光大證券 韓玲

　　電力設備將在節能減排中發揮重要作用：在"十一五"乃至相當長的時間內，節能減排將是我國工作的重點。電力設備將在節能減排中發揮重要作用，主要可以分為1、發電環節的節能電力設備：包括清潔高效發電設備、脫硫設備等。2、輸變電環節的節能電力設備：包括低損耗變壓器、變頻調速裝置、以及無功補償裝置等。

　　清潔高效發電設備仍舊看好：我國火電裝機比例過高，雖然從07年開始每年新增裝機總量會減少，但其中存在著產業結構調整，大型的清潔高效發電設備仍然是國家支持鼓勵的發展方向。相關上市公司東方電機、上電股份、華光鍋爐的業績會好于市場預期。新能源發電設備更是進入了高速發展的階段。目前在風電項目上有實質進展的上市公司也越來越多，包括華儀電氣、湘電股份、長征電器、上電股份、長城電工、天威保變等，新疆金風也將在今年七八月份在A股上市，可投資標的公司越來越多。

　　脫硫設備新政出臺，市場仍不容樂觀：最近，國家發改委聯合環保總局印發了《現有燃煤電廠二氧化硫治理"十一五"規劃》，這一新政策的出臺有利于新建電廠安裝脫硫設備，但由于新增裝機容量的減少，我們認為脫硫設備的新增市場未來幾年仍然會呈減少態勢。并且目前脫硫設備仍然處于無序競爭的態勢，我們對相關上市公司凱迪電力、龍凈環保等業績持謹慎態度。

　　高壓變頻行業競爭激烈：變頻器是電動機系統節能中的重要部件。這幾年，高壓變頻行業以30%的發展速度發展，但國內高壓大容量變頻器制造公司的隊伍不斷壯大，低價惡性競爭明顯。我們認為國產變頻器再經過1～2年的發展，必然會出現重新洗牌和整合的結果。目前上市公司中國電南自和榮信股份都生產高壓變頻，但規模還尚小，近期對業績影響不大。

　　電力設備公司我們推薦品種有：上電股份、東方電機、平高電氣、思源電氣、華儀電氣。

　　電力設備為將為節能減排發揮重要作用2006年我國沒有實現年初確定的萬元GDP能耗降低4%和主要污染物排放減少2%的目標，統計數字表明，2006年中國單位GDP能耗僅下降1.2%，而化學需氧量和二氧化硫排放量仍在增長。"節能減排"成為兩會討論最熱烈的一個議題。"十一五"規劃綱要明確提出，到2010年單位國內生產總值能源消耗和主要污染物排放總量分別比2005年降低20%和10%。很近期，成立了國務院節能減排工作領導小組，溫家寶總理親任組長，足見我國政府對節能環保的重視。很明顯，在"十一五"乃至相當長的時間內，節能減排將是我國工作的重點。

　　電力設備在節能減排中可以發揮重要作用，主要可以分為1、發電環節的節能電力設備：包括清潔高效發電設備、脫硫設備、清潔能源發電設備等。2、輸變電環節的節能電力設備：包括低損耗變壓器、變頻調速裝置、無功補償裝置以及智能建筑節能設備等。

　　清潔高效發電設備仍舊看好我國由于火電機組比重高，消耗的煤炭和排放的二氧化硫均占全國總量的一半以上。同時，火電機組平均每千瓦時供電煤耗較國際先進水平高60克左右，節能減排潛力較大。近期發改委發布了《關于加快關停小火電機組的若干意見》，五大集團承諾的"十一五"關停總數已超過2226萬千瓦。

　　雖然從07年開始每年新增裝機總量會減少，但其中存在著產業結構調整，即大型的清潔高效發電設備如百萬千瓦核電機組、超超臨界火電機組、大型循環流化床鍋爐、大型水電機組等仍然是國家支持鼓勵的發展方向。相關上市公司東方電機、上電股份、華光鍋爐的業績會好于市場預期。

