銀行業：繼續為高成長定價

　　1.1、銀行業整體運營情況

　　1.1.1、存款活期化趨勢明顯

　　截至2007年3月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為36.41萬億元，同比增長17.27%，增長幅度比去年同期低1.49個百分點，比上年末高0.33個百分點。狹義貨幣供應量(M1)余額為12.79萬億元，同比增長19.81%，增長幅度比去年同期高7.14個百分點，比上年末高2.33個百分點。

　　M1的增速仍然高于M2的增速，表明在股市持續牛市和財富效應下，居民、企業將存款轉移到股市上，存款活期化趨勢明顯。

　　1.1.2、存款增速減緩，信貸增速加快

　　1.1.2.1、存款增速減緩

　　3月末，金融機構人民幣存款余額達35.42萬億元，同比增長15.94%，增長幅度比去年同期低3.66個百分點，比上年末低0.88個百分點。今年1季度人民幣各項存款增加1.88萬億元，同比少增597億元。

　　1.1.2.2、信貸增速加快

　　3月末，全部金融機構人民幣各項貸款余額為23.96萬億元，同比增長16.25%，增幅比去年同期高1.52個百分點，比去年末高1.18個百分點。今年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。

　　我們可以判斷，雖然央行不斷出臺措施控制流動性，但由于商業銀行通過上市、定向增發等募集資金充實資本充足率，流動性依然充裕，商業銀行信貸投放的沖動難以抑制；同時我們國家目前利率仍然偏低，在股市賺錢效應的影響下，居民、企業都將資金從銀行流入股市，導致存款增速明顯放緩。

　　1.1.3、銀行業行業景氣指數達歷史新高

　　“銀行業景氣指數”調查顯示，2007年第一季度反映銀行業總體經營情況的銀行業景氣指數再創歷史新高，達到69.6%，連續第7個季度攀升，這表明銀行業經營狀況良好。

　　1.2、銀行資產質量不斷改善，刺激銀行釋放利潤

　　銀行資產質量不斷改善，上市銀行的不良貸款率不斷下降，平均2006年的平均不貸款率為2.17%，我們預測2007年的平均不良貸款率將降到1.93%；而撥備覆蓋率也計提充分，2006年平均為114.2%，我們預測2007年的平均撥備覆蓋率為120.67%。

　　同時我們判斷，隨著中國經濟的高速增長，工業企業利潤大幅增長，目前銀行撥備計提充分，以后幾年不用大量計提，因此將刺激銀行釋放利潤。

　　1.3、宏觀調控對銀行影響偏正面

　　1.3.1、上調存款準備金率對銀行影響有限

　　央行從2006年7月份以來，已連續上調存款準備金率6次，從8.0%上調到10.5%，目的是央行為了調控當前的流動性，控制信貸和投資過快增長，防止經濟過熱增長。

　　但我們認為，許多優質銀行剛進行完融資，資本充足率的壓力得以釋放，這樣為貸款的穩定增長提供了基礎，而小幅存款準備金率的提高，并不能壓抑銀行放貸的沖動，一般合理超額準備金率應保持在2.5%左右，而3月末商業銀行超額儲備率高達3%，顯示出法定存款準備金率的調整仍有一定空間。

　　同時，各家銀行正在積極的進行業務轉型，重點發展資本消耗低的業務，例如個人按揭貸款，

信用卡業務，和其他中間業務，這樣也一定程度上降低了受存款準備金率政策的影響。

　　1.3.2、加息對銀行影響偏正面

　　央行從2006年4月以來連續三次加息，此次加息與去年兩次加息的方式有明顯不同，主要表現在存款與貸款，長期與短期加的幅度幾乎一致(除了一年期以下)，我們認為此次升息具備結構性特點，有助于擴大銀行凈息差。

　　一方面，在資本市場牛市的情況下，27個基點的上升與股票市場預期的回報相比并不具備吸引力，因此我們判斷存款活期化趨勢明顯；另一方面，是銀行主動調整貸款結構，提高中長期貸款占比。目前銀行主要采取短存長貸，因此我們判斷，這將使利差擴大。

　　同時企業貸款需求依然強勁，上市銀行普遍剛進行完融資，撥備計提充分，放貸動機很強，貸款增速依然將維持高位。在中國經濟長期持續向好的情況下，不良貸款率不會大幅提高。綜合判斷，我們認為加息對銀行影響偏正面。

