平安證券 田亞琳

　　我們2007年交運策略報告首頁推薦的6家公司至今平均漲幅84%。幾乎可以確定地說，本報告推薦的5家公司的預期上漲空間將遠低于此——牛市令我們的工作日益艱難。

　　對比4個月之前，交運行業的整體估值水平提升超過50%，繼續用便宜來形容這個行業有些牽強，這種情況下，成長性或者會上升為更加重要的評價指標。因此可以理解接下來交運的看點仍然會更多地集中在水運、航空、或者注入資產、整體上市等事件機會上。因為對于水運和航空類公司，增長故事似乎仍在持續，而整體上市的故事則可能為機場、港口、公路等設施類公司帶來高成長機會。

　　2006年海運股的價值回歸，正在演化為趨勢交易。海運市場繼續走高，中國遠洋回歸帶來的比價效應，都可能推動海運股繼續上漲，但從歷史經驗看，上漲往往是很好的減倉機會。對于長期投資者，我們仍然推薦專注于細分市場的中遠航運。航空股方面，我們堅持2007年策略報告的建議——首選S南航。既然投機，就選擇杠桿最高并且題材最豐富的品種。S南航并非備受贊揚，但認沽權證足以讓投機者“安全的狂歡”。何況南航認沽權證的倒逼功能，也許最終不僅影響價格，還影響基本面。

　　對基于注入資產等事件預期的投資，我們一向認為應當是安全邊際與盈利空間的疊加。整體上市預期導致港口類公司的估值水平一再攀升，大部分公司的安全邊際幾乎喪失，能夠期待的只是方案可能帶來的驚喜，這其中充滿不確定性。以我們在年度策略中強烈推薦的鹽田港為例，目前股價上升已超過80%，對應現有業務的07年PE水平接近30倍，顯然已經包含了較多收購預期，而收購時間和方案的不確定性使得繼續買入的吸引力大大降低。但即便這樣，鹽田港還是諸多包含整體上市預期的港口公司中，估值最為便宜的一家。

　　反復比較之下，我們發現2個機場類公司——白云和廈門機場未來2年的業績成長有望超越50%，而在注入資產的故事中，大秦鐵路仍然可以算“動人的故事與安全的估值”的疊加，值得重點關注。我們對這3家公司繼續給予“強烈推薦”的評級。另外從長期來看，我們同時看好中遠航運在細分市場的優秀經營能力和廣深鐵路由于提價和潛在收購帶來的長期增長潛力，建議投資者伺機買入。

　　第一部分港口業——價值走向故事

　　一、行業運行趨勢

　　1、1季度港口集裝箱吞吐量增長24%，基本符合預期

　　2007年1、2月進出口數據表現搶眼，與此關聯，港口集裝箱吞吐量增速有所提升，1~2月份達到30%的水平，超出市場普遍預期。可解釋的原因包括季節性因素、出口退稅率調整導致的企業搶先出口等。這似乎并不充分，但3月份進出口數據同比增速大幅下降使得整個1季度的進出口以及港口吞吐量數據回落到24%，重歸預期之內。

　　值得注意的是，自2月份起人民幣的實際匯率首次出現上升。國際清算銀行的數據顯示，今年2月1日人民幣名義有效匯率指數和實際有效匯率指數分別是98.95和97.06。為匯改后的新高。1~2月人民幣實際有效匯率升值幅度為3.1%，升值速度明顯加快，預料未來匯率對進出口的影響將越來越明顯地體現出來。

　　人民幣的升值以及出口退稅政策的調整，更多地，是指向經濟結構調整，未來我國出口將更加傾向于高附加值貨物，這樣即使進出口額繼續保持增長，進出口數量的增長還是會有所放緩，這對港口集裝箱業務量增長不利。

　　一些有利的因素包括，人民幣升值帶來進口量增長，貿易平衡有利于重箱比例提升，歐洲港口壓港不再接受空箱，使得當地進口商想法設法填充空箱而有可能提升國內港口的重箱比例等。因此總體來說，對港口集裝箱行業的需求變化，我們仍然維持2006年末的判斷：