　　新能源發電設備更是進入了高速發展的階段。《中國新能源產業年度報告》中指出，第一步：在2020年達到新能源發展裝機1.2億千瓦，占全國發電裝機總容量的12%，大力推進風力發電、生物質發電、太陽能發電。第二步，大幅度提高新能源在整個能源消費中的比例，在2050年實現新能源滿足能源需求的30%-40%的戰略目標。風力發電在三十年后發電裝機可能超過核電，成為第三大發電電源，2050年后可能超過水電，成為第二大主力發電電源，形成3.5億千瓦的裝機能力。我們對新能源電力設備中最看好風電設備公司，我們預計僅"十一五"期間，全國風電裝機總量有可能增加到2000萬千瓦，風電設備市場規模將高達1300多億元。目前在此項目上有實質進展的上市公司也越來越多，包括華儀電氣、湘電股份、長征電器、上電股份、長城電工、天威保變等，新疆金風也將在今年七八月份A股上市，可投資標的公司越來越多。

　　脫硫行業新政策出臺，但市場競爭不容樂觀最近，國家發改委聯合環保總局印發了《現有燃煤電廠二氧化硫治理"十一五"規劃》："十一五"期間，現有燃煤電廠需安裝煙氣脫硫設施1.37億千瓦，共221個項目，可形成二氧化硫減排能力約490萬噸。加上其他措施，到2010年，現有燃煤電廠二氧化硫排放總量由2005年的1300萬噸下降到502萬噸，下降61.4%。由于電廠脫硫裝置的購置費用和運營費用非常高，政府將通過新電價機制和其他舉措給予補貼。發改委表示將研究和逐步實施根據燃煤機組脫硫改造的實際投資和運行成本核定脫硫電價。鼓勵安裝煙氣脫硫裝置的機組優先上網，優先保障上網電量。二氧化硫排污費優先用于現有燃煤電廠二氧化硫治理。對脫硫關鍵設備和脫硫副產品綜合利用繼續給予減免稅優惠。為杜絕電廠安裝脫硫裝置卻不運營的情況，發改委馬上還將核定企事業單位二氧化硫排放總量、核發許可證，并與環保總局聯手就國內電廠脫硫情況進行對外公布，對非正常停運煙氣脫硫設施的將加大處罰力度。

　　這一新政策的出臺有利于新建電廠安裝脫硫設備，但由于新增裝機容量的減少，我們認為脫硫設備的新增市場未來幾年仍然會呈減少態勢。并且目前脫硫設備仍然處于無序競爭的態勢，脫硫工程承包商的數量急劇增長，已經超過50多家。廠商的蜂擁而至必然導致市場競爭的加劇，近年來我國脫硫設備的單位造價一路下滑，廠商的毛利率也一路下滑。我們對相關上市公司凱迪電力、龍凈環保等業績持謹慎態度。

　　高壓變頻器行業競爭激烈我國電動機總裝機容量4億多KW，其中年用電量約為15000億度電，約占當年全國總發電量的65%-70%。電動機系統節能工程是發改委啟動的"十一五"國家十大重點節能工程之一，節能空間巨大。變頻器是電動機系統節能中的重要部件，它通過調節電動機的轉速使其"小馬拉大車"和變負載的情況得到很好改善。特別是高壓變頻器，用于高電壓和大功率電機，其節能效應將更加明顯。這幾年，高壓變頻行業以30%的發展速度發展，但因為行業本身具有填補空白的性質，行業的基數小，所以其反映的市場總量和規模還是比較小的。2006年高壓變頻器行業一年的銷售量也就1000多臺，即10多億元左右。

　　由于高壓變頻器目前應用較多的行業是:冶金、石化、電廠、城市供水、建材，主要應用的設備是風機與泵類負載，國內高壓大容量變頻器制造公司的隊伍不斷壯大。除了原有的北京利華福德，成都東方日立、中山明陽之外，哈爾濱九州電氣、上海科達、廣東智光、北京動力源等。從高壓變頻器的市場來看是供大于求，導致企業從價格上做文章，低價銷售無序競爭。企業過分注重后續市場，太急于實現經營業績，而犧牲了可持續發展的能力，除了利德華福之外，恐怕大多數國內企業是在保本經營或虧損經營。我們認為國產變頻器再經過1～2年的發展，必然會出現重新洗牌和整合的結果。目前上市公司中國電南自和榮信股份都生產高壓變頻，但規模還尚小，近期對業績影響不大。

