中信證券 黃華民

　　投資要點

　　近日銀監會放寬了商業銀行可發行代客境外理財產品投資于境外股票，規定單一客戶起點銷售金額不低于30萬元人民幣，投資于股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的50%，該政策的出臺將提高QDII產品的預期收益率，有利于推進境內資金向海外市場的轉移。

　　由于人民幣升值加快抵消了境內外利差收益，使得前期推出只能投資于固定收益類產品的商業銀行QDII業務試點不理想，是這次放開商業銀行QDII產品投資境外股票的直接原因，緩解因貿易順差持續擴大和外匯儲備快速積累造成的人民幣升值壓力是根本原因。

　　盡管辦法規定商業銀行代客境外理財產品可投資境外所有符合規定地區的股票，并主要采取購買境外基金的方式開展股票投資業務，我們認為投資香港市場的H股和紅籌股可能是境內資金比較偏好的品種，那些A/H股溢價率較高的H股股票可能更受到境內資金的關注，兩地投資者結構的趨同時間取決于兩地市場互相開放的進度。

　　境內資金進入海外市場首選香港，這將對在香港市場運營的證券公司和交易所帶來直接的經營效益，開戶數和交易量有望得到持續放大，申銀萬國(0218)、港交所(0388)等經營證券業務的公司將直接受益于兩地

　　在銀監會放開商業銀行QDII投資股票限制的同時，證監會也出臺了提示市場風險和教育投資者的通知，再加上國家外匯管理局發布的2006年中國國際收支報告，盡管多個政策的同時出現增加了市場理解政策意圖的難度，多重解的存在會加大內地市場的波動幅度，但人民幣升值是主線。對香港市場而言，可以理解為后續利好政策的開始，正在籌建的國家外匯投資公司會把香港市場作為其開展境外投資的橋頭堡。

　　隨著商業銀行QDII可以投資境外股票限制的取消，我們預計以信托公司、基金公司和證券公司為主體開展境外股票投資、資產管理和經紀業務也將提上議事日程，這對將來有望取得QDII業務資格的金融機構而言，是走向海外市場的第一步，香港市場則是未來實施國際化戰略的練兵場。

　　事項：

　　近日中國銀監會頒布了《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》(銀監辦發〔2007〕114號)，對商業銀行開辦代客境外理財業務境外投資范圍的有關規定做出以下調整：將“不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券”的規定調整為“不得投資于商品類衍生產品，對沖基金以及國際公認評級機構評級BBB級以下的證券”。

　　通知規定，商業銀行發行投資于境外股票的代客境外理財產品時，需滿足六個條件：一是所投資的股票應是在境外證券交易所上市的股票；二是投資于股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的50%；投資于單只股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的5%；三是單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣(或等值外幣)；四是客戶應具備相應的股票投資經驗；五是境外投資管理人應為與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構批準或認可的機構；六是商業銀行應選擇在與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構監管的股票市場進行股票投資。

　　評論：

　　開放商業銀行代客境外理財產品可投資境外股票最大動機是啥？——緩減人民幣升值壓力。

　　第一，由于前期QDII投資范圍限定在固定收益類產品，其收益率還抵補不了人民幣升值的幅度，認購商業銀行QDII額度的投資者并不多。國家外匯管理局剛發布的《2006年中國國際收支報告》中明確指出“由于受國內股市恢復性大幅上漲、美元加息暫告一段落、人民幣匯率彈性加大，以及境外證券投資產品限制等影響，目前QDII實施效果尚不明顯”，這是修改QDII投資范圍的直接原因。

　　第二，2006年美聯儲4次加息，聯邦基金利率達到5.25%，歐元區基準利率也達到了三年來的最高點，日本央行6年來首次升息，國內機構相應擴大了對境外有價證券投資，減少了對境外存、拆放。從2006年國際收支平衡表可看出，對外證券投資主要以債務證券為主(1090億元)，股本證券數量仍然很小(15億元)。隨著人民幣進一步升值，債務證券投資收益將無法覆蓋匯兌損失，放松股本證券投資政策是為了提高投資者預期收益率。

　　第三，4月實現貿易順差168.8億美元，比3月份68.7億美元增長了100億，1-4月累計貿易順差634億美元，同比增長89%，3月底外匯儲備已達到1.2萬億美元。4月初以來人民幣匯率出現了加快升值，從7.73人民幣元/美元升值到7.68人民幣元/美元。外匯管理局在國際收支報告中指出要“要繼續深化外匯體制改革，有序拓寬資金流出渠道；繼續實施‘走出去’戰略，有序地擴大境外投資”，人民幣升值壓力是該政策出臺的根本原因。

