天相投顧 牟善同

　　2006年主要金屬價格快速飆升，LME金屬綜合指數年均3400點，同比增長68.73%；漲幅最大的有鋅、銅、鎳；漲幅較小的為錫。

　　2006年國內主要金屬產量大幅增長。其中，氧化鋁和鋁的增長幅度最大；增幅較小的為銅。行業的固定資產投資、資產及利潤大幅上漲，顯示了行業的持續景氣。

　　2006年有色金屬行業上市公司的盈利性及增長性明顯高于A股平均；預計未來幾年金屬價格將處于相對高位，行業的盈利能力還將高于市場平均。

　　由于下游冶煉加工的投資規模及周期遠遠小于上游礦石采選，當行業景氣來臨金屬價格高漲時，冶煉加工產能迅速擴張，使得產能擴張緩慢的礦石采選成為瓶頸，金屬精礦價格高漲，加工費下跌；這使得此時行業利潤向資源型公司集中。

　　隨著金屬價格持續處于高位波動，預計資源類公司的業績繼續大幅增長。

　　下游冶煉加工業中，鋁冶煉及鉛鋅冶煉情況差異較大；由于氧化鋁價格在06年下半年快速下跌，電解鋁行業迎來景氣回升；而鉛鋅冶煉盈利能力還遠遠低于上游鉛鋅精礦。

　　投資有色金屬行業可以遵循三個思路：稀缺資源及有核心競爭力的公司可以長期持有；關注周期性屬性投資低谷反轉的行業；關注深加工和一體化的公司。

　　1. 2006年有色金屬行業：價量齊增有聲有色

　　2006年的有色金屬行業表現為價量齊增、行業景氣的局面。在國內外需求穩定增加，供給增速跟不上的情況下，加上商品投資基金借此在期貨市場上的大舉做多，上半年金屬價格快速飚升；進入下半年，銅、鋅等進入高位調整，而鎳、鉛、錫等價格繼續保持強勢。

　　2006年全年LME金屬綜合指數年均3400點，同比增長68.73%；年收盤3701點，同比增長53.89%。漲幅最大的為鋅和銅，LME3月鋅年均價3294美元/噸，同比增長136.49%；銅年均價6708美元/噸，同比增長91.98%。鎳漲幅僅次于鋅和銅，年均價23857美元/噸，同比增長63.85%。鋁年均價2593美元/噸，同比增長36.24%；鉛年均價1293美元/噸，同比增長37.14%；現貨金年均價604美元/盎司，同比增長35.64%；相比而言，錫的價格上漲幅度最小，年均價為8800美元/噸，同比增長19.73%。

　　2006年有色金屬行業的固定資產投資、資產及利潤均大幅上漲，顯示了行業的持續景氣。全年全行業固定資產投資1280億元，同比增長35.61%，高于社會平均固定資產的投資增長11.1個百分點。資產合計9903億元，同比增長32.26%；利潤合計1216億元，同比增長96.33%。其中，冶煉壓延加工業的利潤增幅明顯高于礦采選業，增幅高達105.24%。

　　2.上市公司業績：資源型盈利高位冶煉型盈利好轉

　　2.1有色行業盈利高于A股平均

　　包括有色在內的上游原材料價格的高漲壓縮了下游加工消費類行業的利潤，使得上游行業的盈利顯著高于市場平均。不管盈利性還是增長性，有色金屬行業上市公司明顯高于A股平均；06年行業主營業務增長率65.22%，高于A股平均43.57個百分點；行業平均EPS 0.87元，高于A股平均0.64元；行業平均ROE 23.65%，高于A股平均13.14個百分點。預計未來幾年金屬價格將持續處于高位，行業的盈利能力還將高于市場平均。