　　上市公司動態點評華儀電氣：電器為基石、風電潛力大

　　電器業務構成業績基石：公司的電器產品是10-40.5KV開關設備，此電壓等級產品以真空開關為主，市場競爭比較激烈，公司產銷量在行業排名靠前。地處電器之都溫州，有產業集群效應，成本控制優勢十分明顯。全國500個營銷代表構成了強大的營銷隊伍。我們認為在電網投資加大的行業大背景下，公司電器產品構成了未來業績增長的基石。

　　風電整機制造潛力巨大：從全球經驗來看，風電制造業都是在市場中產生并在市場中壯大。我國風能資源豐富，促進風電發展產業政策即將出臺，有關專家認為，按照目前風力發電廠建設的勢頭，僅"十一五"期間，全國風電裝機總量有可能增加到1700萬千瓦，風電設備市場規模將高達1000億元。2006年內資廠商份額提高為41.3%(2005年22.7%)，我們預計在未來幾年內我國內資的風電整機商會發展更快，所占市場份額會進一步增加。我們認為公司和其他風電整機制造商相比有下述優勢：1、進入風電行業較早，有風場資源。2、引進的技術先進可靠3、人才儲備豐富4、民營機制靈活。

　　投資評級"優勢-2"：我們認為公司08年以后的業績取決于公司1.5MW級別的風電整機的進展程度，具有較大的不確定性。這里我們分業務計算，對風電業務進行了保守和樂觀的兩種預測。我們對2007年的EPS預測為0.52元，2008年樂觀預測為1.03元，保守預測為0.79元。目前來看，公司合理股價在22元到30元之間，投資評級"優勢-2"。

　　泰豪科技：各項業務快速增長

　　07年軍工業務仍是"現金牛"：公司的軍工業務通過一系列收購，逐步擴大了規模。由于收購吉美樂并表，衡陽泰豪打開新兵種市場，長春泰豪擬裝入更多雷達資產等因素影響，我們預計07年公司軍工業務的收入增長40%，達到5.24億元，凈利潤的增長會達到46%，對公司的凈利潤貢獻仍占半壁江山。

　　智能建筑業務訂單快速增長：在節能的大背景下，公司智能建筑業務得以快速發展。2006年，公司相繼中標一批國家重點、重大項目工程，2006年智能建筑新增訂單6億元，實現收入4.01億元，同比增長73%。預計2007年智能建筑訂單可以達到8-10億元，實現收入超過6億元。

　　發電機業務行業合作，走出國門：發電機業務是泰豪科技的發家之本，生產2-5000kW的小型發電機。在國內市場，泰豪科技走的是和大行業合作的市場策略，目前已經打開了和電信、石油、石化等合作的道路。在國際市場，06年獲得聯合國維和部隊的2億元大單，這是中國機電產品首次批量直接提供給聯合國。公司和ABB合資的公司正在建設廠房，估計08年會投產實現效益。公司還有意與GE合作生產針對國外市場的家用靜音發電機。發電機業務的國際市場的開拓成功是公司的長期發展戰略。

　　合理價位18-20元：我們對公司07、08、09年的EPS分別為0.54、0.76、0.96元。由于公司的成長性良好，我們認為按照公司08年給予25倍左右的市盈率比較合適，公司的合理價位在18-20元之間，我們維持公司"優勢-1"的投資評級。

　　特變電工年報點評利潤主要來源于變壓器和投資收益

　　06年業績符合預期：特變電工2006年實現主營業務收入59.14億元，主營業務利潤10.17億元，凈利潤2.16億元，分別同比增長31%，23%，72%，每股收益0.507元，業績增長和我們預期基本一致。

　　變壓器業務是主營增長的主要動力：公司主營業務主要包括變壓器、電線電纜和太陽能。2006年變壓器業務收入同比增長46%，達到39億元，主要是因為衡變和沈變的生產規模擴大，同時公司變壓器訂單大幅增加。與此對比，由于2006年期間銅、鋁價格大幅上漲，公司的電線電纜業務為確保利潤率，擇優選擇訂單，線纜產品的主營收入同比05年基本持平。公司生產太陽能業務受硅原料的短缺及價格高企的影響，收入和利潤都不佳。

