尿素產量614.6萬噸，同比增長16.5%。3月底國際部分地區尿素價格開始下跌后，4月中旬則呈現幾乎全面下跌趨勢，預計經過年初的上漲，未來尿素價格將高位回落。

　　我國尿素的產能已突破2300萬噸，未來產能過剩壓力較大。另外國家對高耗能氮肥一直進行出口限制，在國際市場方面以90%開工率估算，2007年全球尿素市場將略有過剩，到2008年將出現700萬噸的大量過剩，然后過剩加速，2010年過剩2000萬噸。未來國際市場的尿素競爭將愈加激烈。

　　受去年暖冬氣候影響，化肥旺季將有所提前，今年前幾個月國內化肥價格均出現了上揚。由于今年限制化肥出口的政策短期內不會改變，隨著用肥旺季的到來，冬儲尿素將逐步釋放，尿素行業的淡季將來臨，尿素價格的支撐因素將減弱，價格回落再所難免。

　　我國氮肥行業已進入成熟階段。因此，未來尿素行業面臨著整合契機，那些規模、成本以及具有資源優勢的企業將在整合中受益。目前環境和形勢下，油頭尿素企業基本已經退出，國內氣頭尿素企業在天然氣漲價的大趨勢下，競爭優勢在逐漸消失，相比而言，實施先進煤氣化技術大幅降低成本并且利用掌握的先進煤氣化的技術平臺進入廣闊的煤化工領域的公司，未來發展前景依舊可向好。

　　(二)磷肥行業分析(中性評級)

　　一季度我國磷肥產量為287.5萬噸，同比增長10.0%，增幅較去年同期下降6.9個百分點。3月份磷酸一銨和磷酸二銨市場價格繼續小幅上漲，分別為1960元和2555元，同比上漲2.1%和1.8%。國際磷酸二銨(DAP)價格經歷前期的暴漲之后開始略有回落，4月份國內磷酸二銨(DAP)市場價格持平。

　　磷肥行業在我國過去幾年中經歷了一個快速發展期，目前我國磷肥產量和消費量已位居世界第一，磷肥消費基本擺脫依賴進口的局面，產品結構有了較大改善，MAP、DAP等高濃度磷肥比例達到60%。國際市場高價磷酸二銨主要在美洲和歐洲，中國磷酸二銨產能已經超過800萬噸，預計年底將達到900萬噸，供大于求；雖然高濃度磷酸二銨逐漸替代低濃度磷肥趨勢不可逆轉，但以經濟型農作物為施用對象，受到國內消費者喜好購買國外DAP的消費習慣影響，還有快速發展的復合肥抑制。尤其重要的是，國家可能在6月1日出臺DAP臨時出口關稅(1-9月為20%，10-12月征收20%)，抑制國內價格上漲。

　　由于我國高品位磷礦石匱乏，隨著國內磷礦資源的日漸匱乏，將成為我國磷化工行業發展的瓶頸。未來磷礦石價格繼續上漲也將影響磷肥行業的盈利，相對而言，那些擁有磷礦資源的公司的發展優勢將更為顯著。

　　(三)鉀肥行業分析(增持評級)

　　一季度鉀肥產量為30.5萬噸，同比增長68.5%。3月份鉀肥的市場價格繼續上揚，國產氯化鉀當月均價為1980元，同比上漲4.8%；進口氯化鉀和進口硫酸鉀當月均價分別為2160元和2700元，同比上漲0.9%和12.5%。4月國際鉀肥價格繼續上漲，海運費價格再創新高，鹽湖鉀肥在4月底再次上調氯化鉀出廠價80元/噸。

　　我國鉀肥的自給和需求缺口非常大，鉀肥缺口約70%，不存在出口限制政策，國家缺乏限價政策，需求更為旺盛，因此在國際化肥價格上漲背景下，中國鉀肥價格最受益。由于我國大部分土壤缺鉀嚴重，國內新增產能有限，未來幾年國內鉀肥仍將呈現供不應求的局面，未來價格整體將始終處于高位運行，相關企業將長期持續受益。

