國信證券 賀平鴿

　　2007年1~2月醫藥工業運行狀況：利潤明顯回升

　　2007年1～2月醫藥工業實現收入736億元，實現利潤總額118億元，同比分別增長17.81%、22.66%，利潤增幅重新超過收入增幅，表明醫藥工業整體效益有所改善。1~2月利潤率達8.73%，同比回升0.59個百分點。各子行業收入與利潤增速均回升，其中值得關注的是化學原料藥子行業相對較“強勁”的回升。

　　行業動態：政策趨勢逐步明朗

　　①監管：新《藥品注冊管理辦法(征意見稿)》出臺，那些只改變劑型、改變給藥途徑或增加適應癥的藥品，將被剝奪“新藥”注冊申請資格。②模式：廣東省掛網招標采購結束，以價格為唯一標準對優勢企業而言并無優勢，但期間暴露出來的問題有助于后續推廣省級統一招標時修改這一標準。③降價：發改委已累積出臺23次降價措施；④扶植：國務院十六個部門聯合發布實施《中醫藥創新發展規劃綱要(2006～2020年)》，凸顯國家對現代中藥行業的政策傾斜力度。

　　本期投資視線一：優質公司將率先走出行業低谷

　　一季度行業和公司數據均表明：優質公司將率先走出行業低谷。行業集中度進一步提高后，優質公司強者恒強的趨勢將更為顯著。在醫藥板塊熱點紛呈之時，我們強調企業的真實業績和核心競爭力；在整體市盈率高企之時，我們建議投資者更著重于可持續發展的“價值型投資機會”而非一次性收益的“交易性機會”。長遠看，現階段看似已處于較高估值的優質企業，其風險卻是最小的。1季度業績超預期的公司包括恒瑞醫藥(48%↑)、雙鷺藥業(140%↑)、科華生物(43%↑)、國藥股份(48%↑)等經營具特色、基本面扎實的優質公司，這些公司未來仍有超預期潛力。

　　本期投資視線二：增長的持續性——估值小議；如何看待原料藥子行業的“周期”回升？

　　2007年新會計準則只能帶來財務報表的一次性變化；地塊房產的價值重估可能給相關公司提供投資的安全邊際，但對公司的估值提升意義不大；股權出售、股票投資等收益則不具可持續性。因此我們更看重來自主營業務的估值提升。06年下半年以來環保因素、供需結構和產業結構的改變推動大宗原料藥產品價格步入上升周期，但這種上揚情況能維系多久還需要觀察，目前尚不足以構成投資建議，我們認為更多地是低價股隨大盤上漲的交易性機會。

　　投資建議

　　提高東阿阿膠、同仁堂、恒瑞醫藥的投資評級至“推薦”；維持對天士力、天壇生物“推薦”評級；維持國藥股份、雙鷺藥業、科華生物、長春高新、廣州藥業、三精制藥、康緣藥業、山東藥玻“謹慎推薦”評級。近期我們調研了雙鷺藥業、康美藥業、太極集團、威爾科技、華蘭生物、同仁堂等公司，詳細信息請參見正文。

　　2007年1～2月醫藥工業運行數據

　　醫藥工業：利潤增速明顯回升。2007年1～2月醫藥工業實現收入736.38億元，實現利潤118.39億元。醫藥工業整體收入同比增長17.81%；利潤總額增長22.66%，超過收入增速，說明醫藥工業整體效益有所改善。1~2月利潤率達到8.3%，同比回升0.59個百分點。

　　各子行業收入與利潤增速均回升。生物制藥子行業收入和利潤增速都保持接近25%以上的增速；中藥子行業表現穩定；化學原料藥表現搶眼，收入和利潤增長分別高達25%和30%；化學制劑行業收入和利潤增速平穩，但擺脫了去年中期一度負增長的劣勢。

　　值得關注的是：化學原料藥子行業“強勁”回升。這主要由06年底以來大宗化學原料藥，如抗生素(半合抗系列)、維生素(VitB、VitC系列)、D-泛酸鈣等產品的價格大幅反彈引起。如何看待此現象？我們將在后面予以討論。

　　行業動態：政策漸趨明朗

　　國家藥監局公布新修訂《藥品注冊管理辦法(征意見稿)》3月21日，國家藥監局在官方網站公布了新修訂的《藥品注冊管理辦法(征意見稿)》，在兩個月內廣泛征求社會各界意見，修訂后有望在今年年內正式出臺。

　　新“辦法”擬對現行《藥品注冊管理辦法》

　　中新藥概念重新做出界定：今后，“已上市藥品改變劑型、改變給藥途徑或增加新適應癥，將不能再按照新藥管理，不再視為新藥注冊審批�！币簿褪钦f，那些只改變劑型、改變給藥途徑或增加適應癥，但療效相同的藥品，將被剝奪“新藥”注冊申請資格。

　　不斷推出新藥是醫藥企業最重要的增長來源，過去由于我國新藥定義過于寬泛，眾多中小醫藥企業可以通過各類改變規格、添加無關成分后“改頭換面”的所謂“新藥”，并以次來逃避藥品行政降價。未來新藥重新定義后，那些質量低劣、低水平重復仿制的藥品必將遭到淘汰，只有那些具備真正研發實力的優勢企業才能獲得持續的發展。

　　廣東掛網采購結束，價格成唯一標準，關注后續配送演變

　　廣東省今年起開始實施的掛網招標采購近日在醫藥生產企業的重重爭議中結束。從同競價組3個或3個以上廠家的競價品種競價結果來看，競價入圍品種總平均降價率為40.39%。從同競價組1-2個廠家的議價品種“人機對話談判”結果來看，根據專家給出的降價幅度，平均降幅為10.31%。

