招商證券 秦蓁

　　投資要點：

　　中國移 動在國內市場上具有壟斷優勢，各項指標者都遠好于其它三家運營商。去年凈利潤為660億，遠超過另外三家之和。從資金角度來看，中國移 動是唯一擁有凈現金的運營商。

　　固話是個封閉的市場，而移 動是開放的。所以電信與網通的EBITDA率接近，但移 動與聯通的差異很大。高EBITDA率低折舊率使移 動的ROE遠高于另外三家，而聯通的低EBITDA率使其ROE也最低。相對電信，網通的ROE較高，主要原因是公司的高權益乘數，這里可能蘊含著一些財務風險。

　　電信行業重組成為必然選擇。由于涉及多方利益，一個可能的方案是聯通出售或劃撥CDMA網絡資產給中國電信集團(非上市公司)而C網用戶由中國電信(728.HK)收購。出讓C網后，聯通可以通過換股或成立合資公司的方式與中國網通合并，新公司將獲得WCDMA牌照。

　　但重組后，移 動的實力還是卓然領先。為了更加均衡，國家還可能會出臺一系列政策支持電信及聯通(網通)，其中以NP(號碼可攜帶)及FMC(固定移 動融合)最令人關注。

　　作為主導運營商，3G將是中移 動的防御而非進攻武器，發展3G的目的，在于留住自己2G高端用戶不致于轉網到其他運營商。如何發放牌照仍有懸念，但“三張牌照、三種標準”是基本原則，競爭對手的增加將不可避免。

　　“蛋糕能否做大存在變數，但分的人一定增加了”。維持“減持”評級。

　　如果聯通不進行重組，聯通3G發展的方向一定會選擇CDMA1x EV-DO。即使重組，聯通與網通合并后依然是弱勢運營商，仍將面對移 動和電信的較大壓力。維持“中性”評級。

　　對電信來說，3G是其發展的一次重大機會。雖然電信是壟斷的本地運營商，但移 動替代固話的不可避免，收購聯通的C網成為其最優選擇。在國內，電信最具成為“AT&T”的潛質。首次“買入”評級。

　　在四家運營商中，雖然網通凈利潤絕對額遠高于聯通。但從成長性、資產負債率、現金流等方面來看，可能是最弱勢的運營商。3G對網通來說機遇與挑戰并存。首次“中性”評級。

　　一、經營分析

　　1、中國移 動

　　06年中國移 動營業收入達2953.58億元，同比增長了21.5%；凈利潤660.26億元，同比增長23.3%；每股盈利3.32元，全年利潤派息1.383元，派息率達41.6%。并針對折舊政策修訂(GSM基站等無線設備七年改五年)對股東應占利潤的影響派發一次性特別股息0.159元。EBITDA為1595.74億元，同比增長了19.7%。EBITDA利潤率繼續保持54%的較高水平。用戶總數從05年底的24665.2萬增加到30123.2萬(其中華潤萬眾私有化后，06年3月并入142.1萬用戶)，增長了22.13%，新增市場份額從去年的73%上升到78.5%。ARPU值保持在89.8元，與05年基本持平，但MOU從335分鐘增加到381分鐘，平均每分鐘收入(ARPM)下降了12.1%。平均離網率從05年1.87%增加到2.73%。

　　2、中國聯通

　　06年中國聯通實現主營業務收入942.94億，同比增長8.32%。實現凈利潤61.28億元(已剔除可轉債公允值變動影響)，同比上升24.28%，每股收益為0.486元，全年派息0.18元。聯通業績增長的最主要原因是銷售費用和融資成本的降低，通過大幅減少CDMA終端補貼使聯通的銷售費用下降6.35%至101.61億元，占收入比由23.62%降至20.42%；而通過向SK發行10億美元可轉債等方式，使得財務成本大幅下降60.6%至3.95億元。EBITDA 316.89億元，同比增長11.43%，EBITDA率從05年的32.67%提高到33.61%。

　　06年GSM服務收入為543.75億(未計入網間結算收入，將其與支出合并處理，以便與移 動比較)，同比增長11.72%。新增用戶1080.1萬，平均每月新增用戶穩定在90萬左右，用戶總數達10587.3萬。月均離網率為2.44%，略高于05年的2.41%。營運業務成本463.88億，增加了14.65%。其中SG&A同比增長20.62%，這說明中低端市場競爭日趨激烈；但通過發轉債等方式有效降低了帶息負債，使融資成本下降了49.63%。由于加強了當期費用的攤銷，06年第四季度的稅前利潤與前三季度基本持平，一改以往大幅降低的局面。稅前利潤從05年的72.77億升至74.78億。EBITDA為263.5億，同比增長3.54%。雖然語音ARPU有所下降，但增值服務ARPU從7.4元升至9.57元，綜合ARPU值從05年的48.5元略升至49.2元。平均每分鐘資費的降低使MOU從202.2分鐘提升至237.2分鐘，G網ARPM從0.24元降至0.21元。