　　四、化工新材料行業：技術壁壘下的MDI和有機硅行業顯示了長期的發展動力BDO行業：由于下游氨綸行業的復蘇和PBT行業的發展，BDO的需求增長較快，2007年一季度BDO市場價格持續走高，4月份BDO價格出現明顯回落。下游除了PTMEG保持強勁需求外，其它下游需求仍沒有明顯好轉，PBT和GBL行業很難向下游轉移高價成本，漿料、鞋底行業受MDI供應緊張影響，需求相對減弱，預計BDO價格將進一步滑落，長期來看，2006～2009年國內BDO產能年均增長56%，整個行業面臨產能增長過快風險。BDO行業中，山西三維已經成為國內最大的BDO生產企業，相對的低成本和快速擴大的規模優勢依然能保持公司較強的競爭力。

　　聚氨酯行業：4月外盤報價一般在2350～2400美元(噸價，下同)，巴斯夫、三井、拜耳的價格達2450美元，NPU價格最高報2480～2500美元。進口產品人民幣交易價格一般在24000～25000元(針對老客戶的價格)，中間商一般報價在28000～29000元之間。國內生產廠家，萬華公司4月報價一般在24300元，5月份純MDI掛牌價再度上漲1500元/噸到25800元/噸，漲幅6.2%。北美MDIHuntsman5月1日宣布，自2007年6月1日起對美洲地區MDI提價，幅度為0.05美元/磅(約為110美元/噸)。陶氏化學宣布自5月1日起提高歐洲地區MDI異氰酸酯產品價格100歐元/噸，此前公司已宣布中東及非洲和印度次大陸地區MDI異氰酸酯產品價格上調計劃。

　　由于國內供應量的不足，2007年以來MDI市場價格持續上漲。由于最近純MDI生產廠家正在逐步進行檢修工作，市場供應量減少，貨源供應緊張的局面仍然存在，另外，下游氨綸生產廠家開機率保持很穩定的態勢，氨綸生產廠家采購原料的數量也沒有出現大的波動。純MDI產品價格依然有上漲空間，純MDI產品行情依然看好。聚合MDI預計價格將維持目前水平。苯胺價格持續下跌，對MDI的生產企業帶來好的效益預期。預計2007年上半年MDI市場價格將處于穩定上揚的態勢。(參考圖二、圖五)

　　DMF行業：國內生產企業的DMF裝置檢修，庫存消耗導致供應緊張，供應商小幅調高價格。但隨著新增產能投產，供大于求的格局決定后續DMF價格繼續下跌。甲醇價格下滑對以外購甲醇作為生產原料的企業帶來相對效益。(參考圖三、圖四)

　　有機硅行業：一季度需求淡季導致有機硅價格下滑，3月份以來開始回升。國內主要生產企業的產品價格逐步回升，在原料產量擴張下，企業產品盈利能力將有望繼續回升。

　　氨綸行業：4月份氨綸用PTMEG價格維持高位盤整，氨綸高價格仍能消化原料上漲。4月份氨綸價格高位小幅盤整，國內氨綸企業基本滿負荷開機，外銷開始轉淡而國內需求沒有明顯增加，部分氨綸廠商庫存開始增加，雖然價格依然維持高位小幅整理態勢，但原料成本的快速上漲壓縮了企業原先巨大的利潤空間，企業利潤獲得速度開始減緩。

　　五、2007年行業壓力不可小視(一)成本壓力07年煤、電、天然氣等價格繼續上漲的可能性較大，第三次煤電聯動可能會在今年上半年就啟動，而與國際相比，國內天然氣價格一直是嚴重偏低的，未來預計將每年燃氣價格逐步上浮5%—8%，直到大致與國際價格水平接軌為止，07年亦有可能將實施一次提價，將給部分子行業帶來新增成本壓力。

