天相投顧 楊興風

　　事件描述：

　　2007年以來，上證指數創新高，現已突破4000點整數關口。截至5月14日，滬深300指數漲幅已達到82.97%，而地產指數漲幅僅68.13%，在整個證券市場如火如荼的大勢下，房地產板塊并沒有體現出領漲領跌的作用。

　　我們對上述情況進行分析、點評并提出我們的觀點。

　　事件分析：

　　一、行業面臨的調控預期所致我們認同現在市場上的普遍觀點：對于房地產行業來說，2007年是調控政策的執行年。之前，隨著宏觀調控的一系列措施的出臺，政府收緊“銀根”、“地根”，以及07年年初出臺的土地增值稅政策、建設部等有關部門正在醞釀將商品房預售款專項帳戶管理措施以及預期保有稅種的征收等都對整個房地產行業和房地產板塊起到負面作用。這些使市場上房地產板塊的投資機構和個人投資者蒙上土地增值稅細則出臺或調控政策出臺的預期，造成了投資者對未來房地產市場“新政”帶來了一定程度上的心理壓力，給房地產板塊的走勢增添了一些朦朧的色彩。但我們認為伴隨著奧運的臨近，政府出臺新的調控政策會更謹慎，即出臺新調控政策的可能性較小。

　　二、前期累計漲幅偏高自06年8月份房地產板塊啟動以來至06年末，房地產板塊累計漲幅已經偏高。據天相證券投資分析系統統計，自06年8月8日—06年12月29日，上證指數漲幅72.90%，滬深300指數漲幅66.74%，而地產指數漲幅已達107.16%，房地產板塊整體估值水平已顯著提升。因此，房地產板塊積累了市場調整的壓力。

　　三、行業內競爭加劇政府實行土地“招拍掛”以來，開發商拿地成本不斷提高，而普通購房者“房價上漲過快”的呼聲又導致了開發商并不能全部將這部分上漲的地價成本轉移到購房者身上，這將導致整個房地產行業的平均利潤率降低；其次，“銀根”的收緊又在考驗所有房地產公司，尤其是中小開發商的資金鏈；此外，預期土地增值稅細則的出臺也將壓縮開發商的利潤率水平。但預期房價穩步上漲又將在很大程度上抵消利潤率降低給開發商造成的損失。

　　四、在行業調控導向的影響下，購房者易產生觀望情緒在政府持續的宏觀調控之下，房價漲幅并沒有得到有效抑制，當前房價漲幅與收入漲幅之間存在著一定程度的脫節，房價收入比居高不下。在政府鼓勵加大經濟適用房及廉租房供給的政策背景下，由于大批量的此類住房仍未上市，有些需求并不是很剛性的購房者容易產生持幣待購心理或投資于證券市場，房地產市場交易熱情也會因此逐漸降溫。我們認為，由于上述原因導致投資者對房地產板塊缺乏信心。

　　我們的觀點：房地產板塊——厚積薄發從整個房地產行業來看，我們的理由如下：

　　一、房地產行業支柱地位沒有改變房地產行業是國民經濟的支柱產業的地位始終沒有改變，房地產市場有不同的利益主體，政策無論如何都不會容許成交量大幅萎縮，一旦成交量萎縮，中央政府失去了稅收、GDP增長的一個驅動力；地方政府失去的是政績和財政收入；銀行失去的是重要的客戶和利潤來源；購房者住房需求以及居住條件的改善遲遲得不到滿足等。

　　二、房地產需求加大從房地產需求的角度分析，哈佛住宅研究中心統計分析表明，人口統計數量及結構很大程度上決定房地產行業的發展周期。我國1962~1982年出生的人年齡在26~44歲之間，這一年齡段共有4.2億人口，他們正處于購置新房和改善性換房兩種需求都很高的階段，這將進一步加快房地產業的發展。

　　三、“十一五規劃”為房地產未來景氣奠定了基礎“規劃”指出：到2010年，我國人均GDP將達到19,270元，城市化水平由43%提高到47%。根據世界銀行研究表明，住宅需求與人均GDP有著密切的聯系，當一個國家人均GDP在800~4000美元時，房地產進入高速發展期；當人均GDP進入4000~8000美元時，房地產進入穩定快速增長期，當一國人均居住面積在達到30~35平方米之前(我國2005年底城鎮人均居住面積為26.11平方米)，城鎮居民將保持旺盛的居住需求。

　　更為重要的是：城市化水平提高4個百分點，保守估計，那就意味著將有4200萬農村人口進入城市，按照2005年城鎮人均26.11平米房屋計算，將帶來11億平方米的需求，平均每年2.2億平方米，旺盛的需求將是房地產景氣的源動力。