　　此次招標和以往其他招標最大的特點在于：價格標準被放到了前所未有的高度，幾乎成為唯一的入圍標準。我們關注到一些優勢企業的中標產品價格同意被壓得極低，并未實現優質優價，而且這些企業在廣東中標價格被壓低很可能會對其全國價格體系造成影響。而一些小企業在成本上有優勢，因而也獲得一些生存空間。由于這樣的招標方式遭到醫藥工業的強烈反彈，因而雖然廣東的掛網招標獲得了國家糾風辦的認可(請注意，廣東省此次的藥品招標主辦單位是省糾風辦，而不是衛生或藥品監督部門)，但我們也了解到其他省市并不會完全復制廣東模式，未來招標方式會朝優質優價的方向做一些調整，廣東模式暴露的問題有利于優勢企業在未來的招標中處于有利地位。

　　無論如何，廣東的掛網招標已經結束，招標結果已經出爐，未來后續的配送環節如何演變值得關注。廣東模式設計的經銷環節，將嚴格執行“兩票制”：

　　一級經銷商必須直接從生產商購貨和結算貨款，由生產商直接對經銷商開具發票；屬轉配送的，二級經銷商須直接從一級經銷商購貨及結算，二級經銷商的進項發票須由一級經銷商開具。所有入圍品種原則上由一級經銷商直接配送，當一級經銷商對某一具體品種在某個邊遠地區有覆蓋不到的醫療機構時，比如某些醫療機構比較偏僻，這時候可選擇由生產商已在網上委托的二級經銷商進行轉配送。

　　廣東省有超過2000家藥品流通企業，相當部分為地方上的小型商業公司，“兩票制”要求流通企業必須有較廣地域的配送能力，廣東符合此條件的企業較少，大多數小企業并不具備相當的配送能力。如“兩票制”嚴格執行到位，廣東省內醫藥流通業將會有較大影響，醫院采購工作將在5月份以后在省內各市陸續展開，我們將密切關注招標結束后的藥品配送工作執行情況。

　　發改委調整188種中成藥零售價

　　4月9日，國家發展改革委發出通知，調整188種中成藥的零售價格。

　　之前國家發改委已對內科用藥和腫瘤用藥共計300多種中成藥的零售價格進行調整。此次價格調整范圍的中成藥主要是一些�？祁愑盟�，包括婦科用藥、眼科用藥、耳鼻喉科用藥、骨傷科用藥、皮膚科用藥和外科用藥，共涉及600多個劑型規格。2006年至今，國家發改委已將納入藥品政府定價目錄內的所有中成藥價藥格全部進行了調整。

　　此次調價和之前的一次化學藥調價一樣，除少部分廉價藥品價格維持不動，大部分的劑型規格品價格進行了下調，平均降價幅度為16%，降價幅度最大的為52%，預計降價金額16億元左右，調整后的價格將于4月16日正式執行。

　　此次調價對上市公司影響不大，我們重點關注的廣州藥業旗下敬修堂、中一藥業，同仁堂等優勢企業的多個產品都獲得優質優價。

　　逐步推行所有處方藥政府定價，全面推廣省級招標

　　在發改委公布第23次降價后，4月10，國務院糾風辦在全國糾風工作會議中表示，在2007年糾風工作中，將加強藥品成本價格調查和監測，改進藥品價格核定辦法，擴大政府定價藥品范圍，逐步推行對所有處方藥實行政府定價。要全面推行以政府為主導、以省(區、市)為單位的網上藥品集中采購工作。

　　我們認為，按照目前的法律法規，藥品的定價權在發改委(價格司)，具體實行所有處方藥政府定價還需多個部委之間協調。況且，藥品的成本調研等工作任務十分艱巨，因此這一定價機制具體實施將是一個較長的過程。而全面推行以省為單位的網上集中招標采購已經成為一種趨勢，廣東模式已有借鑒。

　　國務院發布《中醫藥創新發展規劃綱要》

　　3月21國務院十六個部門聯合發布實施《中醫藥創新發展規劃綱要(2006～2020年)》。這是中國政府全面推進中醫藥發展的一項重大舉措，旨在促進中醫藥創新和中醫藥事業健康發展�！毒V要》根據中醫藥的特點、趨勢及面臨的關鍵問題，確定了“繼承與創新并重，中醫中藥協調發展，現代化與國際化相互促進，多學科結合”四個基本原則�！毒V要》顯示了國家對中藥行業的扶植力度，其中又特別著重于對中藥現代化的扶持。

　　近期公司調研簡報

　　雙鷺藥業：繼續處于快速發展通道

　　4月6日我們參加了公司的股東大會，就公司未來發展及市場關心的問題與董事長做了交流。根據調研情況我們認為公司未來繼續處于快速發展通道：

　　1)現有產品保持較快增長：公司目前仍有很多空白營銷區域和弱勢營銷區域，隨著營銷地域的拓寬和加強，預計07年公司的基因工程藥品銷量上升30%，隨著生產規模擴大，生產成本降低，生化藥品毛利率有望提高10個百分點。

　　2)新產品構成07年后新增長點：公司的新產品梯隊(pipe line)十分豐富，比較重要的是肝病領域新藥復合α干擾素，預計07年下半年有望拿到新藥證書。此外，三成份乙肝疫苗和長效立生素即將進入臨床階段。

　　3)技術性受益逐漸構成重要的利潤來源：公司相對強大的研發能力能夠保證公司在產品線上不斷出新，但公司的主要產品集中于心血管、肝病、腫瘤三大領域，對于其他并非公司擅長的領域，公司可能會將研發成果轉讓作為技術性受益，比如治療骨質疏松的甲狀旁腺激素可能轉讓。07年已經比較確定的技術性受益已經有1000萬，主要是在生物能源領域。

