張海榮

　　從中長期角度來看，我們認為中國進入了加息周期，但是同前期美聯儲的持續大幅加息周期不同，這種加息周期將更為緩慢，幅度也更為有限。從存款和貸款利率角度看，我們認為未來中國存在50-80 個基點左右的加息空間，如果每次加息27 個基點，則累計有2-3 次加息。我們認為加息后的必然結果是升值進程的加快和流動性控制難度的加大，同時導致國內產業調整的難度也有所上升。行業配置上，我們繼續看好金融地產等戰略性資產，并看好醫藥、信息技術、化肥等行業。

　　國金

證券研究所

　　-加息空間

　　未來可能上調2~3 次利率

　　從國際范圍來看，中國目前的存貸款利率是較低的，但在資本項目管制和人民幣尚未達到均衡

匯率的背景下，國內外利率存在著一定的分割性，國內加息可能更多的要考慮國內經濟的實際情況。

　　從貸款利率來看， 1998 年以來工業企業利潤率走出低谷后不斷上行，稅前利潤率與息稅前利潤率2006 年底已經分別達到6.6%與7.6%的水平，而一年期貸款利率為6.39%，與企業總資產的盈利水平還有一定差距，相對于企業良好的盈利率而言，貸款利率較低客觀上起到了鼓勵企業持續投資的效果，因此上調貸款利率是存在一定必要的。同時，由于目前經濟增長中的問題主要體現在高耗能的重工業增長偏快，而重工業一般都是資金密集型產業，因此，適度提高目前的貸款利率也是有必要的。

　　考慮到目前企業的盈利狀況正處于歷史上最好的時期，我們假設未來工業企業利潤率能在7%水平持續一段時期，則貸款利率未來存在著50-80 個基點的上升空間。

　　而從存款利率來看，我們預計年內的CPI 漲幅在3%左右，而目前的存款利率稅前為2.79%，稅后則為2.23%，如果考慮利息稅今后可能的免除，則要保持正的實際存款利率，則存款利率上漲空間為50 個基點左右，如果不考慮利息稅的免除，則要上升80 個基點左右。

　　我們并不認為中央銀行應該把資產市場作為重要調控對象，但對于資本市場而言，最合適的貨幣政策應該是中性的，即：既不支持也不壓制資本市場發展。

　　對于目前為負值的實際存款利率，其客觀上確實在鼓勵資金流入目前已經具有“過熱”嫌疑的資本市場，因此，如果貨幣政策要回復到中性水平，貨幣當局存在一定的加息空間。

　　綜合上述兩方面分析，我們認為在目前經濟增長存在著從“偏快”向“過熱”轉移以及實際存款利率為負客觀上支持了資產價格膨脹的情況下，目前國內市場的存貸款利率存在一定的上調空間，在國內工業企業利潤率保持7%和國際市場利率水平穩定的背景下，國內貨幣當局的加息空間在50-80 個基點左右，或者說，在每次加息27 個基點的情況下，未來一段時間央行存在著上調2-3 次利率的可能。

　　如果從利率上升的中長期趨勢來看，我們可以認為中國進入了一個加息周期，但是這種加息周期同美聯儲剛剛結束的連續加息的周期存在一定區別，我們的利率調整可能是非常緩慢的，其上升幅度應該也是相對較小的，原因除了存貸款利率的調整存在如上所述的內在限制外，同時還將受到下面一些因素的制約。

　　-加息后果

　　升值加快和流動性過剩加大

　　雖然加息可以對內部經濟的持續健康增長產生一定的促進作用，但是在外部市場尤其是美聯儲利率依然保持穩定的情況下，國內的加息無疑會縮小中國同外部市場的利率差，從而為套利性資金提供動力。

　　在人民幣升值預期的引導下外匯大量流入，外匯占款增量占基礎貨幣的增量已經超過了100%，意味著貨幣當局目前發行的貨幣都是通過外匯占款投放的，如果中美利差進一步縮小，我們相信這種現象將越來越嚴重。

　　而要緩解這種局面只能通過兩種手段來降低升值預期，或者降低經濟增速或者加快升值，顯然適度加快升值更易操作和可控，因此，我們認為，在加息導致中美利差縮小的背景下，加快升值可能將是必然的結果。

　　雖然投放出去的基礎貨幣，央行可以通過發行央票和上調存款準備金率的方法予以回收，但是這樣做會產生兩個問題，其一，無論發行央票還是上調存款準備金率都是有成本的；其二，更為重要的制約可能在于，大量流動性的資金流入后，會在一定程度上影響國內產業結構的調整。

　　由于大量的資金是從境外流入的 ，雖然國內M2 的增長可能保持了平穩，但是，資金的所有者結構卻發生了轉變，資金的投向上可能會越來越多地體現外匯持有者的行業偏好。而從2006 年的FDI 分布的增長情況來看，外資方無疑對第三產業尤其是同土地相關的行業顯示出了濃厚的興趣，如房地產業、批發零售、住宿餐飲、建筑業等。而且這種勢頭在今年一季度，在人民幣升值預期率創新高的背景下得到了進一步彰顯，一季度房地產開發到位資金7125.49 億元，同比增長26.3%，其中利用外資131.27 億元，同比增長154.4%，并且外商直接投資占102.63 億元，同比增長192.5%。

