招商證券 羅毅

　　未來幾年上市公司盈利仍將高速增長

　　宏觀經濟高速平穩增長帶來工業企業利潤高速增長。上市公司股改后盈利出現恢復性增長趨勢，一舉改變過去偏離企業利潤增速的態勢：2007年可比公司第一季度同比增速高達71.47%(來源于WIND)。

　　未來幾年上市公司盈利增速可望保持20%以上內生性的業績增長:股改及股權激勵等制度變革帶來的公司治理改善和經營效率提高;宏觀經濟轉型帶來的技術進步和生產率提升。

　　外生性的業績增長：資產注入和整體上市帶來的業績增厚效應，稅制改革有望提升2008年整體業績15%左右。

　　3.3.1、國際大行即將全面進入

　　WTO證券行業全面開放期不斷臨近，中國的證券行業面臨著與外資的直接競爭。國內券商與國際大行差距巨大。

　　目前在國內的中外合資券商已達8家，其中，中金、中銀國際屬于創新試點類券商。截至2006年6月底，外資證券經營機構在北京、上海和深圳三地設立代表處達100家。中金公司在投資銀行和機構經紀領域建立了領先且較穩定的市場地位；中銀國際在投資銀行和債券交易領域建立了較強的競爭優勢。除了華歐國際、長江巴黎百富勤和海際大和僅擁有投行牌照外，其他5家外資券商還擁有經紀業務牌照。此外，截止2006年8月10日，已經有45家海外機構獲得QFII資格，其中39家已獲批74.95億美元的投資額度。

　　國內券商競爭升級

　　目前已經有18家創新試點類券商、29家規范類券商，隨著證券市場功能全面恢復，這些券商已經恢復元氣，并將投入激烈的市場爭奪戰中。經紀業務的競爭將趨于同質化，而市場化收購將使得市場份額集中度不斷提高。中信、中金、銀河和國泰君安等券商基本已將未來的大盤股發行瓜分完畢，同時這些券商已經在積極著手介入中小企業的IPO。未來券商，尤其是中小券商在投行業務方面的競爭將異常殘酷。

　　證券行業競爭格局將出現重大變化

　　行業將進入寡頭壟斷格局國際經驗表明：隨著市場的發展，證券行業的集中度總體會不斷提高，最終形成寡頭壟斷格局。

　　經紀業務快速增長

　　我們認為國內經紀業務能夠持續、穩定的保持高增長，這種高增長不是由于火爆的市場決定，而是由中國

資本市場規模的增速和增長空間決定的。我們預計隨著未來兩年內

股票市場的大擴容、證券市值的快速增長，券商的經紀業務將邁上一個新的臺階。

　　居民金融資產需求即將爆發

　　2006年中國人均GDP突破2000美元，居民金融資產需求即將爆發。從日臺韓三地歷史表明，人均GDP突破2000美元時，居民證券投資需求長期快速增長，并推動股市進入長周期繁榮。從央行的統計數據也可看出，目前中國居民儲蓄存款一部分被分流到了股票市場。我們預計未來幾年居民財富表現形式從儲蓄到證券投資的增長速度可望加速進行。這必將促使經紀業務高速增長。

　　3.5.2、經紀業務市場集中度越來越高

　　2004年以來，券商主要通過收購兼并擴大經紀業務市場份額，經紀業務市場集中度不斷在提高。統計顯示，排名前十的券商市場占有率由04年的36.25%擴大到06年的50.78%。

　　3.6、中國融資結構的變化——投行業務進入黃金發展時期

　　我國的資本化比例與發達國家的差距依然很大，股票占GDP的市值在05年僅為18%，而06年提高到了44%，但是與發達國家的差距依然很大，發達國家基本上都在100%以上，即使發展中國家，以印度、巴西來看，我們如此強勁的經濟依然有提高的空間。目前，債券市場的發展明顯要落后于股票市場，但是國家在短期融資券上的放開，也會促進債券的發展，而隨著信用體制的健全與發展，預計公司債的規模也會逐步跟上股票融資的速度。

　　資產管理業務——春天即將到來

　　從海外投行的發展經驗來看，過去35年來，美國證券業的營業收入增長了31倍，但是增量并非來自傳統的承銷和經紀業務，而主要來自資產管理、直接投資和證券投資等買方業務。上世紀60年代末，傭金占美國證券業收入的74%，到2004年末僅占19%；而基金、資產管理和資金運用等業務收入由不到7%增加到48%。最近這幾年，美國老牌的投資銀行高盛證券的收入結構也發生了很大變化，其投行業務所占收入比重從1997年的35%，下降到2006年的10%。

　　同時從國際經驗來看，當人均GDP突破2000美元時，居民對于金融資產特別是

理財產品的需求將上升。2006年我國人均GDP已突破2000美元，因此我們非常看好資產管理業務在國內的發展前景。

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