安信證券 衡昆

　　投資概要：

　　全球鋁消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，可望基本消化產(chǎn)量的增加：2006年全球鋁消費(fèi)再度高于預(yù)期，增長(zhǎng)達(dá)8.0%，供需缺口49萬(wàn)噸。尤其是中國(guó)，增速達(dá)22.6%，依然是全球鋁消費(fèi)增長(zhǎng)的最重要?jiǎng)恿ΑＶ袊?guó)消費(fèi)的增加表現(xiàn)在建筑、電力和交通運(yùn)輸?shù)雀髦饕�領(lǐng)域。我們的預(yù)測(cè)表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬(wàn)噸和11萬(wàn)噸的少量過(guò)剩；這意味著未來(lái)兩年全球鋁庫(kù)存的增加將相當(dāng)有限。目前，全球鋁庫(kù)存可供消費(fèi)的時(shí)間僅為5.9周，遠(yuǎn)低于過(guò)去三十年平均9.3周的水平。而一旦消費(fèi)增長(zhǎng)超過(guò)我們預(yù)期，則庫(kù)存仍有望進(jìn)一步下降，并會(huì)對(duì)鋁價(jià)形成較好的支持。

　　氧化鋁價(jià)格難以大幅回落：隨著包括中國(guó)在內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球氧化鋁行業(yè)將出現(xiàn)一定供需過(guò)剩，未來(lái)價(jià)格可望有所回落。但另一方面，鋁土礦價(jià)格的上漲也增加了氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本。而一旦鋁土礦供應(yīng)出現(xiàn)中斷(正如今年年初時(shí)發(fā)生的那樣)，則氧化鋁產(chǎn)量的增長(zhǎng)將會(huì)低于預(yù)期。因此，我們認(rèn)為未來(lái)兩年現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格的回落幅度將較為有限，而且年內(nèi)很難回落到3,000元/噸以下。

　　中國(guó)的鋁土礦供應(yīng)存在隱憂(yōu)：隨著中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量的增加，對(duì)進(jìn)口鋁土礦的依賴(lài)已明顯加劇；我們預(yù)計(jì)至2008年對(duì)外依存度將會(huì)上升至47.3%。目前，中國(guó)的鋁土礦進(jìn)口主要來(lái)自印尼。由于印尼的鋁土礦資源有限，我們預(yù)計(jì)中國(guó)將不得不增加從印度和

澳大利亞等國(guó)的進(jìn)口，從而進(jìn)一步推高鋁土礦的價(jià)格，增加氧化鋁的生產(chǎn)成本。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)“優(yōu)于大盤(pán)-B”，中孚實(shí)業(yè)和南山鋁業(yè)是我們的首選：我們認(rèn)為，受益于鋁價(jià)的高企以及氧化鋁價(jià)格的緩慢回落，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張以及資產(chǎn)注入，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的盈利表現(xiàn)可望超出市場(chǎng)預(yù)期。我們給予國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)“優(yōu)于大盤(pán)-B”的投資評(píng)級(jí)。

　　我們注意到，隨著2006年以來(lái)行業(yè)盈利的持續(xù)改善，相當(dāng)多的國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)確實(shí)有很強(qiáng)的產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2007～2008年間國(guó)內(nèi)將新增原鋁產(chǎn)能420萬(wàn)噸。另一方面，國(guó)家在信貸、土地、電價(jià)和出口政策等方面的宏觀調(diào)控仍將持續(xù)，這會(huì)在一定程度上延緩新增產(chǎn)能涌入的速度。我們的預(yù)測(cè)表明，2007年和2008年中國(guó)原鋁產(chǎn)量將分別為1,262萬(wàn)噸和1,477萬(wàn)噸，增幅分別為35.0%和17.0%。我們認(rèn)為，至2008年電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能利用率可望上升至94.8%的歷史高點(diǎn)。

　　另一方面，原鋁消費(fèi)增長(zhǎng)也超出預(yù)期；2006年全球消費(fèi)增加8.0%，供需缺口49萬(wàn)噸。尤其是中國(guó)，2006年增速達(dá)22.6%，再次成為推動(dòng)全球鋁消費(fèi)增長(zhǎng)的最重要?jiǎng)恿ΑＶ袊?guó)消費(fèi)的增加表現(xiàn)在建筑、電力和交通運(yùn)輸?shù)雀髦饕�領(lǐng)域。我們的宏觀部門(mén)也認(rèn)為，今年1季度

