聯合證券 葉洮　

　　美元的持續弱勢，以及供應得不到根本改觀，使有色金屬市場始終成為國際資本宣泄流動性的理想場所。我們預計有色金屬未來價格走勢總體樂觀。

　　我們認為資源價格上漲是長期趨勢，主要受資源成本不斷上升及其邊際增量難以跟上需求增量等因素的支撐。我們看好資源類公司的長期投資價值。資源股的成長性不僅取決于資源長期價格的上升，還來自于公司未來獲取資源的能力。

　　近期以加緊“節能減排”為重點的宏觀調控信號接踵而至。如能切實貫徹，將對“節能”的整治重點——鋁行業，和“減排”的整治重點——鉛鋅行業，形成供應增量的限制，而對相關上市公司構成長期利好。

　　據我們分析，近期還將出臺的具體措施有：1、限期淘汰“小預焙”電解槽；2、進一步降低鋁加工材出口退稅率，部分種類可能降至零；3、取消0#鋅出口退稅，進一步提高鉛鋅企業排放標準；4、取消氧化鋁、銅精礦等初級資源產品的進口關稅。

　　進入2007年二季度，有色金屬普遍進入消費旺季，價格在旺盛需求的帶動下明顯回升。經濟增長帶動的需求、宏觀調控限制的供應、以及受價格預期影響的庫存，將共同作用到金屬的價格上，最終對上市公司的業績產生有利影響。

　　重點關注：錫業股份(000960)、宏達股份(600331)、中國鋁業(將上市)、云鋁股份(000807)、關鋁股份(000831)、焦作萬方(000612)、包頭鋁業(400472)。

　　有色金屬價格有望持續高位運行

　　導致美元下跌的主要因素沒有根本轉變，近期更有加劇的跡象。最近一段時間的美元走勢已經顯示了這一點。——美元下跌，對于以美元為主要計價貨幣的有色金屬價格構成有力支撐。

　　溫和的升息行動，對流動性的收斂作用不明顯，而美元的弱勢反倒助長了流動性。

　　從整體看，有色金屬的供應情況仍沒有根本的改善、庫存依然維持在較低水準，而需求方面將繼續保持較高的增量，中國、歐洲、日本的旺盛需求足以抵消美國的短暫頹勢。

　　上漲是資源價格的長期趨勢

　　重視資源長期價值有色金屬資源股被低估的原因，是市場沒有充分考慮資源的長期價值，以及資源價格的長期上漲趨勢。

　　資源的成本在不斷上升。源于：1、金屬價格上漲，導致資源的獲得成本提高；2、新增資源量的開采成本高于原有的礦山。

　　而新增資源量開采成本較高的原因：一方面，新增量來自于價格上升帶來的經濟可開采量的提高；另一方面，新探明的礦山其地理和環境條件一般劣于原有礦山。

　　資源的邊際增量跟不上需求的邊際增量。因為：1、前者總是受后者驅動；2、勘探的難度總是在不斷加大。

　　資源股的成長性不僅取決于資源長期價格的上升，還來自于公司未來獲取資源的能力。我們看好資源保有量豐富的公司。

　　宏觀調控亮出“組合拳”

　　調控力度加大，具體措施將陸續出臺。

　　近期以加緊“節能減排”為重點的宏觀調控信號接踵而至。如能切實貫徹，將對“節能”的整治重點——鋁行業，和“減排”的整治重點——鉛鋅行業，形成供應量的限制，而對相關上市公司構成長期利好。

　　發改委緊急通知叫停鋁冶煉盲目擴張。下一步將清理在建擬建項目，加大鋁行業準入管理的力度，公布符合準入條件的企業名單；并建立落后產能退出機制。

　　將加強產業政策與其它政策的聯動，對未經有效核準、不符合國家產業政策、市場準入條件以及國家明令淘汰的鋁行業其他各類建設項目，不提供授信支持，土地、規劃、建設、環保和安全生產監管部門不辦理相關手續。