　　因此，綜合上面兩個方面分析，我們認為加息后的必然結果是升值進程的加快和流動性控制難度的加大，同時導致國內產業調整的難度也有所上升。

　　-行業影響

　　人民幣升值有利于房地產

　　加息會增大開發商的經營成本，并對下游終端需求形成一定抑制，從這個角度來看，加息對房地產行業存在一定負面影響。但是由于目前國內對房地產市場的需求主要來自城鎮化進程、拆遷、改善住房和投資需求，前面兩種需求是最主要的需求，而且具有相當剛性，因此，加息對房地產市場的抑制作用非常有限。所以，從最近幾次的加息來看，我們看到的也是土地交易價格的持續上漲，和房地產投資的平穩增長。

　　當然，土地和房地產價格的上升也受到了來自于升值的推動。雖然國家在外資直接購買房產方面進行了限制，但對于外資進入房地產市場的供給層面卻限制甚少，這其實增大了外資對國內土地市場的需求，從而從根本上提高了國內房地產市場的價格。

　　當然，我們依然認為在升值預期下，外資的進入表面上看導致國內土地價格和房地產市場價格上漲，而國內城市化進程的推進、拆遷形成的需求、改善住房的需求和投資需求才是本輪房地產市場價格上漲的根本原因。

　　但考慮到國際資本的龐大性和人民幣升值的中長期性，我們認為外資進入國內土地市場對其形成的拉動作用是持續性，而且在特定條件下，對土地和房地產市場的價格的影響也是非常重大的(日本在升值時期所出現的土地和房價快速上升的事實說明了這一點)。

　　因此，綜合考慮加息和升值對房地產市場的影響，從最保守觀點看，對房地產市場的影響也是中性的，如果考慮到加息幅度和次數相對有限，而人民幣升值的過程可能更為長久，幅度也更為寬廣，我們更傾向于認為，加息和升值對房地產行業的綜合影響更趨于正面。

　　加息會不斷擴大存貸利差

　　從國內的歷次加息政策來看，一般而言加息會擴大銀行利差，這主要是因為活期存款利率保持穩定所致。我們認為，這從一個側面體現了目前管理層對銀行利益的保護，在銀行業的改制尚未完成，開放對國內銀行業的影響尚未取得正式評估前，我們認為，管理層對銀行業的“關懷”可能還會繼續。

　　從這個角度而言，我們認為加息還會繼續擴大銀行體系的利差。

　　但是，加息同時也會對銀行體系的放款規模形成一定抑制，主要是會受到企業對貸款需求可能減小的抑制。但在目前工業企業平均利潤率保持7%作用的情況下，這種抑制作用是比較弱的，在目前環境下，我們認為管理層對信貸規模的控制可能更值得關注。

　　在2006 年兩次加息后，國內股份制商業銀行的利潤都出現了快速增長局面，這說明在目前企業盈利情況和貸款利率下，小幅加息對銀行的利潤影響較弱。

　　而從升值角度考察，由于升值會對土地和房產價格形成正面影響，而房地產又是銀行放貸的最主要的抵押資產；同時考慮到目前國內流動性結構膨脹的背景，升值對國內資產總體的重估影響，因此，我們認為資產價格的膨脹還會繼續。

　　因此，銀行的抵押品價值都將保持上升態勢，在這種情況下，我們認為升值對銀行存在一定的正面影響。

　　綜合考慮加息和升值對銀行的影響，在加息次數和幅度有限而人民幣中長期仍保持升值的態勢下，我們認為這兩個事件對銀行業的綜合影響應該也是偏正面的。

　　而對于證券、保險等非銀行金融業，我們也基本持同樣看法，即有限的幾次加息和人民幣中長期升值相比，對這兩個行業的綜合影響也是偏正面的。

　　-他山之石

　　美國股市經驗

　　而從美國市場的經驗來看，在2004 年6 月-2006 年6 月的加息周期中，我們也發現美元指數在經濟強勁增長的帶動下也出現過一波上漲行情。在加息和升值的雙重約束下，我們發現美國股市也出現了一波牛市行情，而且金融地產股都有所表現，但是地產股的表現更為優異。

　　因此，在經濟強勁增長的背景下，加息和升值對經濟負面影響都是相對有限的，尤其是在加息和升值的初期和中期。美國股市金融股表現并不能代表中國金融股在加息和升值周期中的表現，中國加息周期中利差的擴大、升值過程中中介業務的擴展、股指期貨的推出、混業經營的放松、兩稅合一的實施等等將在近期和中期提升金融股的價值。

　　-投資建議

　　增持金融地產

　　2006年年報和1季度季報的超預期表現有效地緩解了市場對前期估值過高的擔憂，市場在流動性結構膨脹的推動下繼續創出新高。我們認為，經濟將在2 季度繼續維持強勁表現，而流動性結構膨脹的局面仍然會繼續(即使央行上調存款準備金率或者加息)，基于此，我們繼續維持2 季度策略報告的觀點，即：大盤將繼續保持震蕩向上態勢。

　　從行業配置建議上，我們仍然維持在2 季度策略報告中的觀點，即繼續增持金融地產等戰略性資產，并看好醫藥、信息技術、化肥等行業。

　　同時，我們也注意到1 季度產能過剩行業景氣回升速度較快，尤其是鋼鐵、有色、

化工、電力、石油加工及煉焦、建材等行業，而在2 季度GDP 數據公布后，管理層對高耗能行業的控制將日益嚴格， 預計相關政策的落實力度將明顯增大，節能技術行業的投資機會正在降臨。采用先進節能工藝降低明顯成本的上市公司，提供節能型設備的上市公司，生產節能型消費品的上市公司， 開發替代燃料的上市公司等上市公司的投資性機會值得關注。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。