　　第四，2007年，國家把促進國際收支基本平衡作為統籌國內發展和對外開放，實現經濟又好又快發展的關鍵環節之一，為此需要從對內平衡入手，重點是“調投資、促消費、減順差”。放寬商業銀行代客境外理財產品可投資股票等資產，是該政策的延續和具體實施步驟。

　　第二次中美戰略對話就要在華盛頓再次拉開序幕，加大人民幣匯率浮動區間和推進金融服務業開放將成為此次談判的重要話題，這將對未來一段時間匯率波動和金融機構改革產生影響。

　　銀行QDII產品最有可能選擇投資哪類市場和金融產品？——香港市場的H股和紅籌股。

　　從理論上來說，這些出境資金將來可以直接投資于全球股市，歐美股票也將進入中國居民金融資產的配置籃子，我們認為起步階段這些資金仍以投資香港市場為主，估值仍然低于內地的H股和紅籌股，尤其是A/H股溢價率較高的大盤藍籌股是首選，如中國人壽、中國石油、建設銀行等股票可能更能吸引內地資金注意。

　　投資者并不能指望H股市場會出現B股前段時間出現連續漲停的情況，因H股市值要遠大于B股市場，當前進入香港市場的內地資金規模還難以引起市場股價的大幅波動，香港市場以國際投資者為主，B股市場以內地投資者為主，這種投資者結構的差異也決定了H股難以出現B股這種暴漲行情。

　　隨著A股估值持續上漲和市場風險的凝聚，更多境內資金會選擇進入香港市場，個人換匯額度也提高到了5萬美金，一旦香港市場的賺錢效應出現，會加快資金外流的速度。在這種情況下，我們認為，在香港上市的以內地業務為主的小市值股票因不受主流研究機構關注的關注，反而可能存在長期價值低估的情況，其未來投資收益率可能也會好于大盤藍籌股。

　　首期可投資境外股票的資金規模有多大？——初期規模預計在100億美元左右。

　　截至2006年底，已累計批準15家商業銀行134億美元的境外代客理財購匯額度，15家保險公司51.74億美元的境外投資額度(其中購匯11.2億美元)，1家基金管理公司5億美元對外投資額度，合計191億美元，按50%投資股票計算大致有100億美元規模。

　　后續投資規模大小受QDII額度審批進度限制，考慮到現在的主要矛盾是緩解人民幣升值壓力，未來審批額度會持續增加，國家正在籌建的外匯投資公司也將成為海外市場投資的主力。

　　隨著港澳自由行越來越頻繁，換匯額度的放寬，這將吸引內地個人投資者、私募資金紛紛進入具有估值優勢的香港市場。

　　哪些公司將受益于投資股票業務的QDII政策開放？——在香港經營證券業務的公司首當其沖。

　　隨著商業銀行代客境外理財產品可投資境外股票政策的放開，我們預計境內獲得QDII資格的信托公司、證券公司和基金公司也將受益于這個過程，甚至可開展第三方資產管理業務的保險資產管理公司未來也將加入這個行列，但具體進程還不清楚。

　　我們認為隨著更多境內資金遷移進香港市場，在香港經營證券業務的證券公司和交易所將迎來開戶量和交易量的大幅攀升，內地證券公司在香港的子公司將可以借助母公司在內地的品牌效應獲取更多業務，投資者可關注申銀萬國(0218)和港交所(0388)。

　　如何理解近期證監會、銀監會、外管局接連發布通知或報告的含義？——提示風險，市場波動加大

　　在放開商業銀行代客境外理財產品投資境外股票政策的同時，5月11日證監會也發布了《關于進一步加強投資者教育、強化市場監管有關工作的通知》提示市場風險，5月10日國家外匯管理局發布的《2006年中國國際收支報告》強調了加大資金“走出去”的力度。

　　我們認為，這幾項政策的出臺意味著管理層正積極鼓勵境內資金走出去，可能隱含著未來人民幣升值壓力在加大；當前A股市場持續快速上漲加大了整體市場風險，在這個時候引導國內資金有序進入香港市場，一來可以緩解人民幣升值壓力，二來可以以市場化方式解決A股較高的估值風險。從短期效應來看，預計港股將有良好表現，A股對政策信號的理解將出現多重解，波動性將加大。