　　CDMA服務收入為255.61億，比05年略有下降，全年首次盈利，實現稅前利潤10.61億。CDMA新增用戶數377.1萬，用戶總數為3649.3萬，月均離網率從去年的1.49%略升到1.57%。盈利的主要是原因是營銷費用大幅下降，關鍵是減少了CDMA手機的補貼攤銷，從05年同期的59.48億下降到42.05億。攤銷下降的原因是來自新增手機補貼的減少，從05年的41.47億降至33.63億，最終的結果是待攤手機余額從年初的29.44億下降到21.02億。但相應的CDMA的ARPU值也從75.1元大幅下降到65.9元，MOU略降至274.7分鐘，平均每分鐘收入由去年同期0.271降至0.24元。由于市場競爭激烈，C網用戶增長緩慢，到06年底用戶總數僅3650萬，網絡實裝率還不到五成。去年6月，聯通與韓國SK電訊訂立了戰略聯盟框架協議，雙方議定在CDMA終端、增值業務、市場營銷、增值業務平臺、IT基礎設施、網絡六個領域開展合作。從下半年開始，聯通又開始加強了C網的補貼。在營銷上采取了兩網分營，終端上加強集采。為了爭取“春節”農村市場，今年初華盛采購了200萬部零售價在400元左右的超低端“如意通”手機。從近期C網新增用戶結果來看，效果令人滿意。

　　3、中國電信

　　06年中國電信實現主營業務收入1701.22億(未計入一次性初裝費)，同比增長4.67%。

　　實現凈利潤221.71億元，同比上升4.92%，每股收益為0.274元，全年派息0.085元。

　　EBITDA 849.11億元，同比增長3.77%，但EBITDA率從05年的50.34%下降到49.91%。用戶總數從05年底的2.1億增加到2.23億，其中PHS用戶從5708萬增長到6272萬。由于資費的降低，移 動對固定的替代效應愈加明顯，使得中國電信平均每月每用戶本地通話次數(voice pulse)從186.6次下降到161.6次，語音ARPU值也從51.7元下降46.5元，語音業務收入從1231.873下降到1208.26億，同比下降了1.9%。

　　4、中國網通

　　06年中國網通實現主營業務收入845.15億(未計入一次性初裝費，并除去亞洲網通的貢獻)，同比增長2.5%。實現凈利潤102.59億元(已除去非經常性損益)，同比下降4.2%。公司給出的數據是105.54億，同比增長0.68%。公司數據中包含了亞洲網通05年的虧損2.26億，06年出售亞洲網通產生的投資收益18.19億以及資產重估減值15.24億。每股收益為1.539元，全年派息0.553港幣。EBITDA 425.61億元，同比略有增長，但EBITDA率從05年的51.23%下降到50.36%。令人關注的是用戶總數從年初的1.153億變為1.149億，PHS用戶從2733.7萬變為2733.4萬。其中去年第四季度用戶數減少了452萬，這里包括了減少266.6萬PHS用戶，將去年全年新增用戶抵消�？赡苁侨ツ甑拙W通進行了用戶的集中清理，而不太可能是真正用戶的大規模離網。相對于中國電信，網通的用戶價值略低。平均每月voice pulse從05年164.04次下降到149.23次，語音ARPU值從47.38元下降到42.29元。網通年報的數據是41.3元，主要原因是計入增值服務收入而未計網間結算，為了便于比較，在此進行了調整。語音業務收入從635.08億下降到600.77億(已除去亞洲網通的收入)，同比下降了5.4%。

　　二、增長的驅動力

　　1、中國移 動

　　中國移 動收入增長主要來自通話費及數據業務，尤其是數據業務增長強勁，除短信外，WAP、彩鈴發展迅速，IM、BlackBerry等新應用也陸續推出，還通過推廣“無線音樂排行榜”拓展無線音樂市場。增值服務收入從05年的501.87億上升到693.09億，占營業收入的比例也從20.6%上升到23.5%。其中短信收入仍占新業務收入的近五成，彩鈴和WAP的收入分別達到了67.51億元和68.75億元。去年6月8日，中國移 動以12.78億從默多克新聞集團手中收購了鳳凰衛視19.9%股份，這是其從移 動通訊專家向移 動信息專家轉型的一個標志事件。隨著轉型的深入，電信價值鏈的價值分配開始向終端和業務服務的兩端轉移。以NTT Docomo的內容供應商控制策略為例，Docomo擁有i-Mode業務開發語言iHTML和開發工具Doja的完全知識產權，通過這種方式保證了內容供應商對于電信運營商的粘性。正是這種基于基礎技術的內容供應商粘性，保證了Docomo總是能夠推出和其他運營商有差異化的并且具有創新意義的業務和服務，很大程度上避免了單純的價格競爭。