　　四、充裕的流動性助推房地產行業發展2006年以來的這輪牛市行情，創造了巨大的財富效應，其中部分資金遲早會流向房地產市場，制造新一輪流動性驅動的房地產旺市。

　　五、在人民幣升值的大背景下，房地產具有很大的升值空間首先，在本幣升值的背景下，金融業必將受益。而對于作為準金融的房地產行業來說，無疑也將起到巨大的推動作用。

　　其次，從其他國家發展的經驗來看，匯率變化對一個國家的房價變化(主要的資產價值變化)是正相關的；從日本等本幣升值過程中的經驗來看，房地產業和航空業也是本幣升值的受益者。更為重要的是，由于經濟實力的提升，人民幣升值的預期是剛性的，這必將對房地產行業產生積極的影響。

　　六、房地產板塊估值偏高的原因探析房地產板塊自05年開始啟動以來，我們重點關注的房地產公司的估值水平(PE)由10-15倍提升到目前的25-30倍左右。

　　我們認為這種高估值有其自身的原因：

　　首先，高PE主要來源于目前的低利率水平。中國目前一年期的儲蓄利率是2.79%，2007年四月份通貨膨脹達到3.0%，除去利率稅和通貨膨脹，實際利率已成為負值，則中國已進入一個負利率時代。而美國2006年一年期儲蓄利率為5.25%，實際利率2.7%；韓國一年期儲蓄利率為4.6%，實際利率為2.7%。因此，目前國內的低資金成本與證券市場高估值，自然有其內在關聯。我們認為，利率不升而通脹反彈，銀行儲蓄出走的趨勢必然。由于匯率

　　與利率之間的掣肘，人民幣匯率短期難以大升，這些對人民幣資產利好，房地產自然成為其中的受益者。

　　其次，由于流動性過剩的因素，整個證券市場的黃金發展也帶動了房地產板塊整體估值水平的提升。

　　最后，房地產公司07年1季報靚麗。據天相證券投資分析系統顯示，房地產公司07年1季度主營業務收入同比增長率37.9%，凈利潤同比增長率72.3%，靚麗的季報成為房地產公司估值水平穩步提升的主要動力。

　　七、房地產行業調控政策的目的政府對房地產行業的持續調控，其目的并不是打壓房地產行業和房地產板塊的走勢，而是促使房地產市場健康穩定的發展，真正的實現社會的和諧。房地產調控也并不是要刻意打壓開發商的利潤率水平，而是加強梯級住房消費體系的建立，抑制房價過快增長，逐步建立并完善住房保障體系。因此，有些政策的出臺，市場的反應(即心理預期或恐慌行為)遠大于政策自身對房地產公司的影響。

　　八、我們對預期出臺的細則和政策的理解(一)我們對土地增值稅的理解經我們初步測算，如果嚴格按照累進稅率制度進行繳稅，主營業務利潤較高的項目，繳稅金額將大幅提高，房地產企業開發成本將增加，具體增加比例視各項目利潤情況而定。對于開發企業是否將所增加的成本轉嫁于消費者，需要分別考慮(1)普通住宅項目：由于其利潤率不高，增值額普遍未超過扣除項目金額的20%，將免征土地增值稅，因此不存在轉嫁的可能，反而有利于保障中低收入人群的利益(2)高檔項目：銷售單價的提高使消費者存在一定購買壓力，有可能延緩銷售回款的速度，反過來對企業也有所影響，因此開發商將結合市場供求關系做具體調整。總的來說，稅收政策將鼓勵普通住宅項目的開發建設，限制高檔物業的開發，而并不是刻意要降低開發商的利潤率水平。

　　該通知的出臺對于鼓勵開發商多開發普通住宅具有一定的導向意義。土地增值稅執行清算也會在一定程度上打擊開發商囤地或捂盤的行為。開發商將不再單純追求項目的利潤率水平，加快項目滾動和追求規模成長將成為共識。在這一過程中，行業龍頭公司也將加快市場整合，行業集中度將繼續提高。

　　(二)我們對商品房預售款專項帳戶管理政策的理解商品房預售款專戶管理，是指將開發商在預售階段取得的房款統一存入一個銀行賬戶，開發商不得隨意支取、使用，只能在金融監管部門的審核后提取用于本項目工程建設等所需的費用支出。這一政策實際上是對實行10多年的房地產預售制度的完善。

　　目前很多開發商不僅僅是將預售款用于該項目的后期建設，還用來購買新的土地和項目，以達到快速滾動開發的目的。因此如果該辦法出臺并嚴格執行的話，對開發商而言資金抽緊的力度將相當的大。

