自4月初以來，大量參股券商公司的股票均出現了100%左右上漲，一時成為市場中吸納資金的重要板塊，純金融股本身卻出現了滯漲局面，這種背離讓投資者莫衷一是，缺乏統一的估值標準是導致這種局面的根本原因。隨著參股券商類股票不斷創出歷史新高，市場風險也在逐步積累，這類股票的普漲掩蓋了參股券商公司本身質地和所參股券商市場競爭力的良莠不齊，魚目混珠難以避免。

　　為啥參股券商公司的股票比純券商股更受投資者的歡迎？

　　自4月初以來，上漲幅度超過100%的參股券商公司股票有大眾交通、華茂股份、桂東電力、皖能電力、長城信息等，但純券商股上漲幅度要遠低于這個水平。我們認為造成這種差異的主要原因在于，純券商股的上漲受制于估值水平的提升空間和可預見盈利的增長，而參股券商公司股票因信息處于不對稱狀態，投資者很難估計出參股券商公司的真實價值，再加上有其他主業價值的存在，更是加大了投資者對這類公司合理估值的判斷難度。

　　在趨勢看好的情況下，投資者傾向于定性分析，導致這類公司股價出現高估的可能性很大，一旦投資者意識到這類股票內含的投資風險，其股價將會以暴跌形式結束這波持續上漲行情。但由于這些參股券商本身還有上市預期，其未來發行價高低將決定增厚這些原始股東的凈資產多少，屆時這些參股券商上市之前將會再次刺激參股券商上漲，但短期風險不容忽視。

　　自營賺得1塊錢EPS和經紀賺得1塊錢EPS估值一樣嗎？

　　我們注意到投資者在采用PE法對公司股票估值時，往往會忽略到EPS本身的結構和質量，最常見的盲區就是忽略了經常性損益和非經常性損益，這在持續上漲的牛市氛圍中更是如此。比如2007年一季度公布業績同比增長100%，就有投資者認為2007年上市公司總體利潤將比2006年翻番，從而使得2007年預期PE可以降低一半。

　　我們知道，2007年一季度利潤增長有相當部分是來自于上市公司交叉持股一次性實現的帳面盈利，新會計準則的實施成為這類股票價格進行重估的催化劑。但這種盈利顯然不及公司主業那樣具有可持續性，因此也不能采用PE估值法，更適合采取PB估值法或RNAV法。

　　證券公司是以經紀、自營、投資銀行和資產管理為其主業的金融中介機構，其自營帳戶實現的盈利應該按照PE還是采取PB估值？我們認為經紀、投行、資產管理業務采用PE估值，自營業務采用PB估值比較合理。

　　在國內自營業務歷來就是個高風險業務，2001年~2005年中國本土券商陷入行業性危機主要是與其自營規模偏大和超負荷債務性資產管理業務有關，市場下跌和券商危機形成了內在惡性自循環。自2005年底起始的股市大反轉，使得很多瀕于破產邊緣或正處于接管階段券商再次見到了希望，有相當部分券商的盈利就來自于股票自營跌價準備的沖回。從這種變化我們可以看到，一家以自營收益為主要利潤來源的券商面對經營和破產風險要顯著高于以經紀、投行和資產管理業務為主的券商。自營投資一旦操作不善或遇上市場行情的不利其對券商的打擊將是毀滅性的。如果一家券商可能的存續期只有2~3年，又何來給其公司以20倍甚至30倍的PE估值？

　　經紀、投行和資產管理業務屬于中低風險業務，即便運營不利也不至于會對券商產生毀滅性打擊，這些業務產生EPS質量要顯著高于那些以自營為主的券商，所應享有的估值水平自然要高。

　　投資者在選擇券商股投資時要注意分析盈利結構和質量，對參股這些券商的上市公司也要去偽存真，優先選擇參股創新類券商的公司，比如參股國泰君安、廣發證券、招商證券、國信證券、東方證券等券商的公司股票，但同時也要注意對于那些自營收益/凈利潤比例較高的創新類券商給予估值折扣。

　　國際投行的估值水平遠低于國內券商，成長性差異是根本嗎？

　　我們注意到美國投行的PE估值平均在15倍左右，PB估值在3倍左右，交易所PE在38倍，PB在10倍。

　　從目前我國券商估值水平看，與交易所估值水平大致相當。原因之一在于我國券商正從產業初創期進入高速增長期，現在的高估值將來會被不斷增長的盈利所填充；原因之二在于我國券商仍然是稀缺資源，存在供給瓶頸限制，尤其是在綜合治理整頓后，券商數量有了很大減少，營業部大量排隊現象說明券業的增長空間相當大。

　　美國券商股估值內部存在重大結構性差異，大家熟知的高盛、美林、摩根斯坦利等PE只有10倍左右，PB在2~3之間，嘉信理財等以經紀業務為主的券商PE有27倍，PB有5倍。從業務結構可以看出，嘉信理財業務收入來源沒有自營收益，而高盛有相當部分來自于自營收益，這種業務結構上的差異體現為估值的差異。

　　我們認為國內投資者在選擇投資本土券商股時一定要注意區分自營收益和非自營收益對券商股估值的影響，對不以自營收益為主，具有穩定盈利模式的券商股應給予以估值溢價，這一點從交易所較高估值水平可見一斑。

　　從臺灣經驗來看，1997年前臺灣金融股指數估值5-6倍以上PB，1991年曾一度達到11-12倍PB，PE水平中軸線在35-40倍左右，目前只有13倍PE和1倍PB，這主要是與當時臺幣升值推高券商股估值有直接關系。我們認為在人民幣持續升值趨勢下，國內券商達到臺灣券商升值期間估值水平并無不妥，甚至超越的可能性都存在，穩定盈利模式的券商股應給予更高估值。

　　券商股的大幅上漲在別國是否也出現過？

　　從歷史經驗看，券商股的大漲往往與本幣升值同步發生，這一點從韓國和臺灣的經驗數據可以直觀看到。

　　1985.1-1989.12韓幣從830.6Won/US$升值到679.6Won/US$，升值22.2%，韓國券商股上漲47倍，保險股上漲15倍，銀行股上漲8倍。

　　1987.1-1989.12臺幣從35.244TW$/US$升值到26.143TW$/US$，升值34.8%(1985.1-1989.12升值50%)，金融股上漲17倍。

　　在本幣升值期間券商股上漲具有基本面支撐，體現為整體市場市值的擴張和交易量的放大，這一點已經體現在中國A股市場中。我們認為，只要人民幣升值趨勢不止，券商股的上漲也將不止。太陽底下并沒有發生新鮮事，歷史仍將重演。

　　哪些參股券商股的概念股可以關注？

　　參股券商概念股最近上漲幅度較大，未來股價將面臨分化，只有主業良好，參股創新類券商的上市公司股價才有基本面支撐，投資者也才能獲得較好的投資收益，比如中糧地產持有招商證券、遼寧成大和吉林敖東持有廣發證券、北京城建持有國信證券等。

　　對于創新類券商中，我們認為可看好經紀業務排名靠前的券商，如國泰君安、廣發證券、華泰證券、海通證券、國信證券、招商證券、東方證券、宏源證券、國元證券等。