　　3、中國電信

　　移 動對固網的代替作用日益明顯，在用戶增長的背景下，中國電信的語音收入首次出現了下降。但非語音業務收入達492.96億，同比增長達25.3%，占收入比也從24.2%上升到29%。按中國電信的規劃，近期(2-3年)非語音業務應占到總收入的35%，軟交換投資占總投資10%；中長期(5-6年)實現戰略轉型，實現企業收入增長率與行業發展速度同步，非語音收入占到45%；遠期(8-10年)全面成為現代綜合信息服務提供商。

　　寬帶無疑是目前固網運營商最具增長潛力的業務，主要推動力來自用戶基礎的擴大以及滲透率的提高。據CNNIC統計，到06年底中國的上網計算機為5940萬臺，比年初增加了990萬臺。其中寬帶上網計算機數為3530萬臺，同比增長57.6%；而撥號上網計算機數為1820萬臺，同比下降11.7%；專線上網590萬臺，同比下降9.2%。在中國電信服務區域，寬帶的家庭滲透率僅14%。在亞洲，06年11月韓國的寬帶互聯網用戶就超過1400萬，家庭滲透率達到91%。香港和澳門的寬帶滲透率也達67%及64%。在歐洲，冰島與荷蘭的滲透率分別為62%及61%，丹麥亦達53%。而OECD數據顯示到06年6月止，美國寬帶用戶(與歐亞國家不同，主要是Cable用戶)為5650萬。06年中國電信的寬帶用戶從年初2102萬增加到2832萬。雖然ARPU值從82.72元略降到77.87元，但收入從05年的170.31億上升到230.53億，同比增加了35.4%，占營業收入的比例也從10.48%上升到13.55%。

　　增值服務收入也從99.76億上升到141.33億，同比增長41.7%，但收入構成與移 動運營商不同。來電顯示業務占比37.1%，同比增長19.5%，來自PHS用戶的短信收入占比僅13.1%。增長最快的是彩鈴業務，用戶總數達3,668萬，而包括“號碼百事通”及“商務領航”的綜合信息應用服務增長也達到106.4%。“號碼百事通”是對傳統114號碼查詢臺的改造，真正實現了傳統業務的轉型，初步確立語音搜索業務行業領先地位；“商務領航”的推出，標志著中國電信逐步完善了企業信息化服務的價值鏈，與設備、軟件及客戶服務提供商廣泛合作，為企業客戶提供信息應用綜合解決方案。

　　4、中國網通

　　中國網通將寬帶服務、增值業務、ICT(信息通信技術服務)和商務及數據通信服務定義為增長型業務，06年收入達219.36億，同比增長31.6%，占收入的比例亦達到26%。

　　雖然中國電信與網通的業務結構比較相似，但兩者在業務發展的方向上卻不盡相同。中電信更加注重在傳統業務之上的加載轉型業務，而網通則對寬帶和視頻上創新較多，初步形成“PC+TV”和“接入+內容”的寬帶業務模式。去年5月網通正式推出“CNC MAX寬帶我世界”國內首家全視頻寬帶門戶網站，形成了“接入+內容”雙收費的服務模式。網通的寬帶用戶從年初的1147.5萬增加到年底的1508.1萬，而IPTV用戶達14.45萬，增長201%。寬帶收入達105.56億，比上年增長34.9%，對收入的貢獻率達12.49%，同比增長3%。

　　但更重要的是寬帶服務ARPU值從65.3元上升到66.3元。說明公司向“寬帶通信和多媒體服務提供商”轉型的策略開始顯現效應。

　　三、營運費用

　　1、移 動與聯通

　　中國移 動去年的收入同比增長21.5%，但營運支出同比增長20%，兩者綜合作用的結果是稅前利潤率從32.2%上升到32.8%，凈利潤增長23.3%。由于用戶數大幅增長，平均每戶營運支出從62.9元下降到62元。與移 動的“外向型”增長有所不同，聯通凈利潤的增長更具有“內斂性”。去年聯通收入增長8.3%，但通過大幅降低營銷費用使支出同比僅增加6.8%，稅前利潤率的從8.16%增加到9.43%，凈利潤增長24.3%。移 動和聯通在四大運營商是兩個極端，一個凈利潤率最高，一個是最低，分別為22.35%及6.5%。

　　比較移 動與聯通的費用構成，電路租費是聯通和移 動費用占比差異最大的科目，主要是因為聯通上市公司以收入的3成向集團租賃C網，這將不用承擔C網的折舊費。由于網絡建設需要一個投資回收期，采用租賃方式對上市公司的利潤有一個很好的保證。目前TD也是移 動集團建設，今后可能也會有相當一段時間由上市公司租賃。06年聯通向集團支付了80.8億元租賃費，占C網服務收入的比例為29.6%，略高于05年的28.7%。

　　網間互聯支出主要是付給固網運營商的。目前的網間結算規定：移 動用戶呼叫固話時，移 動運營商支付給固網0.06元／分鐘，而移 動之間呼叫時也以0.06元／分鐘相互結算，但固話呼叫手機用戶時，互不結算。當然由于國際業務的需要，國內運營商也與海外運營商之間也互有結算。從網通的數據來看，2004年網間結算64.53億收入中，有15.68%來自國際電信服務，而2005這個數據是16.27%。橫向來看，中國移 動的用戶數占全部手機用戶的2/3強，網內通話比例遠高于聯通，這就是聯通的網間互聯支出占比遠高的原因。