　　4)營銷模式符合未來2～3年發展階段：公司的營銷模式一直是市場疑慮的焦點。公司營銷隊伍很少，大部分產品都采用代理商模式。我們認為在公司成長初期，由于公司擅長的領域在于研發而非營銷，主要依靠代理商的模式較為符合公司發展階段，代理銷售大多是現款現貨，有利于公司控制風險。而且，事實上公司的60～70%代理商主要代理雙鷺的產品(雙鷺產品占其代理品種的一半以上)，因而雖然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的銷售隊伍。公司未來可能還會于代理商進行股權合作，但具體操作方式和時間還不能確定。

　　5)出口增長迅速：目前已開拓了埃及、印度、俄羅斯等市場，預計2007年出口還有3～5倍的增長，但基數還很小，不能對整體業績構成有效貢獻。

　　隨著公司主打產品在全國市場的進一步拓展，產品銷量和毛利率上升趨勢明朗，同時公司突出的研發能力能夠保證不斷有新產品面世，07年開始技術性服務收入又將構成新的利潤增長點，我們認為未來2～3年公司將繼續處于快速發展通道。維持“謹慎推薦”投資評級。

　　康美藥業：新產能最快7～8月投產，模式確有壁壘

　　我們近期參加了康美藥業的股東大會，并和各位公司高管做了交流，我們認為，康美的模式的確有壁壘，其他企業要復制并不容易：

　　康美將中藥飲片的炮制流程化、標準化，以保證產品的治療恒定。中藥飲片的質量是否均一穩定是直接影響湯藥的療效。要將幾百個品種每一個炮制環節都標準化需要大量細致的工作和豐富的經驗，嚴格的質量控制是最難復制的一個環節。

　　中藥飲片是一個勞動密集型行業，需要大量熟練的技工。普寧作為傳統的中藥名城，有較大型的中藥材貿易市場，人員基礎較為深厚。

　　廣東是中藥飲片的消費大省，對中藥飲片需求旺盛且穩定增長，對飲片企業良好的市場基礎。

　　公司一點一滴積累起來的良好的渠道網絡，特別是全國最大的中醫院——廣東省中醫院98%以上的飲片都有康美供貨，有很好的示范效應。

　　因此在康美進入中藥飲片2、3年就達到2個億的銷售規模。而至今排名第二、三的飲片企業也只有幾千萬(均比康美早進入這一領域)，也未能出現和康美模式類似的新企業。

　　公司一期飲片產能3000噸早已初現瓶頸，產品供不應求。公司二期廠區預計今年7～8月份能夠投產。但由于引進了新的設備，同時設計了新的管理軟件，因此可能會因為調試而有所推遲投產。如果8月順利投產，07年將新增產能3000噸，即相比06年產能翻番。08年增加產能5000噸，預計到2010年二期全部滿產后產能增加三倍至12000噸。

　　其他業務：化學藥預計銷售平穩、代理業務(外構產品)在今年剛結束的廣東身掛網招標采購中中標數量比去年增加了5倍、中藥材貿易額有望翻番。預計07～09整體業績能夠實現平均30%以上的增速。

　　太極集團：資產重估和業績恢復

　　地產：地塊共4600畝，主要在涪陵，其中主要是太極工業園1100畝，森林2000畝，目前只用了20畝。放入太極股份的3700畝，成本約9個億，即24萬/畝。另外900畝屬于控股公司桐君閣和西南藥業。涪陵經濟并不發達，地價很便宜，雖然公司拿地成本很低，而且其中大部分是森林用地，不能改變用途，因此重估意義不大。此外太極系三家上市公司擁有的房產約86萬平方米。由于無法統計地區分布，不能準確測算價值。但整個重慶地區的房價也很低，重慶市區均價約2000～4000元/坪，涪陵均價約800～1200/坪。

　　子公司：

　　桐君閣(占65%股權，當前市值約16個億，投資成本1.13億元)是老字號的藥房品牌。主要以加盟店為主。目前共4700家藥店，但其中直營店僅400家。目前帳面凈資產3.5億元，公司提供的資產重估數據是8～10個億。06年銷售規模約60億元，公司的目標是08年銷售規模到100億元。此外工業收入約1個億，主要是鼻竇炎口服液和一些中藥普藥品種。目前商業板塊微利，僅一個億規模的工業貢獻了超過一半的凈利潤。

　　西南藥業(占33.49%股權，當前市值約14個億，投資成本2.56億元)：主要生產化學藥，是國家麻醉藥定點生產企業。今年將重點發展麻醉藥，計劃整體銷售額由4.5上升至6.3億元，同比增長40%。

　　銷售隊伍變化致07年一季度重點產品收入增長加快。06年底，公司改變了銷售隊伍主要高層人員，同時將原來同時負責幾個品種銷售的隊伍變為一個隊伍只重點銷售一個品種的模式，目前銷售隊伍已經超過2000人。這一變化促使公司的重點品種在07年一季度的銷售出現較快增長。但必須注意的是，這種營銷模式的改變雖然能促進各個品種銷售額的較快增加，但單獨的營銷隊伍費用也會很高，最終落實到利潤增長以及能否持續還需觀察。主要產品一季度銷售增長情況如下：藿香藿香正氣口服液：06年1.5億，剛扭虧，一季度銷售同比增長42%；急支糖漿：05、06年均銷售2.4億元，一季度同比增長40%；太羅：06年銷售4000萬，一季度同比增長112%；曲美：銷量同比增長40%；散列通：銷售同比增長43%。

　　此外07年采用新會計準則后，股權合并差額變化增加EPS0.01元/股，但這種不可持續的一次性增加不能記入估值。

　　擔保：長遠股份擔保3000萬，目前長運已歸還2000萬；星美聯合1.2億元；朝華集團3億元，這是公司擔保金額最大、也最難解決的，不僅涉及川渝兩地，而且朝華集團本身幾乎是無法償還的。目前仍在官司之中，何時解決、解決的程度如何？不確定性很大。以上擔保每年花費太極的財務費用3000萬。

