國信證券 唐建華

　　GDP增速加快FDI增速平穩(wěn)，外貿進出口增速為23%

　　07年1季度GDP增長11.1%,比去年全年加快0.4%。FDI增長23.7%。進出口總值4578億美元，比去年同期增長23%，其中出口2521億美元，增長28%；進口為2056億美元，增長18%；貿易順差累計為464億美元。

　　港口集裝箱及貨物吞吐量增速為24%及16%

　　1季度全國規(guī)模以上港口完成集裝箱吞吐量2434.90萬TEU，比去年同期增長24.4%。規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量120358萬噸，同比增長15.9%。其中外貿貨物占比為35%。1季度主要港口貨物吞吐量增速最快的是秦皇島港、營口港。集裝箱吞吐量增速最快的是寧波-舟山港、營口港。營口港成為上市公司中的雙料增長明星，二項指標分別為30%及38%。

　　07年1季度沿海港口股平均漲幅84%，超越大盤16%

　　07年1季度沿海港口股價累計平均漲幅為84%，超過大盤16%，所有個股超越大盤，營口港超過20%(現仍停牌中)。

　　受南沙港的分流的影響，深圳港增速放緩至8.2%

　　1季度南沙港完成95.9萬標箱，增速達57%，顯示其分流超出市場的預期，深圳港吞吐量增速放緩至8.2%，香港增速僅為2.3%。

　　重點關注有整體上市等資本運作傾向的港口公司

　　上市港口類企業(yè)經過前幾年的高速增長，大多數進入岸線資源緊約束時期，新增碼頭、泊位的分流拉低其盈利能力，為獲取新的增長動力，減少關聯交易，港口企業(yè)整體上市或接近整體上市成為潮流。二季度重點關注營口港，天津港、深赤灣、鹽田港好事可能多磨。

　　維持行業(yè)“謹慎推薦”投資評級

　　已公布業(yè)績的港口股業(yè)績表現參次，整體增速放緩，06PE、07PE平均達45倍和38倍，相對于境外港口股平均25倍左右PE和30%以下的凈利潤增長速度，即使考慮整體上市等資本運作的預期，目前股價已不便宜，維持行業(yè)“謹慎推薦”投資評級，維持營口港、天津港“推薦”評級，維持深赤灣、鹽田港“謹慎推薦”評級。

　　一、2007年1季度對外貿易保持快速增長

　　1.1 07年1季度GDP增速加快FDI增速平穩(wěn)

　　07年1季度GDP增長11.1%，比去年全年加快0.4%。FDI增長23.7%，有關人士分析二季度GDP增速仍可能保持在11%以上，投資和進口將進一步加快，出口呈現下降趨勢。這與我們二月月報中的結論一致---商務部07年將采取鼓勵進口、減少出口的各種措施實現減順差。

　　1.2政策、產品市場因素干擾導致07年3月進出口數據急跌

　　3月份出口834億美元，同比增速急跌至6.9%，原因我們在2月報告已經提及，新政策規(guī)定“降低的關稅和退稅不再直接退還，而是作為投資”，導致出口商集中在2月份搶先完成了大量出口訂單，造成3月份出口額大幅下滑。進口增速1月在為28%，2、3月基本保持平穩(wěn)，主要原因是07年鐵礦石談判方案確定的漲價方案將在4月1日正式實施，1季度鐵礦石進口增速超過了30%。

　　1.3 07年1季度進出口商品總額增速為23%

　　結合一季度的數據，我國第一季度的進出口貿易數據保持平穩(wěn)，進出口總值4578億美元，比去年同期增長23%，其中出口2521億美元，增長28%；而進口為2056億美元，增長18%；貿易順差累計為464億美元。

