國信證券 李世新

　　07年行業競爭趨緩得到確認

　　我們確認07年行業競爭會趨于緩和主要基于三個理由：(1)紙價上漲；(2)開工率回升；(3)盈利增速超過收入增速。

　　在06年以來原料價格持續上漲的背景下，07年紙品價格開始上升，這區別于06年的紙價平穩和下跌。這種差異主要由于紙品對成本的轉嫁能力得到提高，而轉嫁能力的提高源于行業競爭態勢的好轉。

　　07年前兩個月行業開工率回升至81.5%而走出持續一年的低谷，06年投資增速的下降會使07年全年開工率高于前期的谷底。07年初投資增速有所回升及各類資產回報率99年以來持續上升反映行業對資本的吸引力仍在增強，我們判斷未來投資仍有高增長的可能，行業開工率回升至歷史高位越來越困難，即當前的行業趨緩不具有持續性。

　　07年前兩個月行業利潤增長達到39%，明顯高于22%的收入增長，本期毛利率的略降主要由產品價格上漲導致，并不反映噸紙毛利的下降及行業競爭的加劇。

　　此外，費用率的下降和存貨、應收款周轉指數的持續改善也支持行業利潤率的平穩或上升。

　　低價股漲幅領先不改我們價值投資研究理念

　　過去12個月尤其是今年以來股票價格上漲幅度最大的紙業公司均是前期絕對價格最低者，就紙業業務而言，其當前價格的維持需要未來有數倍于業績優良公司的盈利能力和盈利增速作支持，我們認為這幾無可能。“好公司前提下的好股票”是我們堅守的投資品種選擇原則。

　　維持行業“中性”的投資評級，維持岳陽紙業、晨鳴紙業“推薦”的投資評級和景興紙業“謹慎推薦”的投資評級

　　基于“上游決定紙業估值”的價值邏輯，我們推薦或謹慎推薦的公司均具有或即將具有較確定的上游控制力。

　　競爭趨緩確認的依據

　　紙價上漲06年原料價格上漲

　　而紙品價格卻表現為下跌，反映行業競爭激烈廠商無法轉嫁成本壓力而盈利受到擠壓。今年以來原料價格總體仍保持上升趨勢，但紙價開始隨之上漲，成本轉嫁能力的獲得反映了行業競爭的緩和。

　　開工率回升

　　行業開工率由上年底的76.9%迅速提高到今年2月份的81.5%，暫時走出了持續一年的低谷。開工率的回升主要由上年固定資產投資增速下降引起，它使得07年產能相對低速增加，我們判斷整個07年行業開工率均將處于06年谷底以上水平。

　　08年開工率能否持續仍需觀察行業投資增速，今年前3個月行業投資增速同比增長21.0%，高于上年全年的16.9%，但低于04~05年的34~32%。由于行業投資受盈利驅動，而99年以來行業各類資產投資回報率均呈現上升趨勢，即行業具備持續的資本吸引力，今年前兩個月的回報率同樣處于歷史高位，我們擔心未來的資本投入可能加快，開工率回升至歷史高位越來越困難。

　　投資領域仍將出現分化，就象04~06年行業投資相對集中于新聞紙一樣，我們觀察06~08年的投資開始集中于箱板紙和瓦楞紙(尤其是高強類)，而除新聞紙以外的其他紙種預期未來兩年不會遭受過度競爭。

　　利潤增速明顯超過收入增速

　　07年前兩個月行業實現累計收入471.5億元，同比增長21.7%；實現累計利潤總額21.4億元，同比增長39.0%，利潤增速顯著超過收入增速，并成為04年6月份以來的最高點。

　　前兩個月的行業毛利率為12.9%，較上年平均水平13.4%有所下降，我們認為主要是產品價格上漲導致，噸紙毛利因成本轉嫁估計沒有下降，即毛利率的下降并不反映行業競爭在加劇。此外，行業費用率處于低位、存貨及應收款周轉指數繼續下降也反映了行業經營效率仍處于上升趨勢，它支持行業盈利的穩定和提高。

　　低價股漲幅領先不改我們價值投資研究理念

　　我們重點關注的公司僅岳陽紙業進入漲幅前五

　　近12個月以來漲幅靠前并超越大盤的紙業公司股票分別為*ST石峴(絕對漲幅589%\領先市場428%，下同)、青山紙業(454%\293%)、*ST金城(274%\113%)、岳陽紙業(271%\110%)和山鷹紙業(261%\100%)。在這5家公司中，只有岳陽紙業和山鷹紙業是我們研究覆蓋的公司，其中岳陽紙業是我們重點關注的公司，期間我們持續“推薦”。

　　景興紙業和太陽紙業是06年下半年的上市公司，盡管我們當時看好景興紙業良好的產品市場趨勢和太陽紙業領先的涂布技術優勢，并預期其未來盈利能力會超越同業，但因當時它們的股票價格均明顯高于我們對其內在價值的測算，我們多數時間給予其“回避”或“中性”的評級，事實上期間兩公司股票價格漲幅均不同程度地落后于大盤，我們遵循內在價值的公司評級至今符合于市場。

　　本月我們基于景興紙業上游舉動及紙品產能擴張超預期而上調了其投資評級至“謹慎推薦”，這符合我們一貫的“上游決定紙業估值”理念。我們預期其內在價值會得到不斷增加，估值水平有望上移。

　　低價股漲幅領先

　　除岳陽紙業外，漲幅前5位的公司正好是12個月前股票價格最低的前4位，其中*ST石峴、青山紙業和*ST金城價格均在2元/股以下。在市場條件良好的過去12個月內，低價股票有了更大的漲幅，從價值角度看我們無法解釋。就紙業業務而言，它們目前的股票價格如果能夠得以維持，必須在未來擁有數倍于岳陽紙業的盈利能力和盈利增速，這種狀況同時發生在4家公司，我們判斷幾無可能。

　　不變的價值投資研究理念

　　由于過往熊市形成的公司股票低價很大程度取決于這些公司質地及長期盈利預期較差，則過去的12個月、尤其是今年以來低價股價格的快速上漲開始與我們的投資研究理念不符。

　　盡管有兩家“*ST”公司進入漲幅前三，盡管“存在即合理”，盡管多種理念均可能取得良好投資收益，但我們仍堅持價值投資研究理念，“好公司前提下的好股票”依然是我們的投資品種選擇原則。

　　我們也看到岳陽紙業漲幅排列第4并超越市場110%，與漲幅前5的另外4家公司不同的是，岳陽紙業長期的盈利趨勢比較確定，其間的盈利趨勢基于研究視角也是可跟蹤和可判斷的，從而帶來投資的可控制，投資應是在合理風險范圍內爭取良好收益。