　　環保政策將在此輪調控中加大力度；同時，利用國債資金等多種融資手段，支持企業的環保、節能改造。

　　國務院常務會議強調“節能減排”。“切實加大節能減排工作力度。要把遏制高耗能產品過快增長，作為當前以至全年宏觀調控的重點。加快淘汰落后生產能力。盡快落實限制高耗能產品出口的各項政策。限期落實差別電價政策。多渠道加大對節能減排的投入。抓緊制定和完善科學、完整、統一的節能減排指標體系、監測體系和考核體系，嚴格實行問責制。”“繼續加強固定資產投資調控。嚴把新上項目的市場準入標準，在節能、環保等方面制定和執行更加嚴格的條件，不符合標準的一律不得開工建設。”未來可能出臺的具體措施，總體構成利好。除上述“緊急通知”和“會議精神”中提到的一些措施外，據我們分析，近期還將出臺的具體措施有：1、限期淘汰“小預焙”電解槽(目前產能近200萬噸)；2、進一步降低鋁加工材出口退稅率，部分種類可能降至零；3、取消0#鋅出口退稅，進一步提高鉛鋅企業排放標準；4、取消氧化鋁、銅精礦等初級資源產品的進口關稅。

　　細分子行業的投資分析

　　鋁行業

　　前期對鋁價和供應增量的分歧，提供了整個板塊的投資機會。

　　目前的鋁行業形勢，印證了我們從06年9月以來一直堅持的“鋁價持穩、供應受限”的主要推斷。近期出現的加強對鋁行業調控的明確信號，將對供應增量形成長期限制，從而拉長行業景氣周期，利好擁有技術和規模優勢的鋁業上市公司。

　　行業整合貫穿2007年，中鋁A股上市提升行業整體估值。

　　中國五礦對關鋁提出收購，再次驗證了“鋁行業將加快整合，以提高國際競爭力”的判斷，“遠東”事件是收購進程中的插曲，我們樂觀看待收購結果。

　　中鋁對焦作萬方、包頭鋁業的整合是趨勢所向，整合的方式確定孰先孰后。我們分析，如采用換股合并則焦作萬方在前，采用資產置換則包頭鋁業可能占先。

　　中鋁A股上市，我們判斷將對其它鋁業公司形成估值溢價，在賦予中鋁收購利器的同時，反過來提升其它鋁業上市公司的估值水平。

　　我們持續跟蹤的重點公司，關注點：

　　中國鋁業(即將上市)——集團涉鋁資產的注入、海外資源拓展進度。

　　云鋁股份(000807)——產業鏈完善進度、文山鋁土礦勘探進展。

　　焦作萬方(000612)——二期進度及對07產量的貢獻、中鋁對其整合方式。

　　關鋁股份(000831)——五礦收購進度、收購后的整合舉措。

　　鉛鋅行業

　　鉛價上漲——受汽車和工業鉛酸電池的需求大幅增長，以及相對剛性的供應共同支撐。

　　鋅價猶豫——相對復雜的短、中、長期因素。但

　　短期——LME鋅庫存近期持續下降，再次接近10萬噸水平。

　　中期——市場預期冶煉產能明顯增加，以及下半年礦石供應量的增加。

　　長期——全球靜態保有儲量最低的基本金屬，而且回收率很低。

　　關注宏觀層面對規模小、污染程度高的落后產能的整治措施，那將對鉛鋅上市公司構成利好。

　　資源控制量決定長期盈利能力，宏達股份(600331)最具比較優勢。

　　關注點：對大股東定向增發的進程、二期工程進度、磷

　　錫行業

　　錫價——保持上漲趨勢。近期錫價，因印尼政府增發2張出口許可而出現較大震蕩。我們認為，印尼要恢復到整頓前的供應量，并非短期可以實現。而且，07年錫的需求旺季才剛開始，未來錫需求的結構性和總量增長，令我們對未來錫價保持樂觀。

　　錫業股份(000960)——2007年一季報再次確認，公司在06年3季度出現的業績拐點，而且公司對07中報業績作了600%——650%的預增。關注點：資源的拓展成果、低成本庫存對經營業績的支持、銅和鉛價格上漲的盈利貢獻，深加工產品的市場推廣。其它子行業

　　銅——關注價格上漲的持續性和上司公司的資源控制量。

　　鎳——短期供應緊張，但應留意國際市場逼倉結束后價格巨幅震蕩風險。中期供應有望改善，預計長期偏緊。關注相關上市公司的資源特征、實際控制量和冶煉成本。

　　貴金屬——儲備結構調整和通脹預期支撐價格，關注相關上市公司的資源情況和目前估值的支撐因素。

　　稀有金屬——供應相對剛性，受各自下游需求的影響較大，與宏觀經濟的相關性低于基本金屬和貴金屬。關注國家的資源戰略和相關產業政策，關注上市公司的資源量和定價能力。