　　增速放緩，結構有所優化。

　　2、主要港口的增速回顧

　　從吞吐量增長看，珠三角地區的增長仍落后于長三角地區，而環渤海地區由于基數較小，仍維持了高于全國水平的增長。從競爭角度看，深圳港繼續受到來自廣州港的競爭，而上海港也同樣需要面對來自寧波港的壓力。2007年廣州和寧波均陸續有新泊位投入，競爭態勢難以緩解。我國港口的箱源主要以腹地箱為主，港口之間的競爭更多是腹地經濟增長的競爭，對比之下，珠三角地區由于腹地更加重疊，競爭也顯得更為激烈。

　　3、供給繼續增長，依靠內生增長的港口公司業績增長難以超過15%

　　供給的角度，根據我們在2006年末對2007~2008年的產能投入預測，集裝箱碼頭的利用率將繼續回落，3大港口群的競爭均趨于激烈。根據我們的統計，珠三角在2007將有8個集裝箱碼頭陸續投入，長三角地區則主要有洋山港二期的投入，環渤海地區、天津港和青島港也有大量新碼頭投入，供給的充足，使得期望集裝箱處理價格上調還為時過早，依靠現有泊位開展業務的公司，預計業績增長將很難超過15%。

　　至于散貨港方面，日照港和連云港上市后，均有規模較大的大宗散貨擴建計劃，這將加劇膠州灣地區港口的競爭，2001~2003年渤海灣地區由于產能大量投入導致的港口費率下滑的一幕可能再次上演。整體來說，由于投資回報率過低，我們目前并不看好經營大宗散雜貨的港口。

　　二、另一種增長預期——整體上市或注入資產

　　目前絕大部分港口公司都有注入資產或整體上市的預期，這些似幻似真的故事成為推動公司估值上漲的主要動力。我們列舉了這些故事并且加上了一些我們的判斷，但是需要強調的是，這些判斷始終是一種猜測而非內幕。

　　三、估值水平已經不再有吸引力

　　延續我們在年度策略中的觀點，未來2年，港口類公司來自內生的增長有限，而外延式增長則往往伴隨投資回報率的下降，二者皆不支持港口行業有非常高的估值水平。雖然資金大量流入使得市場整體要求回報率下調，穩定類資產的合理PE會有所提升，但是18倍左右的PE水平(5.5%的股息收益率水平)仍可看作飽和、無資本支出條件下，穩定類資產的合理定價。(2006年同期，我們對此類資產的定價是13.5倍PE)。目前港口公司的平均PE水平高達37倍以上，超過06年港口所有收購案例的定價，即使考慮增長也已經十分昂貴。

　　對基于注入資產預期的投資，我們一向的建議是安全邊際與獲利空間的結合，目前大多數港口公司已經缺乏足夠安全邊際，或者最終揭曉的方案會令人驚喜，但是極大的不確定性已經使得投資的吸引力大大降低。

　　以鹽田港為例，我們在年度策略中對鹽田港給予“強烈推薦”的投資評級，目前的股價已經上升超過80%，對應現有業務，2007年PE水平已經接近30倍，顯然已經包含了較多的收購資產預期，而收購時間和方案的不確定性使得繼續買入的吸引力大大降低。盡管如此，鹽田港仍然是諸多整體上市預期中，估值最為便宜的港口公司。

　　第二部分海運行業——繁榮往往是危機的前兆

　　206年以來海運股的價值回歸，已經演化為趨勢交易。盡管海運股是市盈率最低的板塊，但我們認為二季度是減倉海運股的較好時機。

　　從價值角度，目前海運股估值高于國際同行50%~150%。我們認為，中國海運公司不同于中國的裝備制造和消費品行業，不應該享受顯著的“中國溢價”，船舶資產的有限壽命特征，構成了老舊船隊合理市盈率的“天花板”。

　　趨勢交易的股價依賴于運價走勢，中國遠洋回歸A股，也許將為海運股的趨勢交易推波助瀾。但歷史數據顯示運價的下跌往往沒有征兆，且海運股的股價與運價相關性很高。

　　短期交易策略方面，估計造船訂單仍將是二季度短期炒作理由。與購房首期款一樣，造船訂單是以保證金為交易方式的風險頭寸，是放大船價漲跌的金融工具。在我們看來，中海發展、中海海盛和南京水運二季度或許將有不錯的交易機會，但也是很好的減倉機會。長期投資方面，為了規避周期性風險，我們繼續建議伺機買入中遠航運——這是一家專注于建立細分市場競爭優勢的船公司，遺憾的是今年初推薦以來已經上漲了90%，安全空間大為縮小。