　　(二)出口壓力2007年我國的國際貿易環境較為不利，去年以來的人民幣持續升值使得部分化工產品的出口競爭力有所下滑，一些化工產品出口退稅率亦在今年有所降低，同時今年歐盟針對我國出口的石化產品的REACH貿易政策將在07年6月1日正式實施。據估計，由此增加的費用，將使我國對歐盟石油化工產品的出口成本普遍提高5%以上。因此歐盟REACH法規的正式實施，將給我國的化工出口帶來較大的壓力。據行業測算，我國從歐盟進口化工品的平均價格普遍提高6%以上，由于我國從歐盟進口主要是高檔高附加值的化學品，這對中國化工進口企業來說無疑要增加成本。

　　(三)全國節能減排壓力一季度中國經濟同比增長11.1%，增速比去年同期加快0.7個百分點。重要原因是以石油化工為代表的耗能大戶仍維持較高的增長水平，增幅大大高出去年同期。一季度石油加工、煉焦和化工等六大高耗能行業增長20.6%，比全國規模以上工業快2.3個百分點，同比加快6.6個百分點。由于化工等六大高耗能行業能耗占全國工業能耗近70%，其生產增速過高，勢必對今年全國節能減排形勢產生不利影響。

　　近幾年，石油和化工行業掀起了產能建設的高潮，特別是中、西部擁有豐富能源和資源的地區，正在規劃和建設的大型化工基地比較多，導致節能和環保壓力加大。如果這種態勢繼續增強，一些子行業將可能出現產能過剩的情況。

　　2007年中國石油和化工經濟形勢發布會上的預測，今年我國石油和化工行業預計仍將保持20%以上的增長速度。國內部分子行業在07年仍有大量產能釋放，進一步加劇了行業的競爭，同時國內環保要求亦逐漸提高，因此部分子行業將面臨的經營壓力較大。

　　六、目前證券市場中化工類上市公司的估值風險持續了近兩年的牛市行情，目前大多數化工股票絕對估值基本高估，而一些基本面較差的概念股、低價股估值則已嚴重偏高。雖然目前整個化工板塊的靜態市盈率在整個市場中仍處于較低行業，但作為周期性很強的行業，相對較低的市盈率是正常的。雖然2007年第一季度整個化工行業利潤增長突出，但如果我們用動態的市盈率全年進行估算，高估現象可能將十分明顯。所以只有用動態的角度，才能回避未來潛在的風險。

　　(一)成本和產品價格變化帶來的估值風險我國多數化工企業產品和技術上沒有優勢，在國際上高技術、高附加值產品十分有限，而化工行業是高能耗行業，全球資源、電力價格以及環保成本的不斷上升，將導致化工企業的盈利壓力加大。同時我國化工企業的競爭力有限，多數產品在國內就已經處于激烈的競爭格局之中，隨著人民幣不斷升值壓力以及國外對我國產品的限制，產能不能在國內市場消化，價格競爭將可能殘酷展開，從而導致企業的盈利能力極大削弱。

　　(二)子行業短周期特點帶來的估值風險化工行業的許多子行業都具有短周期的特點，這與該子行業的介入門檻低有密切的關聯性。還可能因為該行業低谷周期過長，導致眾多企業停工或者退出該領域出現短期需求缺口引發的價格暴漲，即使排除政策性影響帶來這種現象，細分子行業景氣度半年就出現暴漲暴跌的現象也不為少見。但一旦拉長時間跨度和周期，行業風險就再次顯現。

　　(三)行業集中度低及企業產品無定價權導致的估值風險我國上下游一體化的化工企業基本是國有特大型企業，具有資源優勢和定價權。眾多化工子行業集中度低，企業數量多規模小，競爭激烈。作為在整個化工鏈的某一細分領域的企業(一般位于化工產業鏈后端)，一旦無產品優勢，就意味著沒有產品定價權，進而在行業的周期性風險中喪失企業的競爭能力。

