安信證券 衡昆

　　報告摘要：

　　美鋁擬330億美元收購加鋁：美鋁提出的收購方案為現金加股票方式，較加鋁前一日的收盤價高出20%。如果收購完成，將產生全球最大的鋁綜合性生產商。

　　消息宣布后，當日加鋁股價即上漲35.4%，美鋁股價也上漲8.3%；兩家公司股價均創歷史新高，表明投資者較為看好雙方的合并。近年來，全球鋁行業的收購重組再次加速。2007年3月，俄羅斯鋁業公司(Rusal)、西伯利亞烏拉爾鋁業公司(Sual)和嘉能可國際公司(Glencore International)合并成立了俄羅斯鋁業聯合公司(United Company RUSAL)，新公司的氧化鋁和原鋁產量分別位居全球第一位和第二位。在國內，中國鋁業、神火股份和云南鋁業等大型企業也在2005～2006年間完成了對多家企業的收購，進一步擴大了市場份額。

　　鋁價可望維持于較高水平：我們較為看好全球鋁消費的長期增長前景。2006年，全球鋁消費再度高于預期，增長達8.0%，供需缺口49萬噸。尤其是中國，增速達22.6%，依然是全球鋁消費增長的最重要動力。我們的預測表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬噸和11萬噸的少量過剩；這意味著未來兩年全球鋁庫存的增加將相當有限。目前，全球鋁庫存可供消費的時間僅為5.9周，遠低于過去三十年平均9.3周的水平。雖然我們對未來兩年的鋁價預測較為保守；但一旦消費增長超過我們預期，則庫存有望繼續下降，并會對鋁價形成較好的支持。因此，未來鋁價預測有進一步上調的可能。

　　行業價值面臨進一步重估：目前，包括美鋁、加鋁等在內的全球鋁行業估值均大大低于歷史平均水平。同時，我們對A股重點電解鋁上市公司的2007年盈利預測均較為保守(按鋁價19,000元/噸和氧化鋁價格3,200元/噸得出)，未來存在上調的可能。即使如此，相關上市公司股價仍存在明顯的低估。目前，上海期交所3月期鋁價為20,500元/噸；國產現貨氧化鋁價格為3,900元/噸。在相對樂觀的情景假設下(鋁價20,000元/噸，氧化鋁3,800元/噸)，2007年相關上市公司的盈利均有明顯的提升。

　　因此，我們堅持認為，受益于鋁價的高企以及氧化鋁價格的緩慢回落，未來兩年國內電解鋁行業的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產能擴張以及資產注入，行業內優勢企業的盈利表現可望超出市場預期。我們給予國內電解鋁行業“優于大盤-B”的投資評級，并維持對中孚實業(買入-B)、南山鋁業(買入-B)、神火股份(增持-A)、中國鋁業(增持-A)和焦作萬方(增持-A)的評級不變。

　　1.美鋁擬330億美元收購加鋁

　　5月7日，美鋁(Alcoa)宣布將以330億美元的現金加股票方式收購加鋁(Alcan)，報價為現金58.6美元/股，另加0.4108股美鋁股票換1股加鋁股票。5月4日時美鋁股價收報為35.66美元。這樣，此次總出價73.25美元/股，較加鋁4日時61.03美元/股的收盤價高出20%。聲明稱，該交易將締造一個領先的綜合性全球鋁業集團，具備資產組合互補優勢，可拓展未來發展機遇，并令新集團為股東創造更多財富。美鋁認為，合并后公司的協同優勢每年可望帶來10億美元的成本節約。

　　收購消息宣布后，當日加鋁股價即上漲35.4%，美鋁股價也上漲8.3%。而且，兩家公司的股價均創出歷史新高。

　　我們預計，如果收購完成，這將產生全球最大的鋁綜合性生產商。合并后，新公司的氧化鋁、原鋁和鋁材生產能力均將位居全球首位。這已是去年以來全球第二起鋁行業大型并購事件。2006年10月，俄羅斯鋁業公司(Rusal)和西伯利亞烏拉爾鋁業公司(Sual)宣布，將合并兩家資產后成立一家新公司，新公司還包括嘉能可國際公司(Glencore International)的氧化鋁資產。在通過歐盟的審查后，新公司俄羅斯鋁業聯合公司(United Company RUSAL)于2007年3月正式成立。俄鋁聯合2006年的氧化鋁和原鋁產量各為1,100萬噸和420萬噸，分別位居全球第一和第二位。

　　在國內，包括中國鋁業、神火股份、云南鋁業等在內的大型企業也均在2005～2006年間完成了對多家企業的收購，從而進一步擴大了市場份額。

　　我們預計，伴隨著產業整合的加速，全球氧化鋁和原鋁行業的市場集中度將會進一步提高。如果美鋁能夠成功收購加鋁，則全球前三家氧化鋁企業的市場占有率將會從2000年的40%提高到2007年58%；前三家原鋁企業的市場占有率將會從2000年的32%提高到2007年38%。