　　近期重組桐君閣和西南藥業可能性不大：太極目前本身就有4個億債務，而目前資金鏈已經比較緊張，再背負子公司3個億債務將更加困難。太極資產重估確有價值，但其沉重的債務也不能忽視。太極股份目前市值42億，我們認為該股可能更多的是交易性機會。

　　威爾科技：主要產品轉變，07年業績有所恢復

　　威爾科技原來是婦科診療設備的龍頭企業，然而由于其傳統產品已經被淘汰，現有業務結構和2004年上市時已經有很大改變，已經基本放棄原有婦科診療儀的生產。在經歷了2006年種種不利因素后，公司僅在財務上保持微利。未來公司業務主要集中在B超、紅外線全身熱療系統、醫院潔凈系統工程、數字計生四大板塊：

　　數字化B超診斷儀：公司在2006年之前一直生產模擬超，模擬超競爭激烈，加上2006年醫藥行業大環境不利，各地的醫療系統招標采購處于停滯狀態。

　　2006年年底，公司終于完成了數字化B超的研發并取得生產許可證。公司計劃2007年實現銷售收入4000萬元，毛利率約30～35%。過去模擬超由于質量不穩定，公司的售后服務成本很高(這也是公司管理費高企的重要原因之一)，現在轉做數字超，產品質量較為穩定，售后服務成本有所降低

　　紅外線全身熱療系統：是一種腫瘤輔助治療設備，通過升高患者體溫至39.5~40攝氏度的“亞高溫”來打擊癌細胞。作為公司的募集資金項目，一直到2007年1月才正式拿到正式的醫療器械注冊證。我們認為該設備的使用還處于市場培育期，其治療機制還有待推廣，且價格昂貴，售價400萬/臺，對它的銷售前景持謹慎態度。

　　醫院潔凈系統工程：指醫院潔凈系統的建筑安裝服務，如收入潔凈室的設計和建造。大型醫院的全套潔凈系統需要上千萬，小型醫院費用也要幾百萬，平均每個項目約400～500萬。2006年公司的該項業務實現銷售收入2000多完，今年公司計劃銷售3000～4000萬，毛利率約10～20%。

　　數字計生：指計劃生育服務機構的信息管理系統軟件。主要銷售目標是各地計生委等政府機構。目前已經開發了貴州省，2006年實現收入1500萬。今年貴州項目進一步推進，并新開發了內蒙古市場，預計2007年該項業務收入與06年持平。由于數字計生需要到各級鄉鎮布點建網，做完一個全省項目需要幾年的時間，全套完成約能收入5000萬，毛利率約30%，但售后服務成本也較高。

　　目前公司初步開發了湖北、重慶、四川、河南等省，但項目能夠進行到何種程度存在較大不確定性。

　　07年隨著公司產品結構的調整，數字化B超受益于中低端醫療器械市場的高成長，公司業績有望恢復性增長，07年業績估計EPS0.1元/股。但總體而言，公司目前沒有優勢特別突出的主打產品，新產品還處于市場培育期，業績還存在較大不確定性，我們對公司暫無評級。

　　調研啟示：國家采購已經啟動，行業趨勢更趨明朗

　　此次調研我們也就醫療器械行業趨勢與公司高管進行了溝通了解。2006年由于醫藥行業打擊商業賄賂等不利因素，全國醫療系統的政府采購出現停滯，2007年這一情況已經大為恢復，加上國家對基層醫療機構的建設需要采購大量中低端醫療器械，因此各地方醫療系統的招標工作已經展開。威爾科技今年1～2月就有200臺B超共936萬金額在陜西省衛生廳醫療器械采購項目中標。但B超標段最大的標仍被行業龍頭深圳邁瑞獲得，威爾科技僅獲得的僅是其中小部分。

　　今年1～2月陜西省的衛生廳醫療器械招標和鄉鎮衛生院醫療器械兩次招標涉及金額接近8000萬，從具體中標結果來看，幾乎都是各個子行業的龍頭企業或市場份額原本就排名靠前的企業：如B超中標者是深圳邁瑞(2062萬元)和威爾科技(936萬元)、心電監護儀中標者為深圳邁瑞(355萬元)、X光機中標者為揚州康泰醫療器械有限公司(1099萬元)和萬東醫療(480萬元)。

　　我們進一步確認了醫療器械行業趨勢：國家對中低端醫療器械的采購已經啟動，公司接到的招標通知就已經排到6月份。最大的獲益者是那些已經擁有相當市場份額的優勢企業——機會已經來了，但機會只垂青有準備的人。我們仍建議重點關注低端X線機龍頭萬東醫療、消毒滅菌設備龍頭新華醫療。

　　本期投資視線

　　板塊表現：近一個月(03/26/06～04/26/07)醫藥板塊指數大幅上升39%，而同期上證綜指上升23%，醫藥板塊在2月稍事休息后本月走勢重又強于大盤；07年前4個月醫藥指數累積漲幅高達116%，而同期上證指數漲幅為50%。漲幅居前的仍以中低價醫藥股為主，如過去幾年中業績在虧損邊緣徘徊、已逐步被市場邊緣化、07年初股價處于歷史最低部的化學原料藥“大盤股”；此外重組預期、注資預期、“投資收益”題材、生物新藥概念的小盤醫藥股十分活躍。醫藥板塊的這種表現“結構”基本與大盤類同，只是生物制藥“概念”在牛市中更易插上想象的翅膀。