　　(四)無產品和技術優勢企業外延性擴張的估值風險近幾年化工行業的投資速度和規模均很大，如果企業盲目的外延性擴張，雖然短期顯示主營收入和利潤增長較大，但是無穩定的產品毛利率為基礎，在行業利潤下滑狀況下，企業不但不能獲得與投入成正比收益，巨大虧損的風險對企業是致命的。

　　(五)與市場預期不符帶來的估值風險公司股價包含對公司未來業績的預期，目前證券市場的火暴，自然會充分挖掘預期得以在價格上體現，但是目前業績能否代表未來的業績？很簡單，我們能否把目前許多化工企業的一季度業績乘以4來代表全年的業績，用目前的企業產品價格推算未來一年甚至幾年業績？這樣不僅是錯誤的，更是幼稚的！隨著時間的推移，將發現目前許多公司的市盈率是被高估了，而市場將糾正這些被高估的價格。這就是與當前市場預期不符所帶來的風險。

　　(六)宏觀經濟和環境背景下的估值風險從目前我國對經濟增長速度和經濟增長方式的變革背景下，隨著我國經濟速度和固定資產投資速度放緩，各個行業的增長速度都將受到影響，我國許多化工行業當面臨需求減弱，上面講的幾點風險不但會出現，甚至還會被放大。

　　七、長期關注的化工子行業和優質上市公司點評充分考慮化工行業的特點和上面所說的可能風險，關注符合國家化工發展產業政策和方向的子行業、內生型增長、景氣度高、進入壁壘高的化工子行業。比如化工新材料有機硅行業，聚氨酯行業，氟化工行業，工程塑料行業等等。

　　上市公司角度看，應該以國家政策引導下的發展領域，自主創新的知識產權產品，研發和生產替代國外進口產品為主要重點研究思路，重點關注嚴格履行國家環保標準下的成本優勢企業、具有高技術壁壘和高附加值的企業。產業鏈向上或者向下延伸的企業和具有一定資源優勢的企業，尤其是拉長產業鏈，涉及和發展高附加值的產品的企業將關注，目前雖然市場上多數化工上市公司的絕對估值偏高，但從相對估值角度以及未來公司成長性分析，依然有優質企業可以長期關注。下面重點推出煙臺萬華(600309)、鹽湖鉀肥(000792)和星新材料(600229)三家公司。

　　煙臺萬華(600309)：公司是目前國內唯一生產MDI的企業，是全球第六家擁有自主知識產權的MDI生產商，公司的MDI生產裝置具備了國際競爭實力。雖然近年來MDI的產能釋放快速，但聚氨酯業已形成了一個龐大的產業鏈，新產品層出不窮，應用領域不斷滲透，這是保證上游MDI產品快速增長的基石。隨著我國氨綸企業開工率提高以及未來建筑業消費的逐漸擴大，今年產品MDI的價格持續上漲，而原料苯胺等價格依然在低位，公司產品毛利率將增大，今年公司業績可能超出目前市場預期。

　　星新材料(600229)：經過幾年來對生產技術的消化吸收，公司自主創新能力不斷提高，核心競爭力大幅提升。有機硅單體裝置和苯酚丙酮裝置規模擴大，產品競爭能力進一步增強。雙酚A和環氧樹脂裝置通過技術改造，運行效率有所提高。目前擁有20萬噸有機硅生產能力，有機硅

反傾銷終裁結果在2006年初出臺，PBT反傾銷終裁于2006年7月出臺，雙酚A反傾銷于2006年8月立案并于2007年初作出初步裁決等等，為公司今后的發展營造了良好的外部環境，2007年雙酚A價格將大幅上升，2008年9萬噸/年雙酚A和3萬噸環氧氯丙烷也將投產，未來三年公司復合增長率將保持在30%以上。(參考圖六)

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