　　變壓器產品毛利率基本穩定：雖然2006年銅、鋁等原材料價格波動很大，但公司變壓器產品的毛利率還是比較穩定，我們認為07、08年的變壓器產品的毛利率基本維持06年水平。1、未來銅價的趨勢并不明朗，漲跌互現。2、雖然往年結轉至今年實現收入的變壓器訂單約有25-30億元，其中很大一部份應該是已經做了銅價的套期保值，所以銅價的漲跌對這部分套保產品的毛利率沒有影響。3、公司后簽產品價格會隨原材料價格有所調整。

　　投資收益大幅增加：公司2006年投資收益為7493萬元，同比增長208%，這來自于公司轉讓股權以及公司投資的參股公司(主要來源于新疆眾和)利潤增長所致。我們估計新疆眾和07、08年的凈利潤可以達到1.7億元和2.4億元，對特變電工的投資收益貢獻達到5500萬元和7800萬元。

　　享受所得稅優惠政策：2006年公司享受各項稅收優惠約3000多萬，另外衡變、沈變也享受技術開發費加計扣除應納稅政策，這都使得所得稅大幅減少，實際所得稅率只有12%。我們預計2007年、2008年公司仍然會享受3000-4000萬元左右的稅收優惠。

　　盈利預測和投資評級：我們對公司07、08年的盈利預測為0.74元和0.98元，如果2007年成功增發5000萬股，那么公司的攤薄EPS分別為0.66元和0.87元，對應攤薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股價合理，公司具有良好的成長性，公司股權激勵方案出臺后，其管理也將更加規范，我們維持公司"優勢-1"的投資評級。

　　湘電股份：風電業務進展尚需時日

　　2006年業績低于市場預期：2006年，公司實現主營業務收入21.82億元，同比增長22.56%，利潤總額10.99億元，同比增長16.46%，凈利潤7,109萬元，同比增長17.39%。每股收益0.30元，低于市場預期。

　　主營業務經營有喜有憂：公司的主營業務有直流電機、交流電機、水泵、車輛、備品等，其中交流電機、水泵業務的主要客戶是電廠，08年以后隨著新建電廠的減少，經營面臨一定壓力。直流電機包括用于軍工和民用的直流電機。軍工的訂單較多，預計直流電機業務07年能實現25%的增長。車輛業務公司新開發了大噸位的礦山用車輛，未來兩年能保持較快增長速度。

　　毛利率壓力較大：公司主導產品的客戶包括電力、鋼鐵、水泥、煤炭等行業，市場地位比較強勢，而公司生產的電機、水泵業務處于競爭加劇的市場格局，導致公司產品相對客戶議價能力低，價格持續走低。另外公司主要原材料鋼、銅、鋁等價格在短時期內難以下降，也造成公司的毛利率水平降低。我們預計公司07年的毛利率仍然存在較大壓力。

　　風機業務增長還需時日：公司目前的2MW風電整機還在樣機試制階段，因為公司的樣機主要是采購的國外部件，按照國外的設計來做，樣機生產出來的問題不大。但是樣機生產出來并不能表示就能順利地實行產業化進程。公司07年預計只能生產幾套的2MW整機，真正的小批量生產還要等到08年實現。我們初步估計07年風機能實現5000萬的銷售收入，08年實現4個億的銷售收入。

　　投資評級"中性-1"：我們調整了公司07、08、09年的盈利預測至0.34、0.52和0.61元。我們認為公司的目前估值偏高，已經包含了過多市場對于其風機業務早日批量生產的預期，實際上其產業化進程很有可能低于市場預期，我們維持公司"中性-1"的評級。

　　許繼電氣年報點評：業績增長緩慢

　　06年業績略低于市場預期：許繼電氣2006年實現主營業務收入20.01億元，較上年同期增長9.56%，實現凈利潤1.27億元，較上年同期增長9.50%。每股收益0.34元，略低于市場預期。

