中信證券 姚杰

　　投資要點

　　2006年醫藥上市公司經營業績令人滿意。2006年，醫藥上市公司克服行業三大利空因素(反商業賄賂、藥品降價、藥監風暴與新藥審批放緩)影響，凈利潤增速(29.81%)明顯快于收入增速(8.89%)。主要原因是投資收益的大幅增長和少數股東損益的減少。另外，期間費用得到有效控制，經營質量不斷提高。

　　2007年一季度醫藥上市公司凈利潤大幅增長。2007年一季度醫藥上市公司凈利潤大幅增長，主要得益于期間費用的大幅下降，主要來自于營業費用的增長放緩和管理費用的下降。

　　2007年1-2月醫藥行業經營形勢明顯好轉。2007年1-2月醫藥行業及各子行業均表現為利潤總額增速明顯快于去年，且明顯快于收入增速。主要原因是三項費用的增長均明顯放緩，尤其是管理費用。從長期看，影響醫藥行業的三大利空因素將向利多轉換，未來將加速行業的淘汰、整合和集中，促進行業良性發展。新醫改政策的出臺必將促進醫藥行業的快速增長。..多因素促進主要醫藥上市公司業績增長。這些因素包括：產品收入增長、毛利率提升、期間費用下降、投資收益貢獻和新會計準則的影響。

　　5月投資策略：堅持內外并舉投資主線，關注含權與高管變動公司。內生性增長的公司包括：科華生物、康美藥業、雙鶴藥業、國藥股份、上海醫藥；外延資產注入的公司包括：華東醫藥；含權預期加業績超預期增長的公司為東阿阿膠；高管變動將可能帶來業績驚喜的公司為同仁堂與片仔癀。

　　2006年醫藥上市公司經營業績令人滿意

　　2006年，醫藥上市公司經營業績令人滿意。這是因為醫藥上市公司克服行業三大利空因素(反商業賄賂、藥品降價、藥監風暴與新藥審批放緩)影響，凈利潤增速(29.81%)明顯快于收入增速(8.89%)。

　　醫藥上市公司業績明顯優于醫藥行業：凈利潤增速快于收入增速，而醫藥行業則恰恰相反。統計局數據表明，2006年醫藥行業收入和利潤總額增速明顯下降，分別為18%和10%，且利潤總額的增速明顯低于收入增速。

　　醫藥上市公司凈利潤增速快于收入增速主要得益于投資收益的大幅增長和少數股東損益的減少。

　　此外，醫藥上市公司的期間費用得到有效控制，經營質量不斷提高。

　　凈利潤增速明顯快于收入增速

　　2006年，醫藥上市公司經營業績令人滿意。這是因為醫藥上市公司克服行業三大利空因素(反商業賄賂、藥品降價、藥監風暴與新藥審批放緩)影響，凈利潤增速(29.81%)明顯快于收入增速(8.89%)。

　　醫藥上市公司業績明顯優于醫藥行業：凈利潤增速快于收入增速，而醫藥行業則恰恰相反。統計局數據表明，2006年醫藥行業收入和利潤總額增速明顯下降，分別為18%和10%，且利潤總額的增速明顯低于收入增速。

　　從各子行業上市公司經營情況看：醫藥商業和化學原料藥的利潤增長情況較好；化學制劑和中藥的經營情況與行業數據相仿，利潤增長明顯遜于收入增長；生物制藥和醫療器械則因部分上市公司(如醫療器械中的*ST威達和*ST萬杰，生物制藥中的S*ST生化等)的業績大幅下滑，拉低了平均水平。

　　醫藥上市公司凈利潤增速快于收入增速主要得益于投資收益的大幅增長和少數股東損益的減少。投資收益的大幅增長一方面來自于參股子公司的業績增長(如國藥股份)，另一方面來自于股票投資收益(如吉林敖東、金陵藥業)。

　　期間費用得到有效控制

　　從盈利能力看，受生產成本上升和藥品降價因素影響，醫藥行業上市公司毛利率延續2000年以來的下降趨勢。

　　但是，期間費用亦得到有效控制，期間費用率下降。從表2可以看出，期間費用的控制主要來自營業費用的增長放緩和管理費用的下降。(醫療器械子行業因*ST萬杰管理費用和財務費用的大幅增長致指標異常)期間費用率的下降和投資收益的增長使利潤總額/收入的比例出現拐點。利潤總額/收入的比值從2000年的10.42%下降到2005年的3.75%，到2006年回升至4.15%。凈利潤率雖然延續下降趨勢，但是下降幅度明顯遜于毛利率的下降幅度。

