國泰君安 梁靜

　　投資要點：

　　我國證券業(yè)仍處于快速發(fā)展的起步期，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)放量、創(chuàng)新業(yè)務(wù)全面鋪開以及上市步伐加速等因素的助推下，我國證券行業(yè)將表現(xiàn)出更強的持續(xù)成長性，行業(yè)的景氣度將繼續(xù)持續(xù)攀升。

　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)放量推動行業(yè)景氣度不斷提升。4月份日均交易額已達2241億元，前4個月日均1696億元。假設(shè)整個行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比和凈利潤率保持2006年的水平不變，則在前4個月的基礎(chǔ)上，若市場日均交易額每增加10%，整個行業(yè)的凈利潤將增長7%。

　　長期制約券商創(chuàng)新能力的市場條件和政策限制開始逐步消除，券商的創(chuàng)新能力將快速釋放出來。今年以來，不但集合

理財等產(chǎn)品創(chuàng)新的管制開始放松，股指期貨、融資融券、直接投資和備兌權(quán)證等產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新也開始緊鑼密鼓的向前推進，下半年這些創(chuàng)新將可能陸續(xù)推出。創(chuàng)新業(yè)務(wù)作為行業(yè)景氣度持續(xù)提升的重要引擎，不但直接推動證券公司業(yè)績的持續(xù)增長、改善證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且將推動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　券商的借殼上市已進入收獲期，IPO上市的熱潮也即將來臨。上市將推動證券公司資本實力、業(yè)務(wù)競爭力和抗風(fēng)險能力快速提升，為其持續(xù)快速成長奠定堅實基礎(chǔ)。

　　中信證券作為行業(yè)領(lǐng)先的證券公司，將最大程度的受益于證券行業(yè)景氣度的提升。相比于其他券商股，公司的價值已經(jīng)明顯低估。

　　1季度，經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)的高位放量引發(fā)了市場對于證券行業(yè)業(yè)績見頂?shù)膿?dān)憂，從行業(yè)對證券市場高度依賴的特性來看，這一擔(dān)憂不無道理。但是我國國民經(jīng)濟保持持續(xù)快速發(fā)展態(tài)勢、證券市場開始進入黃金發(fā)展階段，這些都決定了我國證券業(yè)仍處于快速發(fā)展的起步期，在這一發(fā)展時期，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)放量、創(chuàng)新業(yè)務(wù)全面鋪開以及上市步伐加速等因素的助推下，行業(yè)的成長特性將完全顯現(xiàn)出來、并超越周期特性成為行業(yè)的主導(dǎo)趨勢。

　　1.引擎之一：市場規(guī)模化成長推動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)放量和行業(yè)景氣度不斷提升

　　1.1.行業(yè)凈利潤對交易額的彈性系數(shù)為0.7，交易量放大推動業(yè)績快速增長

　　4月份經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易額繼續(xù)快速放大。截至到4月20日，4月份股票基金共成交3.36萬億元，日均交易額已達到2241億元，在1季度的基礎(chǔ)上又增長67%。在這一交易水平下，平均每家券商的日均手續(xù)費收入達到700萬元左右。若這一交易水平保持到年終，全年整個行業(yè)的經(jīng)紀(jì)手續(xù)費將超過1500億元，約為去年的4.5倍。

　　謹(jǐn)慎來看，按照2007年以來的日均交易額1696億元計算，全年行業(yè)的手續(xù)費將超過1200億元，為去年的3.6倍。

　　手續(xù)費收入是券商營業(yè)收入的主要來源，2006年其在收入中占比達到55.6%。交易日益活躍和交易額的持續(xù)放量將推動經(jīng)紀(jì)手續(xù)費的快速增長、進而有力推動證券行業(yè)景氣度進一步提升。假設(shè)整個行業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比和凈利潤率保持2006年的水平不變，則在前4個月的基礎(chǔ)上，若市場日均交易額每增加10%，整個行業(yè)的凈利潤將增長7%(見表1)。

　　1.2.金融大盤股進入密集發(fā)行期

　　在承銷業(yè)務(wù)方面，大盤股及金融股發(fā)行提速跡象明顯。進入4月份，中信銀行、交通銀行和中國鋁業(yè)先后過會并將于近期發(fā)行，加上年初的興業(yè)銀行、中國平安，幾乎每月都有1家大盤金融股發(fā)行；同時，中小規(guī)模的IPO也保持在每月7家左右的發(fā)行速度。截至到4月20日，2007年的IPO籌資額高達677.2億元，月均169.3億元。我們預(yù)期，在以金融股為主的大盤股發(fā)行全面提速的情況下，行業(yè)全年IPO承銷額超過2000億元，承銷收入將達到80億元，同比增長30%以上；包括增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、并購在內(nèi)，投行業(yè)務(wù)收入同比有望增長50%以上。同時，企業(yè)債發(fā)行也將出現(xiàn)井噴，全年發(fā)行規(guī)模將在1600億元，同比增長58%。