　　一、估值——海運股的“中國溢價”

　　相對估值——中國的海運股溢價50%~150%從2007年預測市盈率來看，國內海運股比國際同行市盈率高了50%~150%。

　　市凈率比國際平均水平高了接近100%，不過由于賬面成本和會計方法的差異，評估船公司采用P/NAV更為合適。國內大型船公司P/NAV在1.50~2.55倍左右，也遠遠高于國際上0.9~1.2的平均水平。

　　中海發展VS寶鋼股份——業績波動大，市盈率高

　　從過去8年中海發展與寶鋼股份凈資產收益率對比來看，中海發展平均凈資產收益率較低，并且波動性較大。從市凈率來看，卻接近寶鋼股份的2倍。

　　在牛市中對于Beta的追逐往往導致高風險股票的高估值，但我們認為，估值偏差最終會導致未來股價走勢的不同。

　　絕對估值法的永續經營假設與船舶有限壽命

　　絕對估值法(例如DCF)隱含了永續經營的假設，然而船舶有限壽命的特征，決定了船公司的合理市盈率與其他行業有所不同。

　　船舶的法定壽命在33年左右，但實際上大多數船舶都會在25年左右退役，因為最后幾年的停航時間、油耗、定檢與維修費和事故風險都會上升，而運價也會受到歧視。

　　從絕對估值的角度，如果一個船隊平均船齡18年，那么實質上的剩余貼現年限只有7~10年，如果忽略殘值，對應的市盈率應在6~9倍，即使考慮殘值，也應該在9~12倍以內。

　　如果我們估計該種船型運價處在高位，那么合理市盈率應更低。

　　海運股應該享受多少“中國溢價”？

　　我們認為國內的船公司估值不應該有顯著的“中國溢價”。

　　從成本來看，造船與折舊成本、燃油成本和融資成本方面完全與國際競爭對手相同，人力成本略低，但是占總成本比例不高，并且境外船公司也普遍雇用中國船員。此外國外船東的稅負低于中國，總體而言中國船東成本優勢并不明顯。

　　從定價來看，只有內貿運輸業務具有一定的壁壘，例如中海發展的電煤和海洋油業務。其中電煤業務屬于一年一簽的COA合同，主要是規避季度波動風險，但是仍然需要在一定程度上承受長期運價波動風險。與許多日韓船東比較，國內船東長期合同比例其實更低，合同期限更短。

　　與之相似，我們認為“國油國運”難以成為船公司油輪業務估值溢價的理由。船公司與中石化的長期合同實際上屬于COA合同，主要功能只是平滑波動，對于長期平均運價提升作用不大。

　　二、運價——不可預測性與安全空間

　　投資者期望海運分析師能夠預測到運價的漲跌，但如果船東都無法預測3個月后的運價，我們分析師的中長期運價和業績預測肯定存在著很大誤差。

　　分析師可以用大量的數據分析供求，但幾乎沒有人在預測價格方面擁有持續良好的紀錄。

　　投資者不妨假設，我們分析師預測運價的能力也許與擲飛鏢的大猩猩相當。

　　對于海運業公司，投資者需要衡量估值的安全空間，而不能依賴分析師的預測。

　　然而，預測是分析師的謀生手段，下面請允許我們談一談對干散貨和油輪運價的預測。

　　干散貨運價——預計二季度見頂，全年均價上升15%干散貨船只的供給瓶頸客觀存在，但是即使供給增長不足的判斷正確，也很難說明BDI可以一直站在目前的歷史高位。計一季度的運價在一定程度上反映了運輸量提前釋放的因素。出于謹慎原則，我們判斷全年BDI同比上漲15%，全年均值在3600點左右，遠低于目前6000點的水平。

　　從BDI波動軌跡來看，每一次快速的上漲之后，都會有對稱性的快速下跌。中海發展和BDI指數的相關系數接近0.77，指數的短期暴跌往往也帶來股價的下跌。

　　2007年以來BDI比上年全年平均指數上升54%，2007年鐵礦石談判提前完成，我們估計一季度的運價在一定程度上反映了運輸量提前釋放的因素。出于謹慎原則，我們判斷全年BDI同比上漲15%，全年均值在3600點左右，遠低于目前6000點的水平。