　　2.鋁行業估值仍低于歷史平均水平

　　收購消息宣布后，迅速帶動了鋁行業相關公司股價的上漲。但即使如此，美鋁2007年和2008年的動態P/E也分別僅為12.0x和12.3x；加鋁2007年和2008年的動態P/E分別為12.8x和13.6x。這遠低于美鋁歷史平均17.7x和加鋁歷史平均16.0x的水平。

　　同時，中國鋁業作為香港上市公司，自2001年12月上市以來，與當地市場平均估值水平相比，其相對市盈率約為0.70。另外，歷史上美鋁和加鋁相對于當地市場的平均市盈率(即相對市盈率)分別為0.75和0.66。目前，美鋁和加鋁的相對市盈率也均低于其歷史平均水平。

　　根據我們的統計，截至2007年4月底，國內A股的平均市盈率水平為34.3x。因此，參考美鋁和加鋁的相對市盈率水平以及目前A股的平均市盈率，A股上市的電解鋁企業平均市盈率應為20x。目前A股電解鋁上市公司的估值水平也明顯偏低。

　　3.鋁價可望維持于較高水平

　　我們較為看好未來全球鋁消費的增長前景。2006年，全球鋁消費再度高于預期，增長達8.0%，供需缺口49萬噸。尤其是中國，增速達22.6%，依然是全球鋁消費增長的最重要動力。中國消費的增加表現在建筑、電力和交通運輸等各主要領域。我們的預測表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬噸和11萬噸的少量過剩；這意味著未來兩年全球鋁庫存的增加將相當有限。目前，全球鋁庫存可供消費的時間僅為5.9周，遠低于過去三十年平均9.3周的水平。

　　而一旦消費增長超過我們預期，則庫存仍有望進一步下降，并會對鋁價形成較好的支持。

　　同時，隨著包括中國在內氧化鋁新增產能的逐步投產，預計未來兩年全球氧化鋁行業將出現一定供需過剩，未來價格可望有所回落。但另一方面，鋁土礦價格的上漲也增加了氧化鋁企業的生產成本。而一旦鋁土礦供應出現中斷(正如今年年初時發生的那樣)，則氧化鋁產量的增長將會低于預期。因此，我們認為未來兩年現貨氧化鋁價格的回落幅度將較為有限，而且年內很難回落到3,000元/噸以下。

　　4.行業價值面臨進一步重估

　　在我們的重點A股上市公司中，我們對2007年的盈利預測均較為保守，按鋁價19,000元/噸和氧化鋁3,200元/噸得出，未來存在上調的可能。目前，上海期交所3月期鋁價為20,500元/噸；中鋁現貨氧化鋁報價為3,900元/噸。在相對樂觀的情景假設下(鋁價20,000元/噸，氧化鋁3,800元/噸)，2007年相關上市公司的盈利均有較大幅度的提升。

　　我們認為，受益于鋁價的高企以及氧化鋁價格的緩慢回落，未來兩年國內電解鋁行業的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產能擴張以及資產注入，行業內優勢企業的盈利表現可望超出市場預期。我們給予國內電解鋁行業“優于大盤-B”的投資評級。

　　我們預計中孚實業(600595，評級“買入-B”)2007年可望實現原鋁產量30萬噸，同比增長65%。同時，在建的17萬噸鋁板帶項目也將于2008年投產，將成為盈利新的增長點。我們對公司2007年和2008年的每股盈利預測分別為2.30元和2.57元(按增發完成后股本)，并認為其合理股價為46.0元。南山鋁業(600219，評級“買入-B”)在完成了對集團鋁相關資產的收購后，鋁深加工一體化的模式已經形成，未來三年公司每股盈利的年復合增長率將高達72%。我們認為其合理股價應為24.5元。神火股份(000933，評級“增持-A”)在完成對鋁行業相關資產的收購后，將擁有電解鋁產能36萬噸；其采用的煤--電--鋁一體化模式可以有效降低盈利的波動。我們認為其合理股價應為33.0元。焦作萬方(000612，評級“增持-A”)未來兩年的產能擴張明顯。而且，作為中國鋁業戰略規劃的重要一環，將會是其未來收購目標。我們認為公司合理股價應為30.4元。

　　中國鋁業(601600，評級“增持-A”)是全球第二大的氧化鋁生產商和第四大的原鋁生產商，并且鋁土礦資源優勢明顯。我們預計，隨著公司氧化鋁外銷長單比例的提高，以及對下游鋁加工行業投資的加大，公司未來的盈利波動將明顯減弱。我們認為，坐擁全球最大的鋁消費市場，加上管理科學，積極進取，中國鋁業必將成為全球鋁行業的龍頭企業之一。采用2007年24x的動態市盈率，可得出公司合理股價為21.2元。需要指出的是，我們2007年的盈利預測較為保守(按鋁價19,000元/噸和氧化鋁3,200元/噸得出)，未來存在上調的可能。按照較為樂觀的假設，中國鋁業2007年將實現每股盈利1.04元，比我們的基本假設高出17%。考慮到中國鋁業的行業地位以及未來的資產收購等因素，我們給予公司“增持-A”的投資評級。