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐明顯加速，表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)和反彈已經(jīng)確認(rèn)。隨著國(guó)家對(duì)交通運(yùn)輸和電力等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資的大幅增加，加上對(duì)其它金屬的替代，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)的鋁消費(fèi)仍將保持較快增長(zhǎng)，并可望基本消化產(chǎn)量的增加。而全球日益增加的環(huán)保、節(jié)能等的要求也將增加對(duì)鋁的使用。我們較為看好鋁消費(fèi)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。

　　我們的預(yù)測(cè)表明，2007年和2008年全球原鋁供需僅分別有39萬(wàn)噸和11萬(wàn)噸的少量過(guò)剩；這意味著未來(lái)兩年全球鋁庫(kù)存的增加將相當(dāng)有限。目前，全球全部鋁庫(kù)存可供消費(fèi)的時(shí)間僅為5.9周，這遠(yuǎn)低于過(guò)去三十年平均9.3周的水平。而一旦消費(fèi)增長(zhǎng)超過(guò)我們預(yù)期，則庫(kù)存仍有望進(jìn)一步下降，并會(huì)對(duì)鋁價(jià)形成較好的支持。

　　對(duì)氧化鋁行業(yè)，隨著包括中國(guó)等在內(nèi)的氧化鋁新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球氧化鋁行業(yè)將出現(xiàn)一定供需過(guò)剩，因此價(jià)格仍可望有所回落。但另一方面，鋁土礦價(jià)格的持續(xù)上漲也增加了氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本。而一旦鋁土礦供應(yīng)出現(xiàn)中斷(正如今年年初時(shí)發(fā)生在幾內(nèi)亞的那樣)，則氧化鋁產(chǎn)量的增長(zhǎng)將會(huì)低于預(yù)期。我們認(rèn)為，未來(lái)兩年現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格的回落幅度將較為有限。我們對(duì)進(jìn)口氧化鋁價(jià)格的預(yù)測(cè)為：2007年350美元/噸、2008年300美元/噸，同比分別回落20%和14%。

　　伴隨著產(chǎn)量的持續(xù)大幅增加，中國(guó)的氧化鋁進(jìn)口量已開(kāi)始穩(wěn)步回落，但對(duì)進(jìn)口鋁土礦的依賴(lài)程度卻明顯加劇。中國(guó)鋁土礦供應(yīng)的對(duì)外依存度已從2005年的9.4%迅速上升到2006年的26.2%；我們預(yù)計(jì)至2008年這一指標(biāo)將會(huì)進(jìn)一步提高到47.3%。目前，中國(guó)的鋁土礦進(jìn)口主要來(lái)自印尼。但我們擔(dān)心的是：1)印尼政府可能會(huì)對(duì)本國(guó)的鋁土礦資源實(shí)行限制開(kāi)采的政策；2)更為重要的是，印尼的鋁土礦開(kāi)采正面臨著品位下降的風(fēng)險(xiǎn)；而且由于儲(chǔ)量集中在西加里曼丹和賓坦島，產(chǎn)量大幅增加的空間已較為有限。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)將不得不增加從印度和澳大利亞等其它國(guó)家的進(jìn)口。這將進(jìn)一步推高鋁土礦價(jià)格，并最終增加氧化鋁生產(chǎn)成本。

　　我們認(rèn)為，受益于鋁價(jià)的高企以及氧化鋁價(jià)格的緩慢回落，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的盈利能力仍將會(huì)維持在歷史最好水平。目前，A股上市的電解鋁企業(yè)均為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，未來(lái)幾年普遍有可觀的產(chǎn)能擴(kuò)張及資產(chǎn)注入，企業(yè)的盈利表現(xiàn)不僅會(huì)高于行業(yè)平均水平，而且可望超出市場(chǎng)的預(yù)期。而國(guó)外電解鋁行業(yè)由于氧化鋁供應(yīng)以長(zhǎng)單為主，未來(lái)兩年的盈利增長(zhǎng)將主要取決于鋁價(jià)的上漲。這意味著未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的景氣度將會(huì)明顯好于國(guó)外同行。歷史上，國(guó)外鋁行業(yè)公司的市盈率相對(duì)于市場(chǎng)的平均市盈率水平一般約有30%的折價(jià)。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，目前A股電解鋁上市公司的估值仍普遍較低。我們給予國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)“優(yōu)于大盤(pán)-B”的投資評(píng)級(jí)。

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