　　從BDI波動軌跡來看，每一次快速的上漲之后，都會有對稱性的快速下跌。中海發展和BDI指數的相關系數接近0.77，指數的短期暴跌往往也帶來股價的下跌。

　　油輪運價——預計全年TCE下滑15%

　　對于油輪運價，我們在2006年8月的預測是，2007~2008年間，每年下滑10%，此次調整假設為07~08年分別下滑15%和10%。

　　由于2007年油輪運力供給增幅接近5.8%，而需求增幅預計在4.6%左右，導致油輪利用率將下滑到93%。利用率的下滑，也許會導致淡季運價失去支撐，出現異乎尋常的低價。

　　三、海運股2007年二季度選股策略

　　從短期交易角度，中海發展、中海海盛是最值得關注的品種。中國遠洋(1919.HK)如果在二季度發行A股，對于市盈率更低且同屬中國兩大船東之一的中海發展，很可能繼續觸發交易機會，參看4月2日我們發出的中海發展推薦報告。此外，高杠桿的南京水運和正在好轉的中海海盛也具備了趨勢交易的要素。但是總體而言，我們判斷二季度是賣出周期性海運股的最佳時機。

　　從長期投資角度，我們維持2007年海運策略的觀點——選擇擅長在細分市場建立競爭壁壘的公司，建議在海運股整體下跌時積極買入中遠航運(600428)，并長期持有。此外，中國遠洋上市后如果定價合理，有望成為A股海運公司2007年最重要的投資故事。

　　第三部分鐵路業——動聽的故事+尚屬合理的估值

　　一、存量換增量改革的推進

　　我們在年度策略中曾經描述過鐵道部“十一五”期間的建設規劃導致的資金缺口和鐵道部用存量換增量的改革思路，這將是未來很長一段時間內，鐵路公司最重要的投資故事。

　　2007年1季度，鐵路工作會議之后，鐵道部在這方面釋放了更加積極的信號，相關領導表示，鐵道部要積極支持現有3家鐵路上市公司在年內進行再融資，同時在鐵路系統內進行更多的股份制改造。據了解，大秦、廣深等公司的資產收購都在加快推進，同時不排除會有新的鐵路公司IPO。

　　二、運價存在上調機會

　　1、提速之后，客運價格有所提升

　　第六次鐵路大提速將在4月18日正式開始，通過此次提速，鐵路客貨運輸能力將分別增長18%和12%。鐵道部副部長胡亞東介紹，第六次鐵路大提速將在京哈、京滬、京廣、京九、隴海、浙贛、蘭新、廣深、膠濟等干線展開。其中時速200公里線路延展里程達到6003公里，京哈、京廣、京滬、膠濟線部分區段時速將達到250公里。此次提速將在以京津為中心的環渤海，以上海為中心的長三角，以廣州、深圳為中心的珠三角三大城市群以及以鄭州、武漢為中心的中原城市群，以沈陽、長春和哈爾濱為中心的東北城市群，以西安為中心的西北城市群，大量組織開行高密度的416列城際快速客車。

　　與以往5次提速不同的是，這次提速雖然宣傳“提速不提價”，但票價不變的只是直達特快列車和普通旅客列車，新開行的時速200公里的動車組票價比現有特快列車的座票高接近1倍。鐵路的客貨運價格遠低于航空、公路運輸，有明顯的提升空間，此次鐵路大提速雖然不是大面積的提價，但再次明確了鐵路資產的潛在盈利增長能力。

　　提速之后，大部分城市之間可以開行朝發夕至或夕發朝至的列車，鐵路與航空的競爭力大大增強，從德國高速鐵路和航空競爭的過程看，高速鐵路的引入，首先導致航空票價的下跌，最終使得漢莎航空退出了德國的大部分客運市場。雖然目前受制于鐵路運力，鐵路還不可能大量開行高速列車競爭高端客流，但是從長期看，高端客流比例會逐漸上升是不爭的事實，鐵路資產的盈利能力將逐年提升。