　　1.3.市場發(fā)展步伐不滯，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)擴張勢頭不止

　　從境外特別是東亞地區(qū)的經(jīng)驗來看，在證券市場的起步階段，受到經(jīng)濟資本化、金融管制放松以及金融創(chuàng)新加速的推動，證券市場的爆發(fā)式增長至少持續(xù)4年左右的時間，在這一時期內(nèi)，隨著證券市場市值的爆發(fā)性增長，證券行業(yè)的規(guī)模和收益都表現(xiàn)出了翻倍成長的特性。而在我國，未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，我國證券市場仍然面臨著流動性充裕、人民幣持續(xù)升值的宏觀環(huán)境，股指期貨、融資融券等制度變革也將循序推出，在國民經(jīng)濟持續(xù)成長、金融脫媒效應(yīng)不斷加快以及制度變革不斷深化的背景下，證券行業(yè)將表現(xiàn)出更強的持續(xù)成長性，行業(yè)的景氣度將繼續(xù)持續(xù)攀升。

　　而市場交易量和籌資額也將是行業(yè)景氣度持續(xù)攀升的主要表征。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴張主要來源于兩個方面：首先，存量資產(chǎn)的證券化、非流通股的流通，使得經(jīng)紀(jì)和承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模保持持續(xù)擴張態(tài)勢；其次，市場邊界的拓寬和創(chuàng)新的加速，將極大的拓展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵和外延。如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)延伸到OTC市場、期貨市場；

　　2.引擎之二：市場創(chuàng)新加速啟動，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將強化行業(yè)的成長特性

　　美國證券行業(yè)近30年來的發(fā)展歷史表明，創(chuàng)新業(yè)務(wù)是推動業(yè)績持續(xù)成長的主引擎，也正是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，強化了行業(yè)的成長特性。這主要表現(xiàn)在：

　　(1)創(chuàng)新業(yè)務(wù)高速成長，使得券商逐步擺脫了對傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、交易等強周期性業(yè)務(wù)的依賴。如1980年以來，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率高達18.7%，而經(jīng)紀(jì)、承銷和交易業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速均在10%以內(nèi)；進入21世紀(jì)，資產(chǎn)管理、利差等收入已經(jīng)形成和傳統(tǒng)的3類業(yè)務(wù)的鼎足之勢。

　　(2)創(chuàng)新直接推動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速成長，并深刻改變著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)模式，如在經(jīng)紀(jì)手續(xù)費收入中，來自于OTC、期權(quán)等市場收入已占到40%以上的比重。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的促進作用直接減弱了這些業(yè)務(wù)的周期特征。

　　創(chuàng)新也將是我國券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和持續(xù)增長的主要動力。隨著

股權(quán)分置改革的完成以及行業(yè)管制的放松，長期制約券商創(chuàng)新能力的市場條件和政策限制開始逐步消除，券商的創(chuàng)新能力將快速釋放出來。今年以來，不但集合理財?shù)犬a(chǎn)品創(chuàng)新的管制開始放松，股指期貨、融資融券、直接投資和備兌權(quán)證等產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新也開始緊鑼密鼓的向前推進，下半年這些創(chuàng)新將可能陸續(xù)推出。創(chuàng)新業(yè)務(wù)作為行業(yè)景氣度持續(xù)提升的重要引擎，不但直接推動證券公司業(yè)績的持續(xù)增長、改善證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且將推動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　3.引擎之三：上市開始進入收獲期，資本擴張加速行業(yè)成長

　　繼國金證券之后，4月份，東北證券借殼也獲得

證監(jiān)會重組委的核準(zhǔn)，這是以吸收合并方式借殼并獲得成功通過的第一例，這也意味著以吸收合并方式為主的券商借殼方案本身已獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可。此后，廣發(fā)、長江、國元、海通和首創(chuàng)等券商也將陸續(xù)過會；而同時，招商證券、國泰君安、光大、銀河等券商的IPO也都在緊鑼密鼓的往前推進，券商大規(guī)模上市的熱潮已經(jīng)來臨。

　　上市將有利于券商迅速提升資本實力。如以2006年末我國證券業(yè)的凈資產(chǎn)1017億元為基數(shù)，假設(shè)以3-4倍的PB水平公開發(fā)行25%左右的股本，并達到美國大行的負債率水平，則我國證券業(yè)的總資產(chǎn)將達到3.5-4萬億元，是目前的5.5-6倍，為目前銀行業(yè)的8-10%、保險業(yè)的1.8-2.1倍。證券行業(yè)是一個資本密集型產(chǎn)業(yè)，證券公司資本實力的迅速提升也將極大的促進業(yè)務(wù)競爭力和抗風(fēng)險能力提升，為后續(xù)的持續(xù)快速成長奠定堅實基礎(chǔ)。

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