　　長期看，股價的表現難以脫離行業本質和公司基本面，本期我們關注以下相關論題：

　　如何看待原料藥子行業的“周期”回升？

　　大宗化學原料藥類似“周期”性行業。引起此輪價格回升的原因，主要是經過多年市場競爭，絕大多數原料藥企業已處于虧損邊緣，而06年以來國家對化學原料藥企業提出更高的環保要求，迫使中小企業減產、停產，加速淘汰，市場份額向大型企業集中，供需結構和產業結構的改變推動產品價格步入上升周期。但這種上升情況能維系多久還需要觀察，目前并不足以構成對一些股票的投資建議，我們更多地認為是交易性機會。因為：①中國的原料藥企業尚不具有產品定價能力，②原料藥價格回升往往刺激已偃旗息鼓的企業重新加入競爭行列，③此輪上漲發生在能源、原材料價格高企，下游制劑產品大幅降價的背景下，④大宗原料藥企業歷史包袱沉重，1~2個產品提價難以改變整體盈利能力弱的事實。我們將關注產品價格回升對上市公司鑫富藥業、廣濟藥業、華北制藥、魯抗醫藥、哈藥集團、東北制藥等的后續影響。其中，東北制藥28日公告顯示，經過多年波折，“維生素C資產和負債”終于回歸股份公司；若VC價格持續上揚，將帶來07～08年收入和利潤的巨幅提升。

　　優質公司率先走出行業低谷

　　一季度行業數據和公司數據均表明：優質公司將率先走出行業低谷。

　　一季度的行業數據表明，醫藥行業正從06年的“低谷”中逐步回升。雖然07年的政策和監管更趨嚴厲，但優質公司已率先走出06年良莠不分的“混沌”狀態，迅速適應新的監管秩序，開始沐浴行業暴風雨后入的第一屢陽光。未來，行業集中度提高、優質公司強者恒強的趨勢更為顯著。

　　醫藥板塊熱點紛呈之時，我們強調企業的真實業績和核心競爭力，在整體市盈率高企的之時候，我們建議投資者更著重于可持續發展的“價值型投資機會”而非一次性收益的“交易性機會”。長遠看，現階段看似已處于較高的估值的優質企業，其風險卻是最小的。

　　一季度優質公司的業績屢超市場預期，如恒瑞醫藥(48%↑)、雙鷺藥業(140%↑)、科華生物(43%↑)、國藥股份(48%↑)等經營上具有特色、基本面扎實的優勢公司。未來這一類業績趨勢良好的公司仍可能超預期，并成為投資主流。

　　“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩”？

　　這句名言適用于“烏雞變鳳凰”式重組題材，卻有悖于醫藥產業的核心價值因素——如果衰朽到沒有研發投入和新品產出，則難以奢望重放異彩。我們前期挖掘的長春高新(000661)屬于特例，畢竟其所擁有的金賽藥業是被低估和埋沒的“金子”。此外，如上所言，化學原料藥企業可能因為產品價格的周期性揚升而伴有業績爆發性增長，但需要辨別周期的長短。

　　表2統計了一批業績預增的醫藥公司。除優質公司雙鷺藥業外，可以關注九芝堂、麗珠集團、金宇集團、亞寶藥業、通化東寶，但這些公司的基本面向好變化是否具有持續性還需要時間來觀察。

　　投資建議

　　行業投資評級：2007年在“降價”行業常態和“監管”主體詞兩個主旋律下，來自政策面的影響將加速行業洗牌，肅清行業秩序，但這是一個長期過程，全年醫藥行業整體經營情況可能并不樂觀，我們維持行業整體“中性”評級。對繼續保持較高成長性的生物制藥子行業和經營穩健、抗風險能力強的品牌/現代中藥子行業維持“謹慎推薦”評級。

　　個股投資評級及調整：

　�、倬S持對天士力、天壇生物“推薦”評級。天士力是我們最為看好的現代中藥股，一次性處理待攤費用后輕裝上陣，未來高成長可期；公司將實施管理層股權激勵，并進一步完善產業結構和治理結構。目前相對估值水平仍然較低，高含權。天壇生物盡管07年業績下滑，中生集團的整體上市年內也可能完成不了，但業績因素具有偶然性和階段性，疫苗行業及中生集團-天壇生物的未來前景仍然十分看好。

　�、谔岣邧|阿阿膠、同仁堂、恒瑞醫藥的投資評級至“推薦”。優質公司率先走出行業低谷——恒瑞醫藥在06年行業低谷時業績優異，07年表現更超預期，近期公司可能再次提出管理層股權激勵計劃。東阿阿膠06年已走過管理層動蕩階段，業績恢復；產品戰略逐步清晰，產品定價能力和盈利能力進一步提升，華潤的實力背景和營銷渠道將有助其中藥保健滋補品作大做強，公司在股改承諾中將實施管理層激勵，有望徹底解決此前一度困擾公司的管理層動蕩問題。同仁堂在06年調整中夯實了管理、財務基礎，07年業績將大幅回升。高管變化、及營銷/管理持續改革，反映出老牌公司積極求變的進步。