　　2、廣深鐵路是提價的直接受惠企業

　　廣深鐵路是此次提速加提價的直接受惠企業。4月18日起，廣深4線通車，同時開行62對和諧號動車組，一等軟座票價從原來的85元提高到100元，二等軟座票價從75元提高到80元。目前廣深本線的客運收入20億左右，此次加價至少為公司帶來7%左右的收入增長，而廣深長途車收入加上廣坪客運收入合計49億左右預料可以有3-5%的增長，總體測算，提價可以為公司帶來2.4億左右的新增盈利，對應每股收益提升3分錢左右，而未來隨著旅客對票價的逐步適應以及長途高端旅客的不斷增加，盈利有望進一步提升。

　　三、日益臨近的收購機會提升公司估值

　　1、“強烈推薦”大秦鐵路

　　2季度，鐵路公司最吸引人的故事莫過于大秦鐵路的收購資產。對此，目前市場流傳的方案是，通過增發收購太原鐵路局資產+神朔鐵路41.5%的股權，攤薄后每股收益0.70元，這令大秦鐵路的估值顯得非常有吸引力。在我們看來，無論這個方案是否兌現，我們相信大秦鐵路的增發收購對盈利增厚貢獻至少在20%左右，那么根據我們的預測，2008年公司增厚之后的業績可以達到0.63元左右，考慮的大秦作為鐵道部重要融資平臺，具備持續收購的可能性，25~27倍的PE定價屬于合理，對應定價15.75~17元左右，目前價格下仍有安全邊際。而如果方案能夠給人以驚喜，則公司的定價可以達到18元以上。更重要的是，方案的驚喜將使得市場對于鐵路公司通過收購增厚業績的預期更加良好，從而提升鐵路公司的整體估值。我們對大秦鐵路給予“強烈推薦”的評級。

　　2、“推薦”廣深鐵路

　　廣深鐵路的收購同樣也在推進之中，預期中的方案為收購京廣鐵路坪石至蒲圻口段600多公里加上三茂鐵路。目前我們對京廣線坪石至蒲圻口段的資產評估價值、盈利情況尚無具體數據，但是參考廣坪段的資產評估和盈利情況，我們認為該段鐵路的盈利至少應在15~16億左右。

　　考慮提價的影響，目前我們對2008年公司的盈利預期為20億左右，動態PE在34倍，如果采用增發收購資產，假設增加股本30億，收購后的每股收益將有望增厚至0.36元，目前動態PE約26倍。雖然從目前的估值看并無太大的吸引力，但是我們看好京廣客運線未來2年的提價潛能以及由此可能帶來的業績超預期增長，建議投資者伺機買入。

　　第四部分公路業——估值水漲船高，漸趨合理

　　一、經營保持平穩增長

　　1、公路貨運量保持良好增長

　　1季度公路貨運周轉量繼續保持15%的增長，基本與1季度全國貨運周轉量增速持平，而隨著公路網絡的不斷完善，公路運距進一步加長。

　　我們在年度策略報告中認為，2007年公路企業投資的主要機會來自于：1)部分公司計重收費的實施；2)收購資產帶來的外延式增長。2季度，不排除現代投資和福建高速實施計重收費的可能。但是關于公路資產收購，2006年底交通部頒布的有關暫停收費還貸公路收費權轉讓的規定為2007年公路公司收購資產帶來了障礙，2季度我們認為公路公司收購資產仍難有新的進展。

　　2、上市公司道路車流量增長表現良好

　　我們看到1季度位于長三角和珠三角地區的公路車流量和收入增長仍然強勁，而皖通的增長則相對平緩，區域經濟增長仍然是公路收入增長的最根本驅動因素。

　　二、估值水平水漲船高

　　1、估值水平漸趨合理

　　跟隨市場的整體上漲，公路公司的估值水平水漲船高，公路作為收益增長預期穩定的資產，其估值水平很大程度上反映了資金的要求回報率，在市場要求回報率降低的條件下，估值水平提升可以理解。但是目前如深高速、寧滬高速等一些優質公路公司的2007年動態PE水平已經達到了30倍以上，大部分的公路公司2007年動態PE水平也達到了20~25倍，估值水平漸趨合理。