　　縱向來看，06年與05年比較，雖然移 動的總通話分鐘數增加了38.6%，聯通的數據(包括G網與C網)為25.3%，但聯通的互聯支出占比增幅也遠于移 動。這從側面證明了聯通近期在部分地區推出的免費接聽只是被迫跟進的做法，話務費的大幅增加對聯通的網間互聯支出影響要遠大于移 動。

　　從折舊來看，為即將到來3G建設作準備，移 動將GSM基站等無線設備的折舊年期由7年改為5年，使折舊費增加了115億，但由于收入的高速增長，營運支出中折舊所占比例從23.2%下降到21.9%。而聯通的C網雖然從集團租賃，不用計提折舊，GSM網絡實裝率也高于移 動，但折舊占比仍高于移 動，就是因為是高端用戶基本都在移 動，同樣的投入有更高的產出。今年移 動計劃將交換等核心網折舊期也從7年縮短為5年，可能是為即將到來的3G網絡建設打下了一個伏筆。雖然中移 動的3G建設將由集團進行，但運營的重任將落在上市公司頭上。為了盡快形成規模效應，初期可能也不得不采用贈送終端的方式，公司的營銷費用也會相應增加。在目前利潤高速增長的時期加速折舊，將有效減少未來的折舊壓力，保證經營業績平穩發展。

　　中移 動與聯通的正式員工數分別為11.2及5.3萬，人工成本為168.5億及66.5億，“效益好，待遇就好”，但占收入比例，聯通還高于移 動。市場競爭日趨激烈，中國移 動的用戶補貼增加，使得SG&A占比從33%上升到34%。而聯通減少了CDMA手機補貼，使SG&A占比有所下降。但由于規模效應，移 動的SG&A占比還是較低。作為唯一擁有凈現金的運營商，移 動的利息收入一直高于財務費用，而采用發可轉債等方式使得去年聯通的財務費用大降。除部分分公司享受稅收優惠外，移 動和聯通按33%交所得稅，但購買國產設備可以按40%抵稅。聯通的稅率低于移 動，一方面是聯通長途數據業務的設備基本都由國內廠商提供，另一方面是華為及中興在聯通G網的市場份額要遠高于移 動。

　　2、電信與網通

　　電信與網通本是一家，成本構成相當類似，但與移 動運營商相比差異明顯。由于歷史的沉淀，到06年底電信及網通的通信設備凈資產分別為2630.16及1381.36億，遠高于移 動的1744.57及聯通的818.1億。而收入電信不到移 動的6成，而網通不及聯通的9成，所以固網運營商折舊及攤銷占比高于移 動。可能費用歸口略有不同，網絡運營、人工及SG&A費用率有些差別，但三項之和基本都是46-47%。由于固網運營商的高負債率，其財務費用率也相對較高。尤其是網通，凈負債權益比接近100%，高財務杠桿也意味著高風險。所以近期開展了一系列資本運作，將亞洲網通出售及集團回購廣東上海業務，降低負債，回收現金。而在集團層面，網通去年7月20號也發行了100億短期融資券。運營商面臨同樣的稅收政策，但固網運營商的設備主要來自國內，抵稅效果使稅率穩定在25%水平上，而移 動運營商的稅率超過30%。從資本支出占比來看，電信為28.8%，網通31.3%，網通抵稅作用應該更明顯。但實際上電信相對網通的稅率更低，說明電信更好的利用了這一政策，最終結果是電信凈利潤率高于網通。

　　電信與網通本是一家，2002年進行了“南北分拆”。主要目的是希望打破壟斷、引入競爭，形成兩家實力大致相當的固網公司，但實際拆分結果并不理想。由于本地網具有天然的壟斷性，雙方很難形成有效的競爭。從公開數據來看，經過多年的努力，到06年底網通廣東及上海分公司的電話用戶數僅96.2萬，寬帶用戶65.2萬，今年前兩個月收入貢獻僅5.42億。而從利潤來看，04年至06年上半年，這兩個分公司的除稅及非經常性項目之前的凈虧損累積達6.47億元。這也從側面印證了今年2月16日電信集團與網通集團簽署合作協議有其必然性。協議規定從3月1日起，雙方停止在對方主導區域發展各類型新客戶、停止所有在非主導區域內的項目投資以及保證網絡互聯互通。協議的有效期為2007年3月到12月，但期間如發生運營商重組、3G牌照發放等重大事件，雙方可對協議內容另行談判。

　　3、杜邦分析

　　固話是個封閉的市場，而移 動是開放的。所以電信與網通的EBITDA率接近，但移 動與聯通的差異很大。高EBITDA率低折舊率使移 動的ROE遠高于另外三家，而聯通的低EBITDA率使其ROE也最低。相對電信，網通的ROE較高，主要原因是公司的高權益乘數，這里可能蘊含著一些財務風險。