　�、劬S持國藥股份、雙鷺藥業、科華生物、長春高新、廣州藥業、三精制藥、康緣藥業、山東藥玻“謹慎推薦”評級。

　　重點公司動態跟蹤摘要

　　天士力(600535)：路遙知馬力

　　2006實現主營業務收入24.14億元，同比增長65%；利潤總額2.62億元，同比增長13%；凈利潤2.06億元，同比增長6.2%。每股收益0.72元(按最新股本攤薄0.67元)，凈資產收益率14.32%。擬分配方案：每10股派3元，轉贈6股。業績基本符合預期——在逆境中取得增長！高送轉方案則反映了公司對未來加速度發展的信心。從更長期的一個發展階段來觀察，05～06年，可以說是天士力業績增長的最低谷期。一方面從產品結構看，增長點尚單一；另一方面，公司正處于第二輪發展前的集中投入期，成本費用較高；其次，受行業動蕩沖擊，龍頭規范公司的優勢不能較好發揮。但公司仍在現代中藥的科技創新、營銷創新、管理創新等領域取得進步，核心競爭力持續增強；在06年醫藥行業整體效益大滑坡的背景下，積蓄力量、平穩過渡。2007年是天士力多方位步入國際化的一年，各項業務蓄勢待發，預期中的利好因素有望逐一實現。產品增長點包括：主導產品復方丹參滴丸獲得提價，養血清腦系列恢復性增長；首個中藥粉針新產品上市、另外2個年內可能獲得新藥證書，公司將進一步加大對中藥粉針平臺的股權控制；國際化方面：復方丹參滴丸美國FDA認證有望取得階段性成果，上�；�因工程藥物平臺將取得國際合作進展；管理方面：公司表示將適時推出管理層股權激勵措施。路遙知馬力。行業環境逐步規范、以及政府加快推動中藥國際化發展，將為現代中藥龍頭企業提供廣闊發展空間。公司基本建設投入已經完成，開始進入收獲期。

　　影響天士力1季度業績下降25%的主要因素是：2家子公司(上海天士力、天津天士力之驕)開辦費(長期待攤費用)共計5435萬元，在報告期內確認為管理費用，加之其它會計項目變化的影響，管理費用大幅增長2532萬元，增幅67%。若拋開新會計政策影響，實際經營發生的管理費用并未上升，而是同比下降約892萬元，秉持了04年以來管理費用持續下降的趨勢。1季度母公司收入2.2億元，同比增長28%；主營利潤1.34億元，同比增長34%，毛利率提高近3個百分點至60.56%。母公司取得凈利潤4141萬元，增長32%。應該說，母公司的業績才真正反映出公司的現代中藥已率先走出行業低谷，以及公司自身的相對增長“低谷”。

　　由于07年會計制度因素，我們向下微調了07年業績預期，預計全年取得凈利潤2.3億元，同比增長12%；但我們仍保持對08、09年的業績預期不變，預計08、09年凈利潤分別達到2.98、3.98億元，則08年業績增幅提高為30%，09年增幅為24%。07～09年EPS為0.75、0.98、1.21元。維持“推薦”評級，維持短期目標價35元預期。

　　恒瑞醫藥(600276)：毛利率攀升、一季報業績靚麗

　　1季度實現收入40191萬元、凈利潤7403萬元，同比分別增長18.96%、48%。凈利潤的大幅增長主要來自毛利率提升和期間費用控制：收入增長的同時，產品的綜合毛利率由去年同期的80.94%提高至84.86%，促使主營利潤增長24.74%；期間費用方面，營銷費用增長20%，管理費用增長14%低于收入增幅，財務費用繼續為負值120萬元，去年同期為負值5萬元，促使營業利潤、利潤總額增長41%；07年1季度所得稅率為正常水平32.4%，去年同期35.6%，最終凈利潤取得48%高增長。在目前國內化學制劑企業中，能取得80%以上產品毛利率是十分稀缺的；而在藥品連續降價的大背景下，毛利率在較高水平上仍顯著提升，也出乎預期。恒瑞醫藥作為國內優秀的抗腫瘤藥物領先企業，從國有企業轉變為民營企業之后，公司也從過去追求規�；�轉變為追求效益最大化，產品結構持續調整和優化。06年以來不斷加強營銷網絡建設，策略上以高毛利的單品種為主，細分市場、加大學術推廣力度。07年1季度高毛利率的主導品種艾素、艾恒、艾立等均取得25%左右增長，以及新產品推廣，拉動整體毛利率提升近4個百分點至84.86%，構成業績優良和持續增長的有力保障。從1季度主導產品和業績增長情況看，公司07年將面臨較良好的市場環境開端。這來自2方面：公司自身不斷提高的經營水平，以及醫藥市場在經過06年整治后，優質企業逐步迎來可發揮優勢的較規范的市場競爭秩序。

　　我們將恒瑞醫藥07～09年業績預測提高至0.65、0.84、1.01元(全面攤薄后)，預計07～09年業績同比分別增長35%、30%、20%。本期報告中我們將投資評級提高至“推薦”。

　　同仁堂(600085)：07年業績恢復性大幅增長

　　06年主營收入23.96億元，主營利潤9.3億元，凈利潤1.56億元，同比分別下降8%、18%、48%，每股收益0.359元，是同仁堂歷年最差的業績表現。

　　由于年末集中處理壞帳等因素，期間費用較往季大幅攀升1億元左右(增長約60～70%)，使第4季度虧損，從而拉低全年業績。

　　業績下降的財務因素：為了規范國內銷售秩序，同仁堂對部分產品控制發貨，同時母公司嚴格實施現款現貨政策，致收入下降；中藥材、原敷料價格上漲使生產成本增加，產品毛利率下降；亦莊基地固定資產折舊增加，核銷應收帳款壞帳和預提跌價準備以及報廢部分存貨共計約5000萬元，使管理費用上升12%，營銷改革使營銷費用率提升，促使稅前利潤降幅加大；最后，子公司同仁堂科技兩免三減半的所得稅優惠于05年結束(恢復為15%)，使凈利潤降幅進一步擴大。

　　業績下降的內外因：似乎是同仁堂在05年底開始的又一次營銷、管理改革觸動了業績奶酪。但，在06年底，公司又“重新審視經營模式和銷售組織體系，決定重新整合資源，調整銷售隊伍……，力爭使營銷工作出現一個新局面”。公司再一次地調整經營管理組織構架來“糾錯”，表明06年“以時間和階段內的增長速度為代價換取今后更加長久健康的發展”的營銷改革仍未到位，07年仍將大動干戈。我們認為，由于近年來同仁堂以營銷為重點的改革遲遲調整不到位，總體上較為被動，而醫藥行業外部政策和競爭環境06年下半年以來更趨嚴峻，使得改革逐步深入后各業務、組織、管理環節的問題逐步暴露，阻止了公司發展速度。

