天相投顧 蘇慧

　　酒店旅游行業06年度表現差強人意。2006年，19家酒店旅游上市公司實現主營業務收入94.81億元，同比增長12.79%；實現凈利潤5.57億元，同比下降7.9%；加權平均每股收益0.108元，同比減少9分錢。其中，4家出現虧損，同比增加了2家，虧損額合計達3.18億元。

　　06年整個酒店旅游行業呈現增收減利態勢。06年行業營業收入增速同比上升，凈利潤增速下降為負值。原因為：1)，毛利率下降加速，主營業務利潤的增長趕不上費用的增速，致使營業利潤同比僅僅增長4.6%；2)，營業外的高額支出讓營業利潤雪上加霜，使行業利潤總額僅比同期增長2.0%；3)，多數公司稅率優惠到期使實際所得稅負同比大幅增加。

　　整個行業未來經營業績改善有望。1)旅游的長期景氣將確保主營業務收入提升到高水平，進而改善毛利率；2)大額且保持連續高增速的營業外支出極為罕見，縮減的可能性極大；3)08年兩稅合并使得所得稅率保持統一優惠水準；4)

　　投資收益作為酒店旅游行業業績特有的貢獻主體，未來可望保持恢復性上升。

　　06年該行業的3大子板塊表現大同小異。板塊表現為與行業一致的增收減利態勢，原因也近乎相同；不同的是旅行社板塊因貢獻較大的投資收益高速增長，使凈利潤達到了109.4%的增速。各子板塊中，景區旅游和酒店旅游的收入增速不及旅行社；且前者的凈利潤更是表現為負值增長。

　　07年一季度該行業迎來開門紅。在本年一季度行業及3大子板塊亟待改善的指標統統達標，收獲頗豐，最終實現凈利潤同比218.6%的高增長。1)主營業務收入增長17.7%，帶動毛利率同比增加0.7個百分點；2)營業外支出同比下降96.9%；3)投資收益業績同比增長94.3%。據此預測全年將是翻身年。

　　07年該行業投資策略分為：業績投資型和題材投資型。業績投資型：在07年一季度業績保持高速增長、且在06年有業績支撐作為明確保證的上市公司為該類型首選品種；題材投資型：1)奧運題材；2)資產整合預期題材。建議重點關注：華天酒店、黃山旅游、首旅股份、中青旅、國旅聯合和桂林旅游。

　　1.酒店旅游行業2006年報簡述及分析

　　1.1酒店旅游行業06年度表現差強人意截至2006年底，酒店旅游行業繼05年低速運行后，06年度表現繼續差強人意。

　　2006年，19家酒店旅游A股上市公司合計實現主營業務收入94.81億元，同比增長12.79%；合計實現利潤總額8.88億元，同比增長2.0%；實現凈利潤5.57億元，同比減少7.9%；按總股本加權平均計算的每股收益0.108元，同比減少9分錢。其中，出現虧損的4家，同比增加了2家，虧損額合計達到3.18億元。在多數行業近年高速增長的對比下和旅游行業長期景氣的前提下，整個酒店旅游行業呈現的多數財務指標皆不甚樂觀。

　　備注：

　　1、統計家數：06年度有3家酒店旅游的相關上市公司因業務變動，我們將天相酒店旅游行業的上市公司數目由原來的21家更新為20家。其中，2家公司(中國國貿、同達創業)從酒店旅游行業消失，*ST慶豐由隸屬于紡織服裝行業變更為酒店旅游行業。為確保數據具可比性，能更充分體現本行業的特征，故我們在本次行業綜述中僅對除上述3家之外的19家公司進行分析。

　　2、統計年份：我們在對06年數據分析時，使用了05年的數據作為同比；而為了比較增速，我們采用了05年對比04年的增速數據作為參考。因新上市的公司只有3年內的數據，鑒于數據有限，增速研究上僅限于3年內。

　　1.2酒店旅游行業營業現狀改善有望整個酒店旅游行業06年主營業務收入實現了超出05年同期的增速，達到12.8%；而凈利潤增速與同期相比出現大幅下滑，降幅達7.9%；呈現增收減利態勢。

　　原因歸結為：1)，毛利率下降加速，導致在2006年期間費用取得微幅控制的前提下，主營業務利潤的增長趕不上費用的增速，致使營業利潤同比僅僅增長4.6%；2)，營業外的高額支出讓營業利潤雪上加霜，但投資收益的高速增長挽回了行業利潤總額，與同期增速打成平手，但僅為2.0%；3)，多數公司稅率優惠到期使最終凈利潤再度受挫，同比降幅達7.9%。

