西南證券 李葳

　　摘要：

　　1、近年來我國消費市場異常繁榮。未來一段時間內，由于人民收入水平的提高，社會保障體系完善、教育制度改革。消費結構升級，我國社會消費品零售總額仍將以高于GDP的速度增長，預計每年將保持14%左右的增長速度。

　　2、在良好的市場條件下，商業板塊上市公司業績大幅提升。根據06年年報進行初步統計，主要有以下結論：上市公司業績增速加快；盈利能力增強；營運能力改善不明顯；償債能力有所下降。主要原因是商業連鎖的急速擴張，導致了對管理水平的忽視，資金鏈條繃緊。

　　3、07年，并購是商業板塊最活躍的題材，重組將是商業板塊實實在在的一個投資熱點，具有國有集團背景的公司，如重慶百貨、百聯股份、友誼股份、武漢中商、鄂武商和武漢中百等。從業態上來看，我們認為最具有發展潛力的是百貨業態，尤其是連鎖百貨。

　　4、預計07年的動態市盈率約為38倍左右，08年的靜態市盈率約為30倍。拋開市場因素，單純來看市盈率，略微有些偏高，不過由于商業板塊增長速度較快，存在一定的成長性溢價，允許市盈率略高于其他行業。給予商業板塊“跟隨大市”的評級。

　　一、消費市場總體運行良好

　　近年，我國的消費市場異常繁榮：根據國家統計局最新統計，06年全年社會消費品零售總額76410億元，比上年增長13.7%。未來一段時間內，由于人民收入水平的提高，社會保障體系完善、教育制度改革。消費結構升級，我國社會消費品零售總額仍將以高于GDP的速度增長。07年1-3月份的社會消費品零售總額累計達到21187.8億元，同比增長14.9%。

　　二、上市公司06年業績大幅度提升

　　在良好的市場條件下，商業板塊上市公司業績大幅提升。根據現有年報進行初步統計，主要有以下結論：

　　1、業績增速加快：06年商業上市公司的主營業務收入算術平均增長率為21.17%%，高于05年的15.04%；06年的凈利潤增長率為55.19%，05年為31.67%。

　　3、營運能力改善不明顯：上市公司06年算術平均存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率分別為19.38、123.6、2.9，而05年的相應指標分別為20.59、219.77、3.12。出現這種情況的主要原因在于連鎖企業不斷擴大經營網點，致使管理水平略有下降。

　　從目前公布的上市公司年報匯總情況來看，商業類上市公司的業績增長迅速，相對而言，增長質量沒有得到相同程度的提升。主要原因是商業連鎖的急速擴張，導致了對管理水平的忽視，這也是連鎖企業長期面臨的挑戰。

　　三、07年展望

　　在所有行業中，商業是經濟增長的最直接受益者，商業不屬于周期性行業，永遠不會消亡，具有旺盛的生命力，是未來中國最激動人心的行業。目前，中國擁有世界上最多的人口，意味著廣闊的市場空間。中國人民的消費結構和意識正逐步升級，所蘊藏的巨大消費潛力亟待爆發，未來5-10年，將是中國商業的黃金時期。我們預測2010年以前，商業類上市公司將以超過20%的年復合增長率增長。

　　07年乃至08年，商業類上市公司，主要是零售類上市公司仍將以外延式增長為主，連鎖規模將是考察公司投資價值的一個重要指標，并購則是規模擴張的重要手段，也是商業板塊最活躍的題材，主要發生在家電連鎖業態和超市業態。而重組則是增強公司實力和資產質量的重要手段，07年，重組將是商業板塊實實在在的一個投資熱點，具有國有集團背景的公司，如重慶百貨、百聯股份、友誼股份、武漢中商、鄂武商和武漢中百等。

　　從業態上來看，我們認為最具有發展潛力的是百貨業態，尤其是連鎖百貨。

　　主要原因有三：一是我國百貨業態連鎖化發展的空間較大。目前百貨業態的連鎖程度較低，具有較強連鎖實力的公司鳳毛麟角，與國外同行(如百盛)相比差距較大。因此，像王府井、重慶百貨等具有大規模連鎖的百貨公司具有較大的投資價值。二是百貨業態具有較大的利潤率提升空間。百貨業態的經營模式與超市及家電連鎖差異較大，通過提高自營比例、改善品牌結構，利潤率提升空間很大。三是百貨業態有商業地產增值題材，優質商圈的核心地產使百貨公司潛在價值大大提升，如新世界、百聯股份、益民百貨等。家電連鎖及超市業態可重點關注并購重組題材，如蘇寧電器、三聯商社、武漢中商等。

　　四、07年熱點——并購鑒于目前中國零售業

　　目前的行業集中度仍有較大提升空間、優質商業網點稀缺、規模優勢更易于增強終斷控制力、外資加速進入中國市場等因素，并購將是07年活躍主題。我們認為最大規模的并購應該發生在家電連鎖業態，家電連鎖業態初現寡頭壟斷雛形，并購將使整個產業地圖發生改變。

　　市場風傳蘇寧將并購大中，這一消息被蘇寧電器發布公告澄清，稱還沒有最終定論。不過從市場互補角度來看，大中電器占據北京市場的半壁江山，而蘇寧電器的強勢市場則在華東華南，因此雙方的互補性較好。如果蘇寧收購大中的傳聞能夠變成現實，蘇寧電器的業績將會大幅增長。同自建門店相比，從某種角度而言并購成本更低。從并購能力上看，蘇寧電器資金流入比較充裕，資產負債率約處于行業平均范圍，低于國美，仍有募集資金的空間。

　　我們認為三聯商社也存在被并購的可能：其所在的山東省市場空間較大，對連鎖大鱷具有較大吸引力；現有連鎖門店較多；公司市值較小。不過也存在一定的并購障礙：公司仍未股改；三聯集團是省重點培植企業，對其子公司三聯商社的收購可能會遇到一定的行政障礙。

　　百貨業態的并購主要需繼續關注S百大，此外一些區域性的小市值、股權較分散的股票也仍需關注，如寶商集團、漢商集團、長百集團、南寧百貨、友好集團、深國商等。我們認為超市業態的并購則比較溫和。

　　五、估值分析

　　由于商業板塊成長性較高，因此一直被市場所看好，屬于比較活躍的板塊。

　　目前商業板塊主要上市公司的算術平均靜態市盈率在50倍左右，考慮到07年凈利潤至少增長30%，預計07年的動態市盈率約為38倍左右，08年的靜態市盈率約為30倍。拋開市場因素，單純來看市盈率，略微有些偏高，不過由于商業板塊增長速度較快，存在一定的成長性溢價，允許市盈率略高于其他行業。給予商業板塊“跟隨大市”的評級，建議關注個股，主要公司預測如下：