　　我們認為此項政策的初衷在于保護購房者的合法權益，避免開發項目爛尾，當然也在很大程度上緊縮了開發商原本已繃緊了的資金鏈。但由于超寬松的國內、國際流動性，引得一大批國內企業、海外房地產基金覬覦住宅開發類上市公司手中的項目和土地，現金換股權、資產注入等在很大程度上緩解了這一問題，延續了許多上市公司的生命。

　　(三)我們對物業稅的理解雖然近期市場上對物業稅出臺的傳聞較多，我們認為開征物業稅未必會導致房價產生重要影響，房地產價格受宏觀經濟和微觀經濟兩方面因素影響。宏觀層面，主要受到稅收調節的影響；微觀層面，房價的變化取決于供求關系的變化。

　　我們認為征收物業稅是一種必然趨勢，但時點上不是現在。因為資產評估、征收稅率的制定等因素比較復雜，年內出臺的可能性不大。

　　綜上，雖然今年以來地產股表現并不是很搶眼，主要由于該板塊前期漲幅偏高、投資者對宏觀調控的預期所致。單從供求關系角度分析，我們可以對未來的市場趨勢作一個判斷，從需求來看，人均GDP在不斷提高，適齡房地產消費人口數量也在增加，消費者的質量和數量都在不斷提高，需求趨勢增加；從供給來看，土地資源的稀缺性、設計標準的提高、原材料價格提高等，這些都會導致供給成本的提升。單從供給和需求的關系來看，需求在增加，供給成本也在增加，而供應趨于減少，必然導致房地產價格的上揚。

　　因此，從長期來看，因為存在著上述諸多的驅動因素，房地產板塊仍具投資價值。

　　我們的投資策略：

　　1.行業龍頭公司此類公司具備長期投資價值。既然宏觀調控已成為常態，廣大中小開發商面臨著“銀根”、“地根”收緊的嚴重考驗，面臨著生存壓力，行業整合將成為一種趨勢；以萬科A、招商地產、金地集團、華僑城A等為代表的優質龍頭股，其項目儲備豐厚、經營管理水平較高、業績能夠持續穩定增長，此外，它們具有強大的資金實力、品牌價值將在行業整合中獲益；此外，預期股指期貨的出臺，這些行業的大盤藍籌也必將受到機構投資者的青睞。2.二、三線優質地產公司每次房地產板塊整體走強都與龍頭公司密不可分。它們的漲幅均高于其它房地產公司。因此，我們建議投資者也應重點關注二、三線的區域龍頭公司以及業績有望迅猛增長的公司，這些公司雖從行業的整合中獲益不大，但其質地優良，成長性看好，也是業內重點關注的房地產行業上市公司。并且從估值的角度來看，其估值水平相對于一線藍籌股來說，出現低估的跡象。因此，在一線房地產企業股票價格整體并不便宜的情況下，我們認為以華發股份、億城股份、名流置業和萬通先鋒等為代表的二、三線地產公司投資機會凸顯。

　　3.本幣升值下商業類地產公司如陸家嘴、金融街等商業地產公司，本幣升值對于房地產行業中這類公司帶來的積極影響最大，資產重估價值高。此外，房地產業的宏觀調控的影響主要是針對開發類企業，由于目前商業地產并未涉及到國計民生，因此，政府調控政策對商業類地產公司影響有限。

　　4.資產注入類公司二線房地產公司也可以通過資產注入而躋身到一線房地產公司行列。公司股改時，中糧集團曾諾將以深寶恒作為整合及發展中糧集團房地產業務的專業平臺，并采取逐步注入優質資產等多種形式，使深寶恒成為具有品牌優勢的房地產開發商。雖然現在大股東已采取初步動作，但我們認為，伴隨著時間的推移，后續的實施上述承諾相關事宜將逐步會被提到日程上來，望投資者密切關注；此外，建議投資者密切關注民營企業類上市公司。我們認為，由于土地實行“招拍掛”，央企及國企的拿地能力優勢已并不十分明顯，同時由于證券市場的健康發展，我們認為公司大股東將會有將資產注入到上市公司的意愿，民營企業在注入資產時要比央企和國企更為簡捷，因此，民營企業的上市公司更應受到投資者關注。

　　風險估計：

　　1.各地方若出臺土地增值稅細則，將對部分利潤率較高的房地產開發類公司產生影響，從而引起房地產板塊波動。

　　2.盡管我們分析商品房預售款專項帳戶管理政策對房地產開發公司影響有限，但若此項政策出臺，也將會在短期內加大房地產板塊的波動。