　　二、2007年1季度集裝箱及貨物吞吐量同比增長24%及16%

　　2.1 2007年1季度集裝箱吞吐量增長24%

　　1季度，全國規(guī)模以上港口完成國際標準集裝箱吞吐量2434.90萬TEU，比去年同期增長24.4%。其中沿海港口完成2268.55萬TEU，比去年同期增長24.2%，內河港口完成66.35萬TEU，比去年同期增長26.8%。3月當月，全國規(guī)模以上港口國際標準集裝箱吞吐量803.57TEU。其中沿海港口完成747.69萬TEU，內河港口完成55.88萬TEU。

　　2.2 2007年1季度港口貨物增長16%

　　今年以來的港口生產延續(xù)了近幾年來的良好發(fā)展勢頭。1季度全國規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量120358萬噸，同比增長15.9%。其中沿海港口完成90476萬噸，同比增長15.4%；內河港口完成29937萬噸，同比增長17.8%。3月當月，全國規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量40182萬噸，其中沿海港口完成30200萬噸，內河港口完成9982萬噸。

　　2.3 2007年1季度港口外貿貨物增長17%

　　3月份，全國規(guī)模以上港口完成外貿貨物吞吐量42573萬噸，比去年同期增長16.7%。占全國港口貨物吞吐量的35.37%。其中沿海港口完成39632萬噸，比去年同期增長17.4%，仍保持較大增幅；內河港口完成2941萬噸，比去年同期增長7.8%。

　　3月份，全國規(guī)模以上港口完成外貿貨物吞吐量13938萬噸。其中沿海港口完成12996萬噸，內河港口完成943萬噸。

　　三、2007年1季度前十大港口

　　3.1 2007Q1年沿海貨物前10大港口

　　2007年1季度我國主要港口共完成吞吐量12億噸，增速為16%，其中增速最快的是秦皇島港、營口港。

　　3.3上海港季度數據首次超越香港

　　上海港和香港港口07年1季度集裝箱吞吐量分別為588和550萬標箱，增幅分別為28%和2.3%，季度統(tǒng)計數據上亦首次超越香港。我們預計上海港在余下三個季度的箱量仍將維持高增長，全年的集裝箱吞吐量將超越香港。

　　3.4集裝箱港口集中度保持平穩(wěn)

　　通過分析，近年來我國及世界的前100大港口的集中度變動不大。中國的前10大港口的集中度從2003年至今基本保持在83%的水平，2007年第一季度為85%。

　　3.5受廣州南沙分流的影響，深圳港吞吐量增幅放緩至8.2%

　　廣州南沙港建設時，市場分析其對深圳及香港的分流影響有限。但分析其06年及07年1季度的數據，在去年完成241萬標箱(123%的增幅)

　　基礎上，南沙港1季度仍保持57%的強勁增幅，完成95.8萬標箱，達到去年的四成。而深圳港和香港的06年集裝箱吞吐量增幅為14%和3.1%，07年1季度分別為8.3%和2.3%，充分顯示南沙港對深圳港的分流超出預期，我們預計未來以南沙為主要增長動力的廣州港的崛起，將繼續(xù)降低香港和深圳的增幅。深赤灣的07年3月完成33萬標箱，同比下降8%。

　　四、一季度港口行業(yè)平均漲幅超過大盤16%

　　4.1 07年一季度沿海港口平均漲幅超過上證綜指16%

　　07年一季度沿海港口股價累計漲幅全部超越大盤，日照港累計超過1.3%，為最低值，營口港超過20%(現仍停牌中)，平均超過大盤16%。

　　國內A股市場已公布06年業(yè)績的港口股業(yè)績表現參次，整體增速放緩，06PE、07PE平均達45倍和38倍，相對于境外港口股平均25倍左右PE和30%以下的凈利潤增長速度，即使考慮整體上市等資本運作的預期，目前股價已不便宜，行業(yè)投資評級由“謹慎推薦”下調至“中性”。

　　五、港口企業(yè)整體上市成為趨勢

　　5.1二季度重點關注已明確要整體上市的營口港

　　上市港口類企業(yè)經過前幾年的高速增長，大多數進入岸線資源緊約束時期，新增碼頭、泊位的分流拉低其盈利能力，為獲取新的增長動力，減少關聯交易，港口企業(yè)整體上市或接近整體上市成為潮流。