　　1.4、有效稅率不斷下降

　　上市銀行2006年由于得到財政部的稅收優惠(按照評估資產折舊進行稅前抵扣，同時稅前工資的抵扣額從標準值變成審批扣除額)，所以實際稅率平均下降到36.13%，而07年我們預計銀行仍將獲得此項優惠，所以在有效稅率的預測上平均為33%，而08年由于兩稅合一，有效稅率的預測將降到25%。

　　1.5、股指期貨的推出將凸顯大市值銀行戰略地位

　　股指期貨有望在二季度，截至2007年4月20日，在滬深300指數前十大權重成分股中，有4家銀行股，分別是工行、中行、招行、民生，這4家銀行股的調整市值合計占比就達到了24.49%；如果加上人壽、平安、中信證券，排名前十的權重股中金融市值占比就達40.87%。

　　股指期貨一旦推出，將凸顯大市值銀行的戰略地位。尤其是前十位以內的權重銀行股的交易活躍度，將促進這些股票的價值發現，有利于投資者規避系統性風險。

　　表格1、重點銀行盈利預測

重點公司	06EPS	07EPS	08EPS	07PE	08PE	07BVPS	08BVPS	07PB	08PB	投資評級
浦發	0.75	1.07	1.7	26.45	16.65	6.53	7.78	4.33	3.64	強烈推薦 -A
招行（融資后）	0.51	0.71	0.95	27.89	20.84	3.96	4.37	5.00	4.53	強烈推薦 -A
興業	0.93	1.15	1.6	27.91	20.06	7.6	9.32	4.22	3.44	強烈推薦 -A
民生（若發 15億H股）	0.38	0.4	0.54	31.50	23.33	3.98	4.3	3.17	2.93	強烈推薦 -A
工行	0.15	0.2	0.25	27.05	21.64	1.5	1.64	3.61	3.30	強烈推薦 -A
華夏	0.35	0.48	0.61	25.63	20.16	3.05	3.54	4.03	3.47	強烈推薦 -B

　　資料來源：招商證券研發中心整理

　　保險業：享受資本市場的高回報

　　2.1、保費收入保持平穩增長

　　全國保費收入從2004年的4,318億增長到2006年的5,641億，復合增長率為14.3%。預計到2010年，全國保險業務收入將比2005年翻一番，突破1萬億元。

　　中國人壽和平安保險在壽險及產險業務保費收入增長勢頭平穩。壽險業務方面，2007年一季度公布的數據顯示，中國人壽保費收入為739億元，同比增長15.97%，在壽險業務占有率已達49.4%的情況下還能保持兩位數的增長，可見其競爭優勢明顯；平安保險為211.8億元，同比增長23.39%，依然保持高速增長。產險業務方面，平安保險增長迅速，第一季度保費收入達52.4億元，增速達到31.5%。

　　2.2、中國資本市場長期向好和利率提升將保證投資回報率穩步提高

　　2.2.1、中國資本市場大發展和投資渠道的拓寬

　　隨著國家對資本市場越發重視，提出要做大做強中國資本市場和建立多層次資本市場，H股和紅籌股也將陸續回歸A股，中國資本市場長期向好趨勢已然確立。

　　而國家也不斷的出臺措施拓寬保險資金投資渠道，近日出臺的措施允許保險資金可投資漲幅超過100%的股票，而保險資金直接投資股票的比例也有望從5%上調到10%。2006年就是由于國內股市表現良好，保險業股票整體投資收益高達27.1%，而計入股票收益的保險業凈投資收益為932億元，投資收益率為5.82%。因此，我們判斷，隨著中國資本市場長期向好和投資渠道的放寬，保險資金的投資回報率將繼續提高。

　　2.2.2、投資回報率隨利率穩步提升

　　我們在此前的報告中已強調了對于加息周期的判斷，而利率也在一步步向我們的預期靠攏。我們認為加息的調控措施對于保險業影響正面，而保險的投資回報率將穩步提升。

　　加息對于保險行業的利潤短期影響并不大，關鍵是對其長期精算價值的影響。我們認為加息27基點并不會改變股市的長期上升趨勢，所以對股權投資回報率的影響忽略不計，而對于債券存款類的回報率影響，在長期來看，應達到1:1的提高關系，而債券存款類占比在未來應穩定在75%-80%，所以27基點的加息，對于國壽與平安整體的回報率提高將在20基點左右。