　　此外，全流通后，與公司管理層激勵相關的治理結構尚未形成，公司因此也傾向于嘗試全面的糾錯式改革，最終使06年業績洗個大澡，以博取未來的健康長治。值得關注的是，06年取得經營性凈現金流3.85億元，同比增長101%，遠高于凈利潤額。表明雖然利潤滑坡，但抓應收帳款、抓經營質量的策略仍取得良好效果。06年的業績是在改革基礎上管理層對過往風險的一次性充分釋放，公司也取得每股0.89元的優異經營性凈現金流，我們對未來醫藥行業競爭環境的改善以及公司經營管理能力的改善保持希望，07年1季度，同仁堂主營收入、主營利潤、凈利潤分別同比增長12%、6%、5%，每股收益0.17元，每股經營性凈現金流則高達0.27元。主營收入和利潤增長，以及現金流優異，表明07年公司經營情況較預期良好。我們也注意到公司加大了對年輕有魄力干部的任用。

　　近期我們拜訪了同仁堂，溝通結果，我們認為同仁堂作為產銷、盈利規模最大的品牌中藥企業，在不斷地積極嘗試改革之后，將能夠尋找到適合公司的管理、營銷模式。在06年夯實盈利、基數降低的基礎，07年業績表現將大幅恢復性增長，未來保持10～15%平穩增長。預測07～09年，同仁堂取得EPS0.70、0.78、0.89元，同比增長94%、12%、13%。本期報告中我們將投資評級提高至“推薦”。

　　天壇生物(600161)：1季報點評和交流會要點

　　1季報業績好于市場預期。1季度主營收入1.08億元，同比增長32%，凈利潤2605萬元，同比持平，每股收益0.08元，凈資產收益率4.17%。1季度業績還是好于市場預期。收入增長主要是因為合并子公司長春天壇所致；母公司則受乙腦批簽發推遲、麻疹生產暫不穩定等影響，收入和利潤分別有所下降，乙肝停產的影響應還未顯現。

　　07年遭遇的困難具有偶然性、階段性；乙肝疫苗已恢復生產。從政策角度，07年國家大力整頓疫苗、血液制品行業，對行業內70多家疫苗、血液制品的經營都將構成影響，但同時將提高產業進入壁壘，為優勢龍頭企業未來發展壯大奠定基礎。短期內，中檢所的“批簽發”形成產業瓶頸，雖然使得07年疫苗市場產品緊缺，但企業因此不同程度停產等待或延遲發貨，使一些疫苗產品錯失春季旺銷良機(比如天壇的乙腦疫苗目前只拿到不足全年計劃一半的簽發批次，乙肝疫苗更是因此雪上加霜)。此外，藥監局對新藥的審批延后，也影響企業預期增長點的形成。天壇生物的乙肝疫苗“事件”雖然早已證明確與質量無關，但由于停產近2個月，以及其它產品因素，將造成全年業績下滑。但這種下滑是非經常性的，并不會改變長期向好趨勢。目前，乙肝疫苗已開始恢復生產；血液制品車間也已通過現場核查，舊車間已復產、新車間等待拿到GMP證書后開始生產。

　　應該說，已渡過07年最困難時期。

　　07年業績很可能好于公司預測。公司預測07收入4.09億元，基本持平；其中母公司收入下降約8000多萬元，影響主營利潤7000多萬元；利潤總額1.06億元，同比下降19%；凈利潤6360萬元，同比下降37%。我們認為真實業績很可能好于這個最悲觀的預測，主要是基于：①產品提價。由于疫苗供應緊張，競爭對手間停止價格戰，此外天壇還有一些獨家苗，存在提價可能；②因為麻疹毒株原因導致的麻疹單價、二聯、三聯苗生產不穩定的問題可能很快得以解決，快于預期；③公司對長春天壇的利潤貢獻預測過于保守；④血液制品若考慮供需緊張、價格上漲因素，07年收入、利潤水平將好于公司預測。綜合以上，我們初步認為07年真實的下降幅度將收窄至20%之內。

　　我們更看好疫苗行業和天壇生物未來發展。疫苗行業的春天才剛剛來臨。溫總理在政府工作報告中明確指出，07年將納入國家計劃免疫的疫苗品種由目前5種擴大至15種，中央財政為此將新增支出28億元(06年支出共計約5億元)。

　　天壇生物的產能瓶頸緩解后，必將迎來更大的產業機遇和增長前景。不僅現有產品銷售放量推動業績，新產品方面，水痘、流腦A+C結合苗、Hib、狂犬疫苗等陸續完成轉產，08年將形成新增長點。產品儲備方面：北生所的治療性乙肝疫苗(乙克)、β干擾素、4價流腦、滅活脊灰等目前處于臨床階段的重磅產品，為未來發展奠定了堅實基礎。不考慮資產注入，我們預計07、08年EPS約0.25、0.58元。

　　期待中生集團整體上市前景。天壇生物07年的業績已不重要，目前焦點是中生集團的整體上市。股東會和此次投資者交流會，雖然未透露出具體的時間表，但中生集團整體上市這件事情確定無疑，通過交流，也進一步增強了投資者對行業的理解和信心，增強了對中生集團整體上市前景的信心。

　　中生集團06年總資產約60億元，凈資產約25億元，收入32億元，利潤總額3億多。其中疫苗和血液制品合計收入22億元(疫苗占60%，血制占40%)，利潤3億元。靜態看，若按行業一般的凈利潤率水平20%評價(有價疫苗的凈利潤率可達到50%)，06年中生集團的凈利潤應達到4.4億元；動態看，中生集團面臨良好的產業發展機遇，未來具有巨大的產業整合、利潤提升空間。

