光大證券 丁杰人

　　零售行業仍將處于景氣周期：目前固定資產投資增速已經提升一個平臺，導致對勞動力市場需求的提升以及失業率的下降、工資水平的提升都將大大提高國內居民的消費總水平。同時我們觀察到2005年國內居民邊際消費傾向有逐步抬頭的跡象，這將在國內居民收入水平上升的基礎上，加速社會零售總額的增速，保證零售業處于景氣的周期中。

　　國內百貨行業平均估值與全球百貨公司估值的比較略微偏高，但泡沫并不明顯：從行業目前主流公司估值水平來看，大致處于2008年34倍PE的水平，相比美國市場來看略微高估，但是剔除掉無風險收益率的差異后高估程度并不明顯.但是不排除有些個股缺乏業績增長支持出現較為明顯的高估現象。

　　投資建議：優質公司目前估值仍然相對合理，但是垃圾公司目前泡沫嚴重。我們建議增持管理優秀且具有安全邊際的百貨公司，超額收益將更多的來自于可能會有的整體上市，并且有效的整體上市將提升公司的ROE。我們建議增持銀座股份，并給予銀座股份優勢-1的投資評級。

　　經濟學原理告訴我們消費增長的主要驅動因素是人們的可支配收入的增長速度、人們的邊際消費傾向和與居民對未來的預期。從觀察社會零售品增速與DGP增速的歷史數據，我們看出兩者之間的數據重合程度很高，表明對于我國收入的增長驅動消費增長的最主要力量。按照我們宏觀部門對于國內收入波動的根源的判斷，國內居民收入的波動主要原因是：過去的固定資產投資形成的生產能力帶動了勞動力市場的需求，改善了勞動力報酬水平。相反當由于諸多原因導致整體市場生產能力過剩時，企業的盈利情況惡化減少了對勞動力市場的需求，從而惡化了勞動力的報酬水平。

　　1、國內百貨行業平均估值與全球百貨公司估值的比較略微偏高，但泡沫并不明顯。從行業目前主流公司估值水平來看，大致處于2008年34倍PE的水平，相比美國市場來看略微高估，但是高估程度并不明顯.但是不排除有些個股缺乏業績增長支持出現較為明顯的高估現象。

　　我們需要強調的是，僅僅根據相對估值水平的絕對數來衡量不同國家行業的估值是有失偏頗的，因為影響估值水平的基本因素在每個國家是不同的。主要來看影響一個國家的估值水平主要有以下幾個方面：1、無風險利率；2、風險溢價；3、實體經濟的永續增長率。

　　動態P/E=股利支付率/(R-g)(公式1)

　　那么E/P=(R-g)/股利支付率(公式2)

　　=(無風險收益率+風險溢價-永續增長率)/股利支付率(公式3)

　　其中R:股權折現率g:永續增長率在股利支付率=1的假設條件下，E/P=無風險收益率+風險溢價-永續增長率我們得出：E/P-無風險收益率=風險溢價-永續增長率

　　我們可以看出兩國之間的數據差距不到1個百分點，數據的偏差，可能是由于我們的風險溢價或永續增長率不同。由于我國目前正處于實體經濟不平衡的導致資產重估的背景下，無風險溢價正隨著實體經濟儲蓄過剩而比一般經濟體要小。同時由于我國近年來零售額增速遠超過美國同期數據，預期我國永續增長率比美國略高一個百分點，也是較為合理的假設。

　　雖然在剔除無風險收益率差別后，我國零售行業總體估值水平，并沒有太大高估成分。但是考慮到假設的約束，和P/E的絕對數的差距，我們仍然認為國內零售行業目前的整體估值水平是偏高的，僅僅是整體行業的平均估值水平近似百盛集團如此優秀的全國性擴張企業的估值水平，我們認為是不合理的。所以我們的結論是：零售行業目前整體估值水平略微高估，但是泡沫并不明顯，因此在此估值水平下，未來投資優質公司與劣質公司的收益率將出現明顯的分化。

　　投資建議回顧一下我們目前零售行業的整體狀況，將會更清晰看到目前零售行業的投資機會。我們對零售行業的總體判斷是：

　　1、零售行業目前整體估值水平略微高估，但是泡沫并不明顯。優質公司目前估值仍然相對合理，但是垃圾公司目前泡沫嚴重。

　　2、整體估值偏高的理由主要還是在于：①整體上市的預期；②資金的炒作；③零售行業整體處于景氣周期中，未來零售總額增長仍將處于高位，優秀上市公司將超越整體零售企業的表現；④一些零售企業擁有的商業地產在資產重估的背景下經歷了較為明顯的升值，并且仍將升值。

　　3、管理良好的公司目前估值對基本面已經相當充分的反映，未來股價表現更多的要依靠于業績的推動。

　　因此我們的推論是：增持管理優秀且具有安全邊際的百貨公司，超額收益將更多的來自于可能會有的整體上市，并且有效的整體上市將提升公司的ROE。

　　我們建議增持銀座股份，并給予銀座股份優勢-1的投資評級。

　　公司分析銀座2006年報略好于市場預期：公司共實現主營業務收入21億元，增長32.5%；主營業務利潤3.23億元，同比增長28.2%；凈利潤6013萬元，較上年同期增長34.3%。；實現每股收益0.496元，各季凈利潤分別為2304、1066、526和2117萬元。

　　2006年公司共新開5家門店，東營二店，泰安二店、泰安三店、荷澤銀座和濰坊銀座，使得公司目前的門店數量翻一番，達到了10家。零售收入增長32.5%，每股經營性現金流1.66元，是當期每股收益的3.3倍。公司2007年收益30%的增速的預期可能性非常巨大，并且很有可能超出市場預期。

　　剔除新開5家門店的開辦費，公司實際凈利潤應該在7000-9000萬左右，折合每股收益大約是0.57-0.7元之間，開辦費的支出是在犧牲短期收益的條件下增加長期的戰略成長空間，顯現出公司在山東做大作強的堅定的決心。

　　銀座股份管理優異，盈利能力在同類百貨公司中排名前列，無論從ROE或EBIT/總資產的角度看，銀座均遠遠高出其他百貨公司。銀座以高端的定位和品牌形象切入山東各地的百貨行業，占領了各地的高端空白市場，同時以百貨加大賣場的混合業態最大限度地吸引人流，滿足當地的消費需求。從目前來看，這種模式的擴張是成功的。我們看好公司的戰略定位和在山東二三線城市的擴張。

　　資料來源：光大證券研究所資產注入較為明確，后續整合成本幾乎為零。整體上市后，門店數量將達到30家左右，在采購資源、財務資源和人力資源上幾乎不需要太多的整合成本。與成商集團、重慶百貨等的資產注入完全不同，銀座的資產注入僅僅是一個股權關系的劃轉，并不涉及任何商業資源的整合，這對流通股而言，大大降低了后續整合的不確定性和盈利的提升速度。

　　銀座股份目前估值水平是2008年30倍的PE,在同類百貨公司中估值水平處較低位置，考慮到其管理的優異和成長性的良好，我們認為銀座股份目前的股價水平較為合理，安全邊際較大。在后續的可能的資產注入的進程中將給投資者帶來較大的驚喜。我們給與銀座股份優勢-1的投資評級，建議增持。