　　對中國人壽07年的凈利潤影響在1.61%左右，對其精算價值影響在4.4%，而對平安的凈利潤影響在1.18%，精算價值影響在7.39%，保險的短期業績影響并不大，但是精算價值會受長期投資回報率較大影響，更為重要的是我們預計未來加息趨勢不改，保險公司的價值必將逐步步向我們的合理估值。

　　退保率影響不會很大。由于此次加息幅度不大，同時國內壽險投保人對于利率的敏感性較低，所以對于退保率并不會有太大影響。

　　綜上所述，我們看好中國的加息周期和中國資本市場的大發展，中國的保險公司必將分享中國經濟高速發展的成果。中國的保險公司，中國人壽和平安保險作為長期牛股，我們保持強烈推薦A的投資評級。

　　2.3、重點公司點評

　　表格2、重點保險公司盈利預測

	06EPS	07EPS	06EV	07EV	投資評級
中國人壽	0.71	0.79	6.44	7.61	強烈推薦 A
中國平安	1.29	1.41	10.58	16.5	強烈推薦 A

　　資料來源：招商證券研發中心整理

　　證券業：各項業務全面豐收

　　3.1、未來幾年上市公司盈利仍將高速增長

　　宏觀經濟高速平穩增長帶來工業企業利潤高速增長。上市公司股改后盈利出現恢復性增長趨勢，一舉改變過去偏離企業利潤增速的態勢：2007年可比公司第一季度同比增速高達71.47%(來源于WIND)。

　　未來幾年上市公司盈利增速可望保持20%以上

　　內生性的業績增長:股改及股權激勵等制度變革帶來的公司治理改善和經營效率提高；宏觀經濟轉型帶來的技術進步和生產率提升。

　　外生性的業績增長：資產注入和整體上市帶來的業績增厚效應，稅制改革有望提升2008年整體業績15%左右。

　　3.2、市場競爭加劇

　　3.2.1、國際大行即將全面進入

　　WTO證券行業全面開放期不斷臨近，中國的證券行業面臨著與外資的直接競爭。國內券商與國際大行差距巨大。

　　目前在國內的中外合資券商已達8家，其中，中金、中銀國際屬于創新試點類券商。截至2006年6月底，外資證券經營機構在北京、上海和深圳三地設立代表處達100家。中金公司在投資銀行和機構經紀領域建立了領先且較穩定的市場地位；中銀國際在投資銀行和債券交易領域建立了較強的競爭優勢。除了華歐國際、長江巴黎百富勤和海際大和僅擁有投行牌照外，其他5家外資券商還擁有經紀業務牌照。此外，截止2006年8月10日，已經有45家海外機構獲得QFII資格，其中39家已獲批74.95億美元的投資額度。

　　3.2.2、國內券商競爭升級

　　目前已經有18家創新試點類券商、29家規范類券商，隨著證券市場功能全面恢復，這些券商已經恢復元氣，并將投入激烈的市場爭奪戰中。經紀業務的競爭將趨于同質化，而市場化收購將使得市場份額集中度不斷提高。中信、中金、銀河和國泰君安等券商基本已將未來的大盤股發行瓜分完畢，同時這些券商已經在積極著手介入中小企業的IPO。未來券商，尤其是中小券商在投行業務方面的競爭將異常殘酷。

　　3.3、證券行業競爭格局將出現重大變化

　　3.3.1、行業將進入寡頭壟斷格局

　　國際經驗表明：隨著市場的發展，證券行業的集中度總體會不斷提高，最終形成寡頭壟斷格局。

　　經歷2年來的證券公司綜合治理，中國創新類券商和規范類獲得了快速發展。行業的市場集中度總體不斷提高。當前，管理層扶優汰劣的政策扶持、強化以凈資本為核心的監管政策和行業的自然整合，將推動行業集中度的進一步提高。未來行業也將進入寡頭壟斷格局。