　　四、資本開支

　　1、中國移 動

　　06年中國移 動資本開支為870億，較原計劃的833億有所增加，同比增長21.7%，占運營收入的29.5%。增加投資的主要用于加大市場的覆蓋，以滿足話務量及用戶數的高速增長。今年中移 動的資本開支計劃達998億，其中GSM投資約占56%，近期正在進行的G網招標標的約350億。今年的GSM開支中可能還包含了在全國大中城市部署EDGE(增強型數據速率GSM演進技術)網絡。中移 動目前已經在廣州、深圳、東莞、北京、上海、南京、南寧、昆明、濟南、蘇州等城市建設EDGE測試網，其中廣東移 動的EDGE服務已經規模商用。EDGE能提供的理想傳輸速率是384Kbps，局域數據通信傳播速率為2Mbps，這已經達到國際通信組織要求3G所達到的速率。在GPRS基礎上升級到EDGE不需要增加新的網絡單元，也無需更改現有的無線網絡規劃，只需要更新BTS中TRX設備(空中接口必須變更)、升級軟件，成本最多為原有網絡累計成本的20%，移 動完全可以輕松地借EDGE來完成對高端用戶的數據業務需求。廣東移 動在廣州、深圳、東莞EDGE試點項目實際投資約8000萬元，不足GPRS 1/10的投資，卻使三地的網絡速率提高了近3倍，當然這里不排除設備商友情贈送的因素。EDGE主要的設備提供商是愛立信和諾基亞，而廣東一直是愛立信的根據地。網絡的延續性也相當重要，如果采用另外廠商設備，可能部分BTS設備則必須全部更換，升級成本將會大幅增加。在“中移 動獲TD牌照已無懸念”的背景下，移 動還在“低調”地布局EDGE的原因，一方面是EDGE不能從根本上解決GSM網絡頻譜利用率相對較低的問題，不能提高語音業務的系統容量。只能改善數據傳輸能力，滿足與CDMA 1X競爭的需要。另一方面是從GSM到GPRS、EDGE，再到WCDMA和HSDPA，是一個非常成熟的過渡方式，難道中移 動也是“一顆紅心，兩種準備”？還有一種可能是如果真的TD-SCDMA系統對數據業務的實際支撐能力與理想狀態有些差距，利用EDGE，短期內也可以與WCDMA及CDMA 1X系統進行競爭。

　　3、中國電信

　　面對3G政策仍不明朗的情況，06年中國電信的資本開支490.85億，低于原計劃的520億，同比下降8.9%，占收入的比例從33.1%大幅下降到28.8%。為了優化投資結構，PHS的資本開支大幅壓縮，從05年的83億下降不到30億，同比減少了約64.5%。傳統的固定及交換的投資也從69億下降到51.5億，降幅超過1/4。而近期增長的主要驅動力―寬帶的投資占比從20.7%大幅上升到29.5%，絕對金額從111.5億上升到144.8億。

　　4、中國網通

　　06年中國網通的資本開支為264.74億，較年初計劃減少8.26億，同比下降2.84%，占收入的比例從33%略降到31.3%。與電信一樣，寬帶及數據的資本支出的比例從05年的15.2%，增長到19.8%，絕對額從41.4億增加到52.4億。而傳統固網業務資本支出的比例不斷下降，PHS相關資本支出為27.5億，同比下降42.6%。今年的資本支出計劃為210億，比2006年下降20.7%，占收入的比例將進一步大幅度下降。

　　五、必然的選擇

　　從全球角度來看，移 動對固網的替代是一種趨勢。中國電信去年新增用戶僅1295萬，網通因為年底清理，還減少了39.4萬。而中移 動用戶增加了5458萬，聯通G網與C網共新增1457.2萬。雖然中國的移 動用戶滲透率從06年初30.3%上升到年底35.3%，但農村市場仍有較大的發展潛力。根據中國統計年鑒，2005年底移 動電話在農村及城鎮的普及率分別為12.3%及46.3%，去年中移 動的新增用戶中有近半數來自農村。注意到2005年農村人均可支配年收入為3254.9元，僅為城鎮的31%。而從消費結構上來看，農村及城鎮居民在交通及通信上的支出分別為11.48%及12.55%，新增農村用戶的平均ARPU值應該在30元左右。雖然農村用戶每月每戶平均收入(ARPU)較低，但服務成本亦相較城市用戶少20%至30%，對于其盈利的整體貢獻仍然正面。未來移 動的用戶增長仍將主要來自農村，為了適應市場需要，移 動與聯通都推出了低價手機，目前C網與G網的終端最低售價為400及300元。