　　2、回避具有治理結構風險的公司

　　公路公司由于有充沛的現金流，投資沖動難以抑制，于是在每一波牛市中都難免出現題材股，例如99年的網絡概念和07年的券商期貨概念等。事實上，除了有錢之外，公路公司對于多元化投資管理沒有任何經驗和優勢，這些追逐熱點的投資最終難免成為壞賬。

　　公路公司的內在價值根本上說還是來自公路資產帶來的現金流，具備不斷投資收購新路產能力的公司可以獲得更高的溢價，而概念性的炒作最終會暴露出風險。我們仍然建議回避那些多元化投資、治理結構風險明顯的公司。

　　第五部分機場——尋找更為確定的高增長機會

　　機場公司目前的市盈率已經普遍接近30倍，如果沒有增長，目前的估值缺乏吸引力。因此，我們需要從尋找業績增速持續高于預期的公司。

　　增長可以來自航空業務和非航收入。航空業務方面，機場行業固定成本較高的特點決定了業績增長的生命周期特征——產能利用率從50%逐步提高到100%的過程，是分享機場成長的最佳時期。非航收入方面，商業面積租金的2種跳躍式增長模式給不同機場帶來了不同的機會。二者對比，我們更傾向于前者的確定性。

　　我們預計，產能利用率較低的白云機場和廈門空港未來2年凈利潤復合增長率可以達到50%和30%，考慮到白云機場成本管理提升的空間，以及廈門空港潛在的航空業務鏈整合，我們認為這2家公司的業績將持續超出市場預期，維持“強烈推薦”評級。

　　一、增長模式——航空業務的生命周期與非航業務的跳躍增長

　　1、航空業務的生命周期

　　A股機場公司折舊、水電費和人力成本占總成本比例在65%~85%，較高的固定成本比例導致航空公司的盈利呈現明顯的生命周期特征，往往在產能利用率超過50%以后，出現業績的高速增長。

　　2、非航業務(零售租金)的跳躍式增長模式

　　非航業務中的零售面積租金往往呈現跳躍式增長，主要通過2種方式實現。

　　首先是機場擴建帶來商業面積和布局的重大變化。以收入水平接近的德語區8個機場為例，單位旅客商業零售面積對于機場收入起到了極為重要的作用。上海機場新航站樓改建帶來的商業面積大增，是2007年機場公司非航業務最重要的故事。

　　另一種增長模式是租金水平的提升。盡管機場商業面積租約往往與客流量掛鉤，但是合同經常是幾年一簽，基準租金往往需要在續簽時才能。以廈門空港為例，四年一簽的租賃合同使其租金收入在2004年出現了較高的增長，下一次商業面積的重新招標計劃在2008年5月份之前進行。

　　除了租賃面積和租金水平以外，特許經營權的引入有利于降低機場公司的稅負水平。

　　3、非航業務增長的不確定性

　　零售特許經營權業務的最大不確定性來自于過港旅客的消費能力和消費意愿。

　　從歐美機場客戶結構與零售業務結構來看，國內外客流比例對于消費行為產生了非常重大的影響。

　　國內機場普遍沒有披露旅客消費行為的數據，我們需要尋找以下3個問題的答案：

　　1、多少國際航線旅客會在中國國內的機場購買免稅商品？

　　2、多少國內航線旅客會使用停車場？

　　3、如果免稅業務和停車租車業務短期內增長有限，國內機場的商業消費增長點是哪里?此外，對于上海機場的擴建，我們同樣需要繼續尋找2個問題的答案：

　　1、擴建帶來了商業面積的跳躍式增長，但是旅客人均實際消費金額是否會因為商業面積的增長而出現爆發性的增長？

　　2、擴建后的功能轉換和客流模式轉變是否會降低原有商業面積的租金？

　　由于對于非航業務的問題多于答案，所以起碼對于我們來講，機場非航收入的前景仍然有待探索。

　　二、選股策略——確定性成長+資產注入

　　1、評估資產收購的兩個因素

　　上海機場和廈門空港都具有收購集團資產的可能。

　　盡管資產注入在牛市均被看作正面消息，但收購對于公司價值影響取決于2個因素：

　　1)資產的收購價格與內在價值的差異；2)收購的融資方式。

　　從深圳機場和白云機場收購集團資產案例來看，收購價格與內在價值基本一致。并且由于通過增發收購資產，對于每股收益增厚均接近0.01元/股，收購對于估值影響不大。

　　廈門空港目前的有息負債為零并持有數億現金，如果負債收購，肯定會提高股東報酬率，我們初步預計增厚0.15~0.20元左右。如果上海機場收購集團資產，增發的可能性更大，價值提升幅度取決于收購價與公允價值的差異。

