光大證券 江宇昆

　　銅、鋅引領金屬價格全面上漲：隨著消費旺季的來到，有色金屬價格穩步走高。LME有色金屬價格指數在本月創出4375.9的新高，全月上漲9.12%，較年初上漲15.83%。六種主要有色金屬全面上漲，全年表現最差的鋅成為領漲品種，漲幅達到15.39%，收復了年初至今的大半失地。同時，銅的表現也相當搶眼，上漲13.13%，超過一季度的漲幅。另外，鎳、鉛、錫也分別延續著創新高的走勢，漲幅在2.61%至6.7%之間。我們維持對有色金屬行業“向好”的投資評級。

　　電解鋁產量增加與鋁土礦價格上漲支撐氧化鋁價格：一季度電解鋁產量增幅達到39.93%，新增氧化鋁產量恰好可以滿足新增電解鋁產量的生產需求。同時，由于鋁土礦的洗礦造成了當地水資源的嚴重污染，印尼方面開始控制鋁土礦的出口，進口鋁土礦的到岸價已從年初的35~36美元/噸上漲到了現在的50多美元/噸，且供應較為緊張。我們認為，在需求拉動和成本推動的雙重作用下，氧化鋁價格將難以回到年初2400元/噸的水平。

　　鋁冶煉行業宏觀調控壓力較大：今年頭兩個月，我國鋁冶煉行業固定資產投資同比增長124.2%，這也引發了發改委在本月連發兩份通知來重申國家近年來的宏觀調控政策。通知強調運用行政的手段，從土地審批、環保檢查、融資控制、差別電價等多方面打壓行業的盲目建設和落后產能的重啟，這延續了一直以來國家對鋁冶煉行業的調控。我們認為國家已經出臺的政策較為合理，但由于地方利益存在執行難的問題，因此，如電解鋁產量和投資增速仍維持高速增長，我們預期國家將出臺更為嚴厲的調控措施，并對行業造成短期的壓力。

　　中國鋁業能夠更好的規避鋁土礦上漲的壓力：由于我國的鋁土礦質量較差，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石占98%以上，目前僅有公司使用的燒結法和混聯法能夠較好的處理，新增氧化鋁產量對這部分鋁土礦的需求影響不大，其價格上漲壓力將小于進口鋁土礦。同時，在政府的大力支持下，公司積極介入澳大利亞、巴西、幾內亞和越南等地的鋁土礦項目并有所斬獲。僅澳大利亞和幾內亞的項目估計資源量就達到14.2億噸，由于國外的鋁土礦多為適合拜爾法生產的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今后新增拜爾法產能也將得到充分的資源保障。

　　銅、鋅引領金屬價格全面上漲隨著消費旺季的來到，有色金屬價格穩步走高。LME有色金屬價格指數在本月創出4375.9的新高，全月上漲9.12%，較年初上漲15.83%。六種主要有色金屬全面上漲，全年表現最差的鋅成為領漲品種，漲幅達到15.39%，收復了年初至今的大半失地。同時，銅的表現也相當搶眼，上漲13.13%，超過一季度的漲幅。

　　另外，鎳、鉛、錫也分別延續著創新高的走勢，漲幅在2.61%至6.7%之間。

　　總體而言，全球經濟仍然較為健康，而中國一季度的GDP同比增幅更是達到了11.1%，對金屬的需求仍然較為旺盛。同時，由于罷工、政府調控及自然因素的影響，小品種金屬的供給出現了不同程度的中斷，從而進一步刺激的價格的上漲，鎳、鉛、錫全年累計漲幅已經分別達到43.44%、21.02%和19.46%，均高于LME有色金屬價格指數的漲幅。

　　當月庫存變化方面，除鉛庫存上升25.04%外，各金屬的交易所庫存(LME+COMEX+SHFE)均出現了下降，降幅在3.06%至11.62%之間。其中鎳庫存繼續下降7.42%至5016噸，按照2006年全球消費140.62萬噸計算，不足全球兩日的消費，考慮到金屬商品的金融屬性，如此低的庫存水平將為價格提供良好的支撐。

　　中國一季度的表觀消費數據顯示，中國的需求增長仍然相當強勁。其中，電解鋁和精銅的表觀消費量同比增幅達到49.34%和46.04%，遠遠超出市場的預期，這也提升了市場的信心。同時，3月份精錫的產量增幅達到89.04%，顯示隨著錫價的高漲中國供給開始加速。

　　鋁冶煉行業宏觀調控壓力較大電解鋁產量增加與鋁土礦價格上漲支撐氧化鋁價格：雖然市場一直預期氧化鋁產量的大幅上升將會拖累氧化鋁價格，但由于電解鋁產量超過市場預期，國內現貨氧化鋁價仍舊穩定在3900元/噸的水平上。今年一季度，中國電解鋁產量同比增長81.58萬噸，氧化鋁產量增長159.71萬噸，按照兩頓氧化鋁生產一噸電解鋁計算，新增氧化鋁產量恰好可以滿足新增電解鋁產量的生產需求。