　　中國移 動在國內市場上具有壟斷優勢，各項指標者都遠好于其它三家運營商。由于歷史原因，中國移 動擁有較多高端用戶。雖然中國移 動的合約用戶占總用戶比遠低于聯通，但綜合ARPU值卻遠高于聯通。去年凈利潤為660億，遠超過另外三家之和。從資金角度來看，中國移 動是唯一擁有凈現金的運營商。

　　國資委在去年12月5日公布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》中稱，在嚴格執行國家相關行業管理規定和市場規則的前提下，繼續推進和完善電信、電力、民航等行業的改革重組。限制數量及均衡實力，是國資委在此輪電信重組時考慮的主要問題。而信產部副部長奚國華近日表示，考慮3G牌照發放主要有兩個出發點，一個是技術成熟，一個是競爭格局的設計，現在馬上著手研究的是格局的設計，而這是一個復雜的過程，要力求做到改革的成本最低。制度設計的主要追求目標有兩個：一是形成有效的競爭環境，二是防止過度的重復建設。因此，需要尋找一個最佳的平衡點，尋求全社會利益的最大化。

　　電信行業重組成為必然選擇。由于涉及多方利益，一個可能的方案是聯通出售C網資產給中國電信集團(非上市公司)而CDMA用戶由中國電信(728.HK)收購。如果這樣，已將兩網營銷體系提前分拆的聯通可以加快完成重組速度。由于C網資產在聯通集團，國家也可能采用劃撥的方式，這與上市公司無關，也不用獲得小股東的同意。C網用戶在聯通上市公司，獲得的收益可以用作WCDMA網絡建設的啟動資金。出讓C網后，聯通可以通過換股或成立合資公司的方式與中國網通合并，新公司將獲得WCDMA牌照。但重組后，移 動的實力還是卓然領先。為了更加均衡，國家還可能會出臺一系列政策支持電信及聯通(網通)，其中以NP(號碼可攜帶)及FMC(固定移 動融合)最令人關注。

　　1、NP(號碼可攜帶)號碼攜帶(NP，Number Portability)是指用戶在改變位置、業務或者業務提供者時可以選擇不改變原號碼。號碼可攜帶政策是為了建立一個公平、有效的市場競爭環境，同時使消費者獲得更多的利益。對于移 動電話用戶來說，可以在考慮價格、服務質量和其它因素之后自由地選擇業務提供者，并且不會受到因使用一個新號碼而造成的轉移成本等問題的困擾。而對于新運營商來說，用自身的服務來爭取更多用戶的最大障礙不存在了，因此可以在市場份額的競爭中發掘更大的潛力。

　　號碼攜帶最早是新加坡1997年實施的，歐盟要求各成員國在2003年7月以前必須實施，美國FCC也要求運營商在2003年2月4日正式執行，日本則在2006年10月24日已經開始實施號碼攜帶。目前全球有38個國家和地區實施該政策，還有13個國家計劃實施。而去年10月17日，信息產業部下發《關于保障移 動電話用戶資費方案選擇權的通知》。

　　指出“在同一移 動電話歸屬地內，移 動通信企業應保證本企業同一網絡的原有用戶，可以在不改變號碼的情況下，自主選擇使用本企業的所有資費方案�！彪m然這只是號碼攜帶的初級階段，但也預示著完全意義的跨運營商的號碼攜帶政策遲早會出臺。當然如何實施，目前還具有不確定性。

　　從實施情況來看，05年10月到06年10月一年時間內，歐盟共有2430萬人使用了號碼攜帶，使用率為5.8%。由于環境與政策不同，國家間差異極大，芬蘭51.5%、西班牙15.3%、丹麥6.5%。當然與運營自身的品牌與服務也有關系，美國最大的無線運營商Verizon并沒有因為實施號碼攜帶減少用戶，而相對較差的AT&T Wireless的用戶流失較多，后被Cingular以407億美元的收購。而韓國政府給SKT、KTF和LGT三家運營商執行該政策的起始時間不一致：SKT 2004年1月、KTF 2004年7月、LGT 2005年1月，導致市場進行了一輪小洗牌。2004年初SKT市場份額54.5%，KTF 31.1%，LGT 14.4%，而年末變為51.3%、32.1%及16.6%，用戶轉網率約為8.12%。雖然由于移 動滲透率的上升，使得SKT的用戶數從年初的1831.3萬上升到1878.3萬。但實際上有208萬用戶流失，離網率約為11.2%。而KTF在半年內流失了77萬用戶，其中54萬流向SKT，但從SKT“找回”了124萬用戶。最大的受益者應該是LGT，共吸引了107萬的入網，用戶達到了607.4萬。

　　而SKT為了應對打挑戰，推出了價格優惠和服務提升的措施來吸住高端用戶：簽約18個月服務的用戶將獲得15%-25%的價格優惠，而簽約24個月服務的用戶將獲得20%-35%的價格優惠。

　　2、FMC(固定移 動融合)

