中金公司 李昂

　　要點：

　　盡管產銷居世界首位，但較低的技術與資金壁壘令產能增長過速，白色家電產品均供給過剩；通過規模效應緩和成本壓力促使企業擴大產能，加劇供過于求；顯著的季節特征也造成銷售分布不平衡。2007年行業集中度繼續提升，但仍相對分散。典型的壟斷競爭行業無法實現價格協同，競價是必要和有效的手段；較低技術壁壘與核心技術缺失造成產品同質化，沒有領先技術支持的漲價意味著市場喪失；改變款型結構，增加高端比重是提升價格水平的途徑，高能效、新冷媒與變頻技術是企業實現高端產品戰略的三個切實方向。

　　市場營銷愈加專業化，連鎖賣場利用強大的營銷能力獲得返利與價格優惠。銷售環節較高的集中度與壟斷能力，使價格決定權由強勢零售商掌控，壓制生產企業的漲價意愿。原材料漲價不足以促成產品價格提升，供給過剩、庫存居高、生產分散、銷售渠道受制以及核心技術缺失注定了生產企業只能是價格的接受者。

　　2007年原材料價格持續回升，加重了企業成本負擔。強勢企業均通過產能擴充與產業鏈延伸獲取規模效應，降低單位成本。成本壓力利于加速行業整合，通過規模效應與一體化獲得成本優勢，更有能力競價擴大市場份額；若原材料價格回落減緩成本壓力，則會加大價格調整空間，對提價形成更大阻力。

　　中央空調異軍突起，實現可觀增長。資金與技術壁壘形成較高的產業集中度，企業直接參與項目投標并定制生產，不受經銷商的價格壓制，價格相對穩定，可保持較高利潤率。中央空調成為家電產業主要增長點，強勢企業均將該業務作為投資重點，必將成為企業未來盈利增長的重要來源。

　　2007年，國內白色家電市場呈現城鎮更新、鄉村普及。中心城市保有量相對較高，開拓中小城鎮與鄉村市場成為內銷增長動力。

冰箱進入城鎮較早，面臨更新換代，且鄉村普及令需求潛力得以釋放，加之科龍與美菱恢復性增長，令冰箱內銷增長顯著。空調進入城鎮較晚且未向鄉村普及，處于城鎮飽和與鄉村需求難釋的境況，令內銷增幅驟降甚至負增長。

　　獨具的價格優勢令白色家電出口持續高幅增長，退稅是出口獲利重要來源。出口擴大產銷可提高產能利用率，凸顯規模效應，利于攤薄單位成本。降低家電出口退稅率令企業原材料成本增加，擠壓了盈利空間。人民幣升值對家電企業影響負面，產能過剩致使出口成為企業生存的倚仗，低價低成本是主要優勢，匯率變動難以實現出口價格提升。

　　非關稅壁壘作用凸顯，主要出口地區提高節能指標和征收回收費；換用新冷媒制冷劑令空調單位成本增加，削弱了出口成本優勢。一些國家和地區已對我國家電產品實行反傾銷措施，倘若遭受全面反傾銷，必定對家電行業和企業造成致命打擊。

　　我們重點關注的上市公司

股票今年均有優異表現，迄今，美的電器股價較年初已累計上漲216%，青島海爾股價累計漲幅達71%，格力電器股價累計漲幅達115%，雙良股份漲幅亦達118%。我們認為，促成股價攀升主要緣于公司盈利的樂觀預期，通過規模效應與一體化獲得成本優勢，并運用資產重組優化業務結構，令盈利與估值優于行業平均水平。然而，須提請投資者注意，鑒于A股市場當前平均市盈率較高，公司目前估值雖仍合理，但后市股價的系統風險加大。

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