　　同時，我們注意到進口鋁土礦的價格和數量漲幅明顯。根據山東魏橋的數據，進口鋁土礦的到岸價已從年初的35~36美元/噸上漲到了現在的50多美元/噸，且供應較為緊張。隨著國內非中鋁氧化鋁產能(鋁土礦原料大部分依賴進口)

　　的逐步投產，我國鋁土礦進口數量開始飆升。3月份的進口量就達到了177.4萬噸，而2005年全年的鋁土礦進口也不過216.6萬噸。

　　由于鋁土礦的絕對價格不高，因此各進口國多采取就近采購的方式，如中國就是95%進口自印尼。由于鋁土礦的洗礦造成了當地水資源的嚴重污染，印尼方面開始控制鋁土礦的出口，近期還強行扣留了兩艘(約6萬噸鋁土礦)運往中國的船只。印尼政府近期準備出臺控制政策以限制鋁土礦的過度出口，這對中國的氧化鋁生產商而言不是個好消息。中國附近的鋁土礦資源相對有限，越南雖然近年發現了大量資源，但開采進度緩慢；印度是較為實際的替代供應者，但每噸運費較印尼要增加10美元。同時，中國鋁土礦需求進入其他市場一方面將會拉高鋁土礦的價格，進一步增加氧化鋁的生產成本；另一方面存在短期內無法足額采購的風險，造成產量的中斷。

　　在需求拉動和成本推動的雙重作用下，氧化鋁價格將難以回到年初2400元/噸的水平。同時，國內的13家非中鋁氧化鋁生產商還進行了一定的限產保價，試圖將氧化鋁價格穩定在目前的水平。

　　國內電解鋁宏觀調控壓力較大：2007年4月2日，發改委發布了《國家發展改革委關于進一步貫徹落實加快產業結構調整政策措施遏制鋁冶煉投資反彈的緊急通知》；2007年4月9日，發改委和電監會聯合發布了《國家發展改革委、國家電監會關于堅決貫徹執行差別電價政策禁止自行出臺優惠電價的通知》。兩份通知重申了國家近年來的宏觀調控政策，強調運用行政的手段，從土地審批、環保檢查、融資控制、差別電價等多方面打壓行業的盲目建設和落后產能的重啟，這延續了一直以來國家對鋁冶煉行業的調控。從文件出臺的密集程度和措辭的嚴厲程度來看，國家調控鋁冶煉行業的力度相當的大。由于電解鋁生產是耗電大戶，2005年的電力消耗占整個有色行業的80%，電解鋁產量的擴大不利于我國節能降耗的指導方針的貫徹；同時，我國是電解鋁的凈出口國，這也同我國有色金屬行業保證自給，限制出口的原則不符。

　　上述文件出臺的背景，主要在于今年以來電解鋁產量的大幅增加。更為嚴重的是，今年頭兩個月，我國鋁冶煉行業固定資產投資同比增長124.2%，一些閑置的產能也在開始啟動。同時，各地方政府出于自身利益的考量，對國家宏觀調控政策的執行力度往往較小，這大大降低了宏觀調控的效果。我們認為，如果投資增速在接下來的兩個月內仍未出現明顯下降，宏觀調控將更為嚴厲，很可能采取降低鋁材出口退稅率或提高出口關稅等措施。

　　宏觀調控對于企業的意義，在于國家能夠通過控制投資提高進入壁壘、控制產量增長來支持鋁價和緩解原材料價格上漲壓力。但提高出口成本帶來的直接后果則是將國內國際市場相對割裂開來，從而使國內價格較國外更為疲弱，通過價格手段來淘汰部分高成本產能，在短期內會對行業形成一定的沖擊。

　　中國鋁業能夠更好的規避鋁土礦上漲的壓力：在鋁土礦價格看漲的背景下，中國鋁業的資源優勢開始顯現。與國內大多數鋁生產商不同的是，公司的鋁土礦資源相當豐富，控制國內資源量達到6.3億噸，約一半的鋁土礦是由自產礦和聯辦礦提供的。由于我國的鋁土礦質量較差，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石占98%以上，目前僅有公司使用的燒結法和混聯法能夠較好的處理，新增氧化鋁產量對這部分鋁土礦的需求影響不大，其價格上漲壓力將小于進口鋁土礦。

　　同時，在政府的大力支持下，公司積極介入澳大利亞、巴西、幾內亞和越南等地的鋁土礦項目并有所斬獲。僅澳大利亞和幾內亞的項目估計資源量就達到14.2億噸，由于國外的鋁土礦多為適合拜爾法生產的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今后新增拜爾法產能也將得到充分的資源保障。