　　綜上，我們判斷毛利率或者投資收益的異動將是觀察未來行業業績變動的重要關注點。

　　我們已經注意到在該行業中，有兩個最明顯的短期因素實現的可能性極大：1)，營業外支出并不具備連續性，2年的大額且高增速已經相當罕見；2)，所得稅將于08年一次性變更為兩稅合并后的25%，促進凈利潤起碼提升10%左右。但鑒于它們的催化作用不具備持續性，我們認為是短期利好，不作為評判業績能否長期提升的參照指標。

　　1)，提升行業長期業績最根本的辦法應在改善毛利率上。費用控制已初見成效，費用率下降幅度在縮小，再度下降的空間不大(當然再度大幅縮減的可能性依舊存在，尤其在收入大幅增加的時候)；唯有毛利率提升到一定水平，使得主營利潤達到相當的增速，才能使主營業務收入規避各項稅費的干擾，最終傳導為凈利潤的高速增長。而因整個酒店旅游行業毛利率影響因素較為復雜，各子板塊的成本中的成分也不盡相同，毛利率能否得以改善仍有待觀察；但毛利率持續下滑的可能性是主營業務收入還沒達到規�；�的水平，所以主營業務收入的提升將可能是毛利率改善的一個先行指標。

　　2)，投資收益在06年度出現高速增長并非偶然，一些參股公司開始正常甚至高速運營將可能是未來業績提升的驚喜因素之一。

　　2.各子板塊06年業績表現大同小異

　　19家酒店旅游行業上市公司分別隸屬于景區旅游(11家)、酒店(6家)和旅行社(2家)三大板塊。在整個行業年度表現不佳的情況下，以上三個板塊幾乎同時延續了行業財務分析中出現的特征，但影響因素稍有差異，最終結果有較大不同。

　　表面上看，三個板塊業績在2005年與2006年的變動有較大差異，其中，旅行社服務表現較為突出，在收入和凈利潤增速上都領先于其余兩個板塊，兩項指標權重都有上升；而酒店在收入和凈利潤增速上都不及其余兩個板塊，兩項權重皆有下滑。

　　2.2景區旅游板塊關注毛利率及收入改善

　　2006年，11家景區旅游上市公司合計實現主營業務收入43.34億元，同比增長13.93%；合計實現利潤總額4.39億元，同比增長5.2%；實現凈利潤2.41億元，同比增長5.2%；按總股本加權平均計算的每股收益0.11元，同比減少0.011元。其中，出現虧損的2家，同比增加了1家，虧損額合計達到1.60億元。

　　該板塊與整個行業特征相似，毛利率在不斷下降，不同的是主營業務收入超出行業平均增速，毛利率降幅趨緩，得到控制的費用增速與主營利潤錯開小斷距離，致使營業利潤保持一定的增長，但營業外支出和所得稅的大額且高增速致使最終的凈利潤仍然表現為負增長。

　　鑒于所得稅率即將統一，營業外支出不具連續性，我們認為促進本板塊業績持續提升的關鍵因素還是在于毛利率的提升和主營業務收入的高水平增長(而不是僅僅盤旋在13%左右)。因為1)，景區旅游業務成本中占比較大的是固定設備折舊，成本的增速通常是跟不上收入增速的，而毛利率的一再下降極可能由于營銷期間的優惠門票等不恰當安排，故而提升毛利率的一個重要手段應該是各種收費的合理設置；2)

　　主營業務收入的提升來源于接待旅客的數量，作為自然景區具有壟斷價值和旅游熱持續升溫，該項突破應該較易實現。

　　綜上，我們判斷該板塊業績能否改善的關鍵指標在于毛利率和主營業務收入是否出現較大變化。

　　2.3酒店板塊關注費用控制及投資收益提高

　　2006年，6家酒店板塊上市公司合計實現主營業務收入21.91億元，同比增長5.8%；合計實現利潤總額3.16億元，同比下降15.7%；實現凈利潤2.10億元，同比減少27.0%；按總股本加權平均計算的每股收益0.095元，同比減少0.035元。其中，出現虧損的2家，同比增加了2家，虧損額合計達到1.575億元。

　　如同整個酒店旅游行業情形，酒店類上市公司也呈增收減利態勢，但與行業不同的是，問題并不是出現在毛利率上，收入的增速完全可以傳達到主營利潤上，而是費用控制有所松懈；其余特征幾乎完全傳承行業特征，營業外支出、所得稅和投資收益又扮演了兩邪一正的角色；最終在僅有5.8%增速的收入作為鋪墊下，凈利潤出現了超過平均行業降幅更大幅度的下滑，增速達到-27.0%。