　　2、確定性成長與選股

　　我們認為機場公司在投資組合中的重要作用在于其防守功能，業績增長的確定性和增長幅度同樣重要。

　　我們更傾向于推薦處于機場生命周期較佳盈利增長期的白云機場和廈門空港，因為航空業務利潤的增長更為確定，并且這兩家公司的非航業務也有良好的改進空間。

　　第六部分航空——趨勢交易與價值標桿

　　推薦航空股的普遍邏輯是——因為趨勢向好，所以推薦。沒有人能夠準確預測航空股2008年的業績，奧運會也還有1年才召開，在牛市中越遙遠的故事似乎越不容易證明或證偽。

　　從趨勢交易的角度，我們堅持2007年策略報告中的建議——首選S南航。既然是投機，就選擇杠桿最高并且題材最豐富的品種。S南航并非備受贊揚和青睞，但卻足以讓投機者“安全的狂歡”。我們判斷南航認沽權證的倒逼，也許最終不僅影響價格，還影響基本面。

　　從長期投資的角度，我們認為國內航線經營環境向好，但地區與國際航線競爭加劇，長期競爭格局尚難判斷，并且股價已經偏離了價值標桿。

　　航空股的趨勢交易是一間堆滿了金幣的魔術屋，每個進去的人都可以抓一把金幣出來。但是某一天魔術屋的門會突然關上，房子里面的人要把身上的錢都留下。

　　一、航空股的價值標桿

　　航空股估值的國際比較

　　國航A股3.68倍的市凈率比十大航空上市公司平均市凈率高了53%，股價比國航H股高了67%。市盈率方面，國航2007~2008年的預測市盈率都比平均值高50%。

　　在全球市值最大的10家上市航空公司中，中國國航的市值超過國泰航空，也超過了全日空和日本航空市值的總和。國航的股價只要上漲30%，就能夠成為全球市值最大的航空公司。

　　即使我們假設國航將成為中國的“西南航空”和“國泰航空”，合理市凈率應該是多少？

　　境內外航空股盈利的長期數據

　　也許在航空業趨勢向好的時候我們可以暫時忽略，但是過去20年的數據顯示：

　　1、全球航空業的長期資本回報率一直低于資本成本；2、并且其資本回報率的波動率最高。

　　也許正是因為第2個特征，所以航空業每隔幾年總有一個很好的趨勢交易機會。但是在主要A股航空公司股價上漲接近250%之后，畢竟風險在加大，超額收益在減少。

　　灰姑娘的舞會還沒有結束，我們難舍華麗的舞廳和美妙的舞曲。不知道什么時候鐘聲敲起，華麗的馬車將重新變成南瓜。

　　國內航空公司的競爭環境

　　從經營數據來看，國內航空公司的國內航線經營環境在改善，地區與國際航線的競爭壓力將加大。

　　我們對于2007年國內航空公司國內航線的客座率和增長率都充滿信心，但是航空公司2008~2009年的運力投放計劃敲定之前，實際的供求變化尚難判斷。

　　2006年9月份完成的中港航權談判已經對國內航空公司地區航線帶來了較明顯的沖擊，中美航權談判今年4月份重啟。

　　隨著中國穩步有序地開放天空，國內航空公司的國際航線也將經受考驗。在我們對未來競爭格局有更充分的認識之前，選擇機場也許比選擇航空勝算更大。

　　二、趨勢交易的選股策略

　　我們維持2007年航空投資策略中的2個觀點：1、航空股屬于交易性機會；2、推薦投機性品種S南航與山航B。從一季度航空股的股價表現來看，漲幅與公司盈利關系甚微。

　　根據S南航股改方案稿，擬10送14個行權價為7.43元的認沽權證�？紤]到權證的市場溢價以及隱含的倒逼功能，對股價形成了一定的支撐。

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