　　固定移 動融合(FMC，Fixed-Mobile Convergence)是指用戶不論在固定環境中，還是在移 動環境中，都能享受到相同的通信服務，獲得相同的應用。FMC的目標是讓用戶擁有一個號碼、一個地址簿、一個語音郵件賬戶、一份計費賬單。FMC最初應用是帶有藍牙技術的GSM手機，而現在傾向于具有WiFi功能的3G手機，可以在蜂窩網絡和WLAN網絡之間進行自由切換和漫游。2004年6月份，由英國電信(”BT”)牽頭成立了固定、移 動電話一體化聯盟(FMCA)，2005年底，中國電信和南方貝爾加入FMCA，使FMCA成員的用戶數到達全球電信用戶的1/3。Informa預計，到2010年底，全球FMC用戶將到達9200萬，屆時這部分用戶每年花在FMC業務上的費用將占電信行業年收入的3%。

　　BT推出的“BT Fusion”，成為FMC融合業務的成功典范。英國電信本為壟斷的固網運營商，同時也是Vodafone的最大客戶，從事移 動虛擬網絡運營MVNO服務。當用戶申請開通“BT Fusion”業務后，可實現一部移 動電話在固定網和移 動網之間的無縫切換，通過有保障的覆蓋和更低的總體支出，享受比單獨的固定或者移 動更優質的通信服務。

　　在國內，2004年4月信產部正式承認“一號通”業務的合法性，打開了中國走向FMC的一扇門。一號通實現了被叫用戶的所有聯絡方式均可以通過一個虛擬號碼轉接。而近期的進展是電信和網通在各地推出的“靈通無繩”和“一號雙機”業務。前者在終端融合方面開創先河，通過內嵌QBOX功能PHS實現了與固話在室內的融合，而后者給PHS和固話提供統一的賬戶計費，對外公布統一的電話號碼。

　　六、主要上市公司

　　1、中國移 動

　　作為主導運營商，3G將是中移 動的防御而非進攻武器，發展3G的目的，在于留住自己2G高端用戶不致于轉網到其他運營商。公司的經營重點將會集中在自己原先的2G中高端用戶身上，并且以較2G便宜的數據資費推廣增值業務。對3G的定位將會是“2G+”的概念。3G的話音資費將不會降價太多，以避免2G用戶轉網到自己的3G時ARPU的下跌。

　　但由于缺乏所謂“killer application”，3G對用戶吸引力仍然有限。和黃2003年初開始提供3G服務時，預計到2003年底可在英國及意大利吸納共200萬戶3G用戶，但到2004年3月全球用戶才超過100萬。2004年1月到2005年6月，香港和記黃埔、CSL、數碼通及Sunday4家3G牌照持有者相繼開通了3G服務，在運營商進行高額手機補貼的背景下，在比2G更優惠的套餐吸引下，3G用戶數到去年10月止也只有120萬，占總移 動用戶的比例不到13%。3G業務能否帶來ARPU值的增長存在一定變量。中移 動去年新業務收入增長強勁，但ARPU值沒有得到相應提升。這說明增值服務只能彌補語音ARPU的下降，3G時代也應該是這樣。3G用戶的ARPU值的確高于2G，但這是因為高ARPU的用戶會率先使用3G，而非3G讓用戶ARPU值提高。當3G逐漸成熟時，隨著中低端用戶的進入，雖然3G用戶比例逐漸提高，數據業務收入占比增加，但整體ARPU又會回到2G的水平。

　　從目前情況來看，3G牌照發放最快也要到今年的第四季度。如何發放牌照仍有懸念，但“三張牌照、三種標準”是基本原則，競爭對手的增加將不可避免�！暗案饽芊褡龃蟠嬖谧償�，但分的人一定增加了”。維持“減持”評級。

　　2、中國聯通

　　一直以來，國家在政策上都是向聯通傾斜，聯通通過價格上的優惠和CDMA與GSM技術的差異化與中國移 動競爭。然而在中移 動全球通開始單向收費后，聯通的壓力無形中增大了很多。聯通品牌全面免費接聽只是被迫跟進的做法，單向收費對于聯通來說沒有很大的規模效應，全面跟進除了能吸引用戶不換網之外，從經濟性上達不到中國移 動單向收費的效果，這個市場仍舊是移 動來主導的。即使重組，聯通與網通合并后依然是弱勢運營商，仍將面對移 動和電信的較大壓力。潛在的利好是如果國家允許碼號可攜帶，(在國際上已成慣例)，雖然時間不能確定，對聯通就是一個獲得中高端用戶的較好機會。

　　如果聯通不進行重組，聯通3G發展的方向一定會選擇CDMA1x EV-DO。從KDDI和SKT等CDMA運營商來看，CDMA網絡可以通過更換信道板和軟件升級平滑過渡到3G，升級的資本開支僅為原網絡建設的25-30%。在獲得3G牌照4-5個月后，聯通就能在全國建成EV-DO網絡，聯通有可能成為國內最早提供3G全面覆蓋服務的運營商。如果不重組，無論電信及網通獲得什么3G牌照，中國移 動與聯通都將被強制向新運營商提供漫游服務，雖然符合國際慣例，但這將加大聯通GSM網絡的壓力。維持“中性”評級。