　　3.3.2、資本實力強大、機制先進的券商將勝出

　　資本實力是券商發展的首要條件。資本實力強的券商更具抗風險和行業周期的能力。在2002--2005年間的行業低谷期間，能保留下來并被評為創新類、規范類的券商，大多具有較強的資本實力。

　　資本實力大小與業務規模直接掛鉤。2006年7月證監會發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》強化了以凈資本為核心指標的監管政策。公司資本實力和持續資本獲取能力將成為當前和未來行業競爭的首要條件。

　　3.4、經紀業務快速增長

　　我們認為國內經紀業務能夠持續、穩定的保持高增長，這種高增長不是由于火爆的市場決定，而是由中國資本市場規模的增速和增長空間決定的。我們預計隨著未來兩年內股票市場的大擴容、證券市值的快速增長，券商的經紀業務將邁上一個新的臺階。

　　3.4.1、居民金融資產需求即將爆發

　　2006年中國人均GDP突破2000美元，居民金融資產需求即將爆發。從日臺韓三地歷史表明，人均GDP突破2000美元時，居民證券投資需求長期快速增長，并推動股市進入長周期繁榮。從央行的統計數據也可看出，目前中國居民儲蓄存款一部分被分流到了股票市場。我們預計未來幾年居民財富表現形式從儲蓄到證券投資的增長速度可望加速進行。這必將促使經紀業務高速增長。

　　3.4.2、經紀業務市場集中度越來越高

　　2004年以來，券商主要通過收購兼并擴大經紀業務市場份額，經紀業務市場集中度不斷在提高。統計顯示，排名前十的券商市場占有率由04年的36.25%擴大到06年的50.78%。

3.5、中國融資結構的變化——投行業務進入黃金發展時期

　　我國的資本化比例與發達國家的差距依然很大，股票占GDP的市值在05年僅為18%，而06年提高到了44%，但是與發達國家的差距依然很大，發達國家基本上都在100%以上，即使發展中國家，以印度、巴西來看，我們如此強勁的經濟依然有提高的空間。目前，債券市場的發展明顯要落后于股票市場，但是國家在短期融資券上的放開，也會促進債券的發展，而隨著信用體制的健全與發展，預計公司債的規模也會逐步跟上股票融資的速度。

　　宏觀層面上，兩會期間政府明確提出要大力發展多層次的資本市場，支持大型國企、紅籌股、H股的回歸，并將創建創業板市場，三板市場、非上市公司報價系統也發展迅速；同時

股權分置改革即將全面完成，市場微觀結構得到顯著改善；股權激勵的逐步推進，上市公司爆發出了無窮的活力。在此環境下，中國融資結構發生了根本變化，由間接金融轉為直接金融，投行業務進入黃金發展期。

　　3.6、資產管理業務——春天即將到來

　　從海外投行的發展經驗來看，過去35年來，美國證券業的營業收入增長了31倍，但是增量并非來自傳統的承銷和經紀業務，而主要來自資產管理、直接投資和證券投資等買方業務。上世紀60年代末，傭金占美國證券業收入的74%，到2004年末僅占19%；而基金、資產管理和資金運用等業務收入由不到7%增加到48%。最近這幾年，美國老牌的投資銀行高盛證券的收入結構也發生了很大變化，其投行業務所占收入比重從1997年的35%，下降到2006年的10%。

　　同時從國際經驗來看，當人均GDP突破2000美元時，居民對于金融資產特別是

理財產品的需求將上升。2006年我國人均GDP已突破2000美元，因此我們非常看好資產管理業務在國內的發展前景。

　　表格3、重點證券公司盈利預測

	06EPS	07EPS	06PE	07PE	評級
廣發（延邊）	0.61	1.4	17.30	7.54	強烈推薦 A
敖東（廣發貢獻）	1.37	3.04	61.90	27.89	強烈推薦 A
成大（廣發貢獻）	0.97	1.76	54.54	30.06	強烈推薦 A
中信證券	0.8	2.10	65.75	25.05	強烈推薦 A

　　資料來源：招商證券研發中心整理

　　我們將證券龍頭公司分為資源稱霸與市場為王兩種類型，并且相信在牛市中，無論資源稱霸(中信證券為代表)，或者市場為王(廣發證券系為代表)，都將最大程度的分享牛市的利潤，所以對兩者都維持強烈推薦A的評級。

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