　　收入略增，毛利提升：公司2006年主營業務收入增長較緩：電網及發電系統業務收入同比下降4.31%，變壓器業務和用電系統設備業務收入略增9%左右，配網產品收入基本持平，電氣化鐵道業務由于市場較小波動性較大，收入同比大幅下降。公司的2006年經營策略在提升效益，而不是擴大規模，所以采取擇優選定單的政策，所以我們也觀察到公司各項產品的毛利率提高比較明顯，出現了收入增長緩慢但毛利率較大提高的局面。

　　公司06年收入增長最快的是直流保護控制業務，2006年收入達到1.8億元，主要是因為2006年貴廣二回項目實現收入。2007年直流控制保護業務確認項目收入會有所減少，主要是高嶺項目，估計全年約確認1億元左右收入，但預計07年會新中標云廣二回和呼倫貝爾兩個項目共4億元左右訂單，其收入會在08、09年體現。

　　公司2006年三項費用較高，營業費用率，管理費用率和財務費用率分別較上年同期增長2.03%、1.86%和1.7%，這也是影響業績增長幅度的主要因素。由于2006年期間公司向市場推廣CBZ-8000A數字變電站等新產品，營業費用增長很快。管理費用增長較快也和新產品的研制開發有關。由于電力設備企業所采取的收款方式造成大量的應收賬款，對公司的經營現金流產生一定壓力，從而增加了財務費用。

　　由于許繼軟件公司的05年仍處于免稅，所以公司05年綜合所得稅率只有5.3%。許繼軟件公司從06年開始執行10%的所得稅率，所以公司06年的綜合所得稅率提升至17%，我們認為公司此后能維持此毛利率水平。

　　盈利預測和投資評級：公司定向增發5500萬股收購集團換流閥業務近期在上

證監會待審，此塊換流閥業務預計07年能實現凈利潤4000萬左右，考慮到如果增發通過后，我們對其07、08年的每股收益預測初步為0.40元和0.51元，投資評級維持"優勢-2"。

　　平高電氣：管理改善提高業績空間大

　　扣除所得稅特殊因素影響，06年每股收益應為0.48元：公司2006年實現主營業務收入20.97億元，同比增長36.7%，實現凈利潤1.57億元，同比增長49%，實現每股收益為0.43元。但其中有一特殊因素影響，即平高電氣本部部分所得稅重復交稅的影響，減少了每股收益0.05元左右，如果扣除這一特殊因素，公司2006年每股收益為0.48元。

　　產能約束解除后收入增長更加明顯：2007年1-4月份公司市場情況良好，平高電氣本部新承接訂單達到4-5億元，平高東芝的新承接訂單達到4.5億元。公司本部的常規產能上不存在太大產能約束，特高壓廠房在建設當中，預計達產后本部的產能可以到25億元。平高東芝的產能約束十分明顯，其累計未完成在手訂單達到20億元，平高東芝的二期擴產廠房預計07年10月份可以投產，08年達產后平高東芝產能會達到20億元以上。我們認為解除了產能約束后，公司特別是平高東芝在訂單爭取上會更加積極，08年本部和東芝的新建廠房達產后收入將會快速增長。

　　成本管理改善后毛利率提升空間大：公司產品的總體毛利率有較大提升，主要是因為產品結構發生變化以及銷售模式影響的原因，本身成本管理和一些高效民營企業仍有較大差距。思源電氣現在是平高電氣的第二大股東，目前已經有三位董事進入平高電氣董事會，思源電氣馬上會派相關技術管理人員入駐平高，重點抓平高的成本管理，我們認為在成本管理改善后，平高電氣特別是本部的毛利率提升空間較大。

　　評級"優勢-1"，投資建議"持有"。我們對公司07、08年的每股收益預測為0.66元和0.94元，按公司目前19元的股價計算，公司的07、08年動態市盈率分別為28和20倍，相對其他輸變電設備龍頭公司，估值偏低，我們給予其08年25-30倍的PE，其合理估值應該在23-28元之間，我們暫給其目標價25元。我們認為公司所處行業景氣周期長，公司在行業內競爭優勢明顯，并且內生改善增長潛力大，在目前的紛繁雜亂的市場中是可以買入并長期持有的優質公司，投資建議"優勢-1 "。

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