　　3、中國電信

　　對電信來說，3G是發展的一次重大機會。雖然電信是壟斷的本地運營商，但移 動替代固話的不可避免。今年一季度電信用戶僅增加74萬，網通的數據是77萬。而中移 動一季度新增用戶1488.8萬，聯通451.6萬。PHS本身也是一種移 動業務，但在移 動運營商新的單向收費政策吸引下其用戶還減少了43萬。雖然目前電信的PHS用戶已超過6200萬，但PHS用戶主要定位于本地語音通信，僅能接受低價手機并且要求低廉資費，不太可能成為電信的首批3G用戶，于是收購聯通的C網成為其最優選擇。雖然2005年，信產部發出《關于中國電信、中國網通部分下屬分支機構擅自經營450MHz CDMA無線市話行為的通報》。但電信和網通一直沒有停止過CDMA 450網絡的建設和推廣。

　　尤其信息產業部“村村通工程”出臺后，CDMA 450網絡因為特有的技術優勢，被地方電信公司采用。目前在一些省份，中國電信CDMA 450放號量已經超過100萬戶。

　　CDMA 450與聯通目前CDMA 1X唯一的不同是使用的頻率不同—前者運行在450MHz頻率上，后者的頻率基礎是800MHz。和CDMA 1X一樣，CDMA 450同樣可以平滑升級成EV-DO網絡，順利完成向CDMA 2000 3G標準的演進。

　　2004年10月26日，Cingular以407億美元的收購AT&T wireless，并購后用戶數達4760萬，擁有頻段資源達到了65Mhz，營收達320億，成為美國最大的移 動運營商。2006年3月07日，AT&T以670億美元收購了南方貝爾(Bell South Corp.)。AT&T在1984年被分拆成8家公司，自身只保留長話業務，7家小貝爾提供本地電話服務。VOIP的興起使AT&T迅速衰落，但通過一系列并購，AT&T又成為美國最大的電信運營商，其運營范圍涵蓋市話、長話、無線、互聯網乃至有線電視捆綁服務，覆蓋面延伸到全美22個州。此前AT&T擁有Cingular 60%的股份，南方貝爾持有其余的40%，收購后Cingular成為AT&T的全資子公司。今年1月，在AT&T完成對南方貝爾的整合后，推出了“聯合”(Unity)計劃。用戶只要同時申請了AT&T固定電話的長途套餐服務，以及Cingular移 動電話套餐服務，即可在AT&T的5800萬移 動及6800萬固網用戶群中享受無限制通話。應該說，AT&T已經把重心從價格策略轉移到了“社區”價值上來。在不久的將來，AT&T可能把“社區”這一概念繼續擴大到寬帶、視頻和

網絡電話等領域。屆時，各個傳統信息傳播領域的界限將陸續被打破，只要在同一品牌供應商名下，用戶就可以享受到真正“一站式”服務。在國內，電信最具成為“AT&T”的潛質。首次“買入”評級。

　　4、中國網通

　　在四家運營商中，雖然凈利潤絕對額遠高于聯通。但從成長性、資產負債率、現金流等方面來看，網通可能是最弱勢的運營商。網通也是一家長袖擅舞的公司，從2004年底上市以來基本上每年都會進行資本運作。在集團層面，2005年1月20中國網通以10億美元收購電訊盈科20%股權，這是

網通國際化故事的兌現。在上市公司層面，2005年9月12日以128億收購黑龍江、吉林、內蒙及山西，2006年6月2日以1.69億美元向Ashmore及Spinnaker出售亞洲網通，而最近的動作是集團以35億收購廣東及上海的業務，并承擔一筆30億的債務。應該說第一次收購應該在市場預料中，因為其他三家運營商都采取過類似行動，將集團整體上市。但后兩次出售給

資本市場都帶來正面的影響，因為這兩部分業務都是虧損的。2005年亞洲網通收入為13.71億，虧損2.26億，出售給公司帶來的一次性收益達18.78億。網通在廣東及上海的業務凈資產值約27.89億元，故出售將錄得7.11億元特殊盈利。同時集團承債后，上市公司的資產負債率將從63.7%下降至63.2%。

　　在網通與聯通合并后，新的合資公司一定會將聯通原有的GSM網絡升級到WCDMA。

　　雖然升級成本較高，但WCDMA相對于CDMA2000的優勢在于可以提供話音數據并發業務，有明確的符合下一代網絡發展的FULL IP核心網架構及相關規范，最終版本可以對數據業務進行端對端的QoS保證。從全球來看，前十大電信運營商中有八家在3G標準選擇上采用了WCDMA。2006年全球最大的CDMA運營商韓國SKT在HSDPA的上資本支出為7810億韓元(1美元≈926.5韓元)，而CDMA的投資僅1630億。05年的這兩個數據分別為5750及3760億。3G對網通來說機遇與挑戰并存。首次“中性”評級。

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