　　2.2資源型公司盈利處于高位

　　由于下游冶煉加工的投資規模及周期遠遠小于上游礦石采選，當行業景氣來臨金屬價格高漲時，冶煉加工產能迅速擴張，使得產能擴張緩慢的礦石采選成為瓶頸，金屬精礦價格高漲，加工費下跌；這使得此時行業利潤向資源型公司集中，他們依靠資源賺的盆滿缽滿。如圖表5，在金屬價格持續高漲下，資源類公司主營業務收入同比增長66.53%，其中銅、鉛鋅資源公司在90%以上(金資源公司只有2家，由于產量波動早成主營業務收入增長幅度較小)；資源類公司毛利率22.64%，其中鉛鋅資源公司毛利率高達36.14%(金業公司毛利率13.35%是因為包含毛利率較低的冶煉業務，金礦產開采毛利率高達50%)；平均EPS 1.21元，同比增加了0.68元；平均ROE 28.64%。隨著金屬價格持續處于高位波動，預計資源類公司的業績繼續大幅增長。

　　2.3冶煉型公司盈利明顯好轉

　　下游冶煉公司總體盈利明顯好轉，主營業務收入同比增長64.01%，增速同比高出23.71個百分點；EPS 0.54元，同比大幅增長0.33元；ROE 17.16%，較2005年增長了9.94個百分點。

　　但鋁冶煉及鉛鋅冶煉情況不同。對于電解鋁行業，由于氧化鋁價格自06年下半年開始的迅速回落，電解鋁行業迎來的景氣好轉，2006年毛利率15.66%，同比增長了5.04個百分點；EPS 0.58元，同比增長了0.45元；預計未來國內電解鋁行業的盈利能力仍將維持在較高的水平上。而鉛鋅冶煉公司盈利要較電解鋁公司差，06年平均EPS 0.36元，毛利率僅9.61%，和05年處于相當的水平上。

　　2.4有核心競爭力的小金屬公司值得關注

　　鎳、鎢、鈦等消費量較小的金屬品種在其獨特的消費領域內不可或缺，而其資源及冶煉加工具有明顯的寡頭壟斷特性；這使具備核心競爭力的吉恩鎳業、廈門鎢業、寶鈦股份等公司表現出很強的盈利能力和增長型。如圖表7，這三家公司的毛利率都在18%以上，ROE 20%左右，EPS在板塊內處于較高水平，它們是可以長期持有的價值型公司。

　　3.三大思路投資有色金屬行業

　　3.1稀缺資源及有核心競爭力的公司可以長期持有

　　這主要指貴金屬、稀有小金屬以及較長時間內供應短缺的基本金屬。由于其資源限制及特殊領域需求的必須性，擁有資源或者核心加工技術的公司具備長期穩定增長的價值，屬于可以長期持有的公司。

　　全球強勢貨幣缺位使得黃金的貨幣屬性被重新認識，加上旺盛的實金需求，未來幾年黃金價格繼續看好。高位的金價加上不斷擴張的資源儲量，使得山東黃金、中金黃金具備長期的投資價值。

　　吉恩鎳業是國內第一大鎳鹽生產基地，廈門鎢業具有鎢產品的壟斷優勢，寶鈦股份擁有高檔鈦材加工的壟斷優勢。它們是可以長期持有的價值型公司。

　　3.2關注周期性屬性投資低谷反轉的行業有色金屬行業的周期性是其固有屬性，也是投資這個板塊需要遵循的另一個規律；一般而言，隨著行業周期的變化，行業主要利潤在上游資源和下游冶煉加工之間來回轉移。投資處于低谷預期反轉或者正在反轉的子行業是投資這個板塊的另一個主要思路。

　　鉛鋅冶煉業是目前處于低谷的子行業。目前，鋅精礦價格依然高漲、加工費依然低靡顯示行業復蘇跡象尚不明確。關注鋅精礦供給、精礦價格及加工費的動態變化是判斷這個行業投資機會的主要因素。

　　3.3關注深加工和一體化的公司深加工及一體化企業是行業中具有高附加值的企業。有色金屬行業周期性的回落更多是影響到產業鏈的上中游，深加工企業由于其產品具有高附加值，同時具有轉嫁的能力，因此，在金屬價格回落時，依然能保持較高的盈利能力。而一體化生產企業，由于其產業鏈的完整，具有抵御原材料價格波動的能力。