　　因為酒店會計與一般行業不盡相同，主要經營成本由期間費用計提，所以與行業業績原因分析上出現了微小的差別。故而借用行業分析和差別，該板塊業績變動的主要關注指標為費用的有效控制和投資收益可能出現的持續穩定增長。

　　另外，該板塊的主營業務收入增速較為緩慢，與商務旅游熱并不匹配，我們分析酒店類上市公司多數借助連鎖或者參股形式獲得業務的擴張，在賬面上多數反映在投資收益上，所以低水平增長的主營業務暫不作為衡量下一步業績提升的關鍵指標考慮。

　　2.4旅行社板塊關注經營成本突破及投資收益提升2006年，2家旅行社板塊上市公司合計實現主營業務收入29.56億元，同比增長16.8%；合計實現利潤總額1.32億元，同比增長69.5%；實現凈利潤1.07億元，同比增長109.4%；按總股本加權平均計算的每股收益0.142元，同比增加0.074元。其中，國旅聯合扭虧，為凈利潤高速增長的主要原因。

　　如行業特征一樣，本行業毛利率同樣表現為下跌，以及營業外支出大幅增漲；但與行業特征表現出了較大的不同：1)，費用控制一如從前12.1%的費率水平，致使營業利潤首次在行業中出現負值；2)，投資收益強勢反彈后對利潤的貢獻度幾乎與主營業務相當；3)，所得稅率開始享受優惠，在本行業中也系首度出現。后面兩個因素充當了推動凈利潤強勁增長的主要原因，將營業利潤從生死線上拉了回來。

　　表格4：旅行社板塊2006年業績分析對比表

　　因為旅行社服務的最大支出為人工等變動因素，所以經營成本多數與收入保持較緊密的相關性，在所得稅率將來恒定不變時，此相關性的突破將可能是引領凈利潤達到更高水平的最關鍵指標；同時，與主營業務相當的投資收益在06年出現恢復性的增長，能否保持穩步快速增長也將是重要的關注指標。即毛利率、費用率的良性改善和投資收益的穩步增長將是該板塊下一步需要關注的關鍵性因素。

　　3. 2007年酒店旅游行業迎來開門紅

　　3.1酒店旅游行業癥結得以改善

　　2007年一季度，19家酒店旅游A股上市公司合計實現主營業務收入19.87億元，同比增長17.70%；合計實現利潤總額1.84億元，同比增長146.9%；實現凈利潤1.22億元，同比增長218.6%；按總股本加權平均計算的每股收益0.024元，同比增加0.017元。

　　07年一季度能收獲如此頗豐，主要是先前分析的指標：毛利率、費用率、投資收益、營業外支出和所得稅一一得到突破，從而再一次證實了酒店旅游行業亟需解決的問題所在。

　　3.2各子板塊一一達標

　　在07年一季度，各子板塊在我們前文分析過的各項指標上一一達標，取得了優異的成績，如果全年維持如此良好的形勢，我們預測07年度將是酒店旅游行業的翻身年。

　　1、景區旅游板塊：主營業務收入大幅提升，毛利率明顯改善，費用得到控制，促使凈利潤增速惹眼。

　　4. 2007年酒店旅游投資思路

　　根據前者的分析并結合二級市場表現，我們建議07年酒店旅游行業投資思路為兩個方面：1)，業績投資；2)，題材投資。

　　基于此思路，建議重點關注公司有：華天酒店、黃山旅游、首旅股份、中青旅、國旅聯合和桂林旅游。

　　4.1業績投資型

　　在06年度甚至再往前推的時間，酒店旅游整個行業表現都差強人意，很多問題亟待改善，而07年一季度在這些問題上都得到較滿意的收獲，鑒于酒店旅游行業長期景氣，我們樂觀的預測07年將是整個行業真正的開局年。

　　基于此，為保證較高的安全系數，剔除了表現不明的個股之后，我們認為在06年業績表現超越行業平均水準，在07年一季度持續高速增長的上市公司將是業績投資的首選品種。它們分別為：華天酒店、黃山旅游、中青旅、首旅股份、金陵飯店和麗江旅游。建議重點關注華天酒店、黃山旅游、首旅股份和中青旅。

　　備注：表現不明的個股依然存在機會，甚至將可能是出人意料的，我們將在后續時間緊密跟蹤，對投資品種不斷補充和完善。

　　4.2題材投資型

　　1、奧運題材：奧運效應家喻戶曉，直接受益的公司將在08年和之前提前實現業績超越行業平均水平的提升，從而具備更大的投資價值。相關的公司有：首旅股份、中青旅、北京旅游和國旅聯合。

　　2、資產整合題材：在資產整合如火如荼進行時，酒店旅游行業也不乏有此預期的公司，它們分別是：首旅股份、國旅聯合、桂林旅游。