　　維持“推薦”評級。看好疫苗行業，更看好疫苗行業的龍頭公司。天壇生物-整體上市后的中生集團，具備成為醫藥行業大市值公司的必要條件和基礎素質，因此我們堅持認為，天壇生物是醫藥行業戰略性投資的最佳選擇，中生集團未來的市值將超過200億元。維持“推薦”評級，每次調整都是買入機會。

　　山東藥玻：新項目延續增長

　　公司2006年實現主營業務收入82671萬元，同比增長23.00%，其中出口增長49%。凈利潤9405萬元，同比增長14.03%，實現EPS0.37元/股(增發后)，與我們的預期基本一致。經營活動產生的現金凈流量為7846萬元，同比大幅增加77.98%。2006年棕色瓶共銷售收入同比增長23.57%，毛利率43.83%，同比提高5.75個百分點。

　　棕色瓶70%以上為出口，由于其價格僅為國際市場價格的1/8左右，極具競爭力，出口增長十分迅速。募集資金項目4.1億只高檔輕量薄壁棕色瓶公司已經利用自有資金建設并于2006年底完工，產能擴張一倍，2007年開始投產，我們預計投產第一年收入增長50%，08年增長40%，收入較06年翻番。模制瓶是公司的主打產品，占總收入的55%。2006年銷售收入增長8.11%，同上半年僅0.21%的增長相比，下半年模制瓶增長較快，四季度增長達到24.93%。毛利率43.44%，同比提高2.36個百分點。受益于農村和社區醫療體系建設，基礎藥品市場需求將在2007年以后加速增長，預計抗生素粉針劑能夠在較長一段時期內保持10%左右的增長。與一般普藥企業不同，公司作為藥用玻璃瓶壟斷企業，能夠最大程度享受下游“量”的增長。

　　公司的膠塞產品以低端抗生素粉針塞為主，這一類普通型膠塞基本不賺錢，主要是起保持連續生產和穩定原有客戶的作用。我們在去年的調研報告中已經指出2006年下半年丁基膠塞將面臨價格戰，并對2006全年毛利率僅做12.5%的預測，與實際的12.6%的毛利率基本一致。公司在研發上下功夫，2006年年底，輸液塞技術有了較大進展，輸液塞的比重開始逐步增加，毛利率可達33%。我們預測07～08年膠塞整體毛利率為18%、26%。

　　募集基金項目生物瓶已經解決成品率問題，預計07年先期銷售5000萬元，08年項目一期達產，有望銷售1.2億元。生物瓶目前在國際市場上已送檢多家藥企進行相容性試驗。公司的生物瓶在價格上競爭力很強，但相容性試驗周期較長，結果也存在一定不確定性。最終效益的體現在時間上可能會和我們的預計有偏差。

　　公司的核心競爭力來自于多年積累起來的藥用玻璃瓶生產工藝優勢、成本優勢。公司的增發項目中去掉了醫用共擠膜項目，專注于藥用玻璃瓶高端產品和新材料產品，真正回歸到公司的核心優勢上來。隨著產能瓶頸的解決、出口經驗積累，公司優勢在國際市場上將不斷得到體現。我們認為出口和高端生物瓶將是未來最重要的增長動力。預計07～08年增長31%、38%，每股收益0.50、0.70元/股。給予公司一年期目標價16～18元，相當于08年23X～25XPE，上調至“謹慎推薦”評級。

　　科華生物(002022)：診斷試劑行業龍頭穩步前進

　　2006年度公司實現主營業務收入33912萬元，同比增長12.83%；實現主營業務利潤19137萬元，同比增長15.37%；實現凈利潤7458萬元，同比增長32.16%。經營活動產生的現金流量凈額為8721萬元，同比增長17.90%。實現EPS0.53元/股，和我們的預期完全一致。主要診斷試劑銷售額穩步增長和完成對子公司實業科華的收購是凈利潤實現較高增速的主要原因。公司繼續保持國內診斷行業規模最大，市場份額不斷擴大，06年完成對實業科華的收購，進一步了增強在免疫試劑領域的龍頭地位。2006年公司診斷試劑業務共實現銷售收入2.2億元，同比增長16.80%，占總銷售增長額的65%，主營業務利潤的83%，主要產品肝炎類酶免診斷試劑連續12年保持市場份額第一。醫療儀器(代理＋自產)實現銷售收入接近1.1億元，該板塊在2005年曾大幅增長44%，2006年平穩增長6.3%。其中，代理儀器業務銷售收入9200萬，同比僅微增1.08 %，但未來2～3年內仍將是公司儀器板塊主要收入來源。

　　公司未來增長仍圍繞產品“系列化”和試劑儀器“一體化”發展。診斷試劑方面，2006年公司新獲抗

鏈球菌溶血素“O”定量測定試劑盒(免疫比濁法)、二氧化碳(CO2)定量測定試劑盒(PEPC法)、糖化血紅蛋白(HbAlc)定量測定試劑盒(酶法)等診斷試劑生產批件8個，預計未來主要免疫試劑銷售額平穩增長8～10%，生化試劑增長10～12%；2006年核酸產品進一步得到市場認可，銷售收入約2300萬，同比增長148.76%，是公司診斷試劑業務重要增長點之一。醫療儀器方面，代理儀器業務很難有較大增長；06年自產診斷儀器銷售額約1700萬元，同比增長46.89%，已初具規模，2006年公司新獲得L-3180型半自動生化分析儀等3個儀器類生產批件，自產儀器將逐漸成為公司業務增長的主要來源之一。

　　公司作為診斷試劑行業龍頭公司，經營穩健、業績優良，盈利能力突出，是我們重點關注的生物制藥“四小龍頭”之一。公司一季度業績增長43%，超出市場預期，根據新的股本我們調整盈利預測：07～09年EPS為0.46、0.56、0.67，同比增長30%、22%、20%，我們看好公司中長期的發展，維持對公司“謹慎推薦”投資評級。

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