　　從2000年到2006年，整個醫藥板塊的毛利率下降10個百分點，凈利潤率僅下降5個百分點。這主要是因為期間費用率的下降、投資收益的增長和少數股東損益的減少。

　　經營質量不斷提高

　　從經營情況看，醫藥上市公司的經營質量不斷提高。存貨周轉率和應收帳款周轉率逐年提高，資產負債率保持在50%左右的水平，經營現金流上升。

　　2007年一季度醫藥上市公司凈利潤大幅增長

　　2007年一季度醫藥上市公司凈利潤大幅增長，主要得益于期間費用的大幅下降。期間費用的大幅下降同樣是來自于營業費用的增長放緩和管理費用的下降。

　　2007年一季度國家頒布了二次藥品降價目錄，受藥品降價因素影響，醫藥上市公司毛利率仍呈下降趨勢。

　　2007年1-2月醫藥行業經營形勢明顯好轉

　　2007年醫藥行業經營形勢明顯好轉。統計局數據表明，2007年1-2月醫藥行業經營形勢明顯好轉，醫藥行業及各子行業均表現為利潤總額增速明顯快于去年，且明顯快于收入增速。主要原因是三項費用的增長均明顯放緩，尤其是管理費用。

　　從長期看，影響醫藥行業的三大利空因素將向利多轉換，未來將加速行業的淘汰、整合和集中，促進行業良性發展。雖然從短期看，這三大因素還會有一定負面影響。如今年以來，國家已頒布4次藥品降價令。藥品降價的直接影響就是繼續降低整個行業的毛利率。但是這應該是國家最后一次大規模統一藥品降價，至此，2004年版醫保目錄中的藥品均已被限定了最高零售價，以后國家將每兩年微調一次藥品降價，而不會再一味地單純通過藥品降價令的形式來降低藥品價格。

　　新醫改政策的出臺必將促進醫藥行業的快速增長。以政府加大投入為核心的新醫改將做大醫藥市場“蛋糕”，使人們被壓抑的醫療保健需求得到充分釋放，這些都將促進醫藥行業的快速增長。

　　多因素促進主要醫藥上市公司業績增長

　　多因素促進業績增長

　　多因素促進主要醫藥上市公司業績增長。這些因素包括：產品收入增長、毛利率提升、期間費用下降、投資收益貢獻和新會計準則的影響。

　　產品收入增長

　　1、主要產品的快速增長：如通化東寶的胰島素、雙鷺藥業的生物與生化藥等。

　　2、主要產品的持續穩定增長：如科華生物的免疫與生化診斷試劑、山東藥玻的模制瓶、萬東醫療的X射線機等。

　　3、新產品的快速增長：如科華生物的核酸診斷試劑與自產儀器、康緣藥業的熱毒寧注射劑和散結鎮痛膠囊等。

　　毛利率提升

　　1、產品提價所致：如片仔癀、東阿阿膠、華蘭生物等。

　　2、規模優勢所致：如天壇生物、雙鷺藥業等。

　　3、業務模式與收入結構改變所致：如上海醫藥、國藥股份、雙鶴藥業等。

　　期間費用下降

　　大多數公司均表現出期間費用率下降的趨勢。我們認為這與行業監管加強，使優勢公司的競爭力增加，投入產出比提高，營業費用率降低有關。還與上市公司不斷加強管理，降低管理費用率和財務費用率有關。

　　投資收益貢獻

　　投資子公司收益貢獻：如天壇生物。

　　股票投資收益貢獻：如馬應龍、麗珠集團等。

　　受益于新會計準則

　　如股權投資差額不再攤銷，而是計入資本公積，可增加上市公司的每股收益，如科華生物等。

　　個別原因導致業績下降或增長放緩

　　從2006年和2007年1Q的業績看，部分公司也表現出業績下降或增長放緩的態勢，主要與以下因素有關：

　　1、受行業監管加強影響：如天壇生物、華蘭生物。

　　2、受新會計準則影響：如廣州藥業、天士力等。