　　二季度應重點關注營口港。營口港集團此次將注入33億標的資產，主要是2個礦石泊位(1個20萬噸級，1個6萬噸級)和其他少量經營性泊位及輔助設施。證監(jiān)會于3月底出臺《上市公司非公開發(fā)行股票操作準則》(征求意見稿)，新的政策中，關于定價基準日的選擇上，監(jiān)管層首次明確定價基準日有三個時點：董事會決議公告日、股東大會決議公告日與發(fā)行期首日，并且采取三時點股價孰高的原則來定價。由于公司已于4月6日發(fā)布了重大無先例事項公告，因此我們判斷此次公司向集團定向增發(fā)價格的確定適用于老規(guī)則，老規(guī)則規(guī)定“上市公司非公開發(fā)行股票，發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%，但在定價基準日的選擇上沒有明確界定”。我們假設基準日為4月6日，則3月9日-4月5日這20個交易日的均價為13.23元，發(fā)行價至少為11.91元。據此計算，公司至多發(fā)行27715萬股，總股本將增由3月末的34879萬股增加至62593萬股，大股東持股比例由3月末的36.51%提升至64.62%，大股東對公司的控制能力顯著增強，過往潛在的被惡意收購的風險完全化解。

　　但股本擴張過快卻給07年業(yè)績帶來嚴重攤薄效應。截止2007年3月23日,公司發(fā)行的可轉換公司債券"營港轉債"(110317)幾乎全部轉股，總股本由去年底的25708萬股，增加至今年3月末的34879萬股，轉股和增發(fā)合計使股本擴張143%。

　　公司06年盈利16106萬元，按現有總股本攤薄后的每股收益為0.462元。由于注入的資產06年已經貢獻了收入，只不過可能貢獻增量收入，成本方面由折舊取代租金，06年20萬噸級深水泊位租金為4800萬元，我們估計07年該項資產折舊約7000萬，收購該項資產可減少費用或增加利潤2200萬元。

　　原有業(yè)務中鋼鐵及制品占總吞吐量的64.34%，受出口政策影響，鞍鋼新項目08年才能逐年達產，我們預計公司2007年盈利增幅在30%左右，初步測算07EPS0.37元，現價對應市盈率為45倍，顯然不便宜。

　　考慮到收購進來的資產將為08年奠定盈利增長基礎，未來無需大的資本開支就可以帶來較大的業(yè)績增長，我們初步測算全港07-08年貨物吞吐量將分別達到9722萬噸、14000萬噸，08年、09年業(yè)務增長幅度將會較大，09年末每股收益可能恢復至06年水平。鑒于目前整體上市為市場最大熱點之一，短期將繼續(xù)炒作，維持“推薦”評級。

　　5.2天津港、鹽田港、深赤灣整體上市或資產注入可能好事多磨

　　天津港(600717)：近日天津港集團副董事長及天津港A股的董事長、天津港發(fā)展(3382,HK)的執(zhí)行董事于汝民先生接任天津港發(fā)展(3382,HK)主席，天津港發(fā)展(3382,HK)還聲稱未來將專注于投資集裝箱處理業(yè)務，與A股志向一致。該公司還聲稱擬收購集團北港池A段40%股權。我們一直認為，A股在全港地位更高，未來集團整體上市將以A股為母體，但于總的接任和集團往H股注入集裝箱碼頭資產的意向讓我們有點琢磨不透，我們判斷未來兩公司必然合并并實現兩地同時上市。

　　但結合A股公司分別于2月16日和4月10日發(fā)布的澄清公告，我們判定A股公司未來兩個月內啟動整體上市或重大資本運作的可能性小。

　　無論從盈利規(guī)模、市值規(guī)模，還是從市場份額看，A股公司都遠大于或大于H股公司，天津港集團做大做強A股公司順理成章。首先看盈利和市值，A股總市值、流通市值分別為229億元、114億元，H股僅74億港幣。06年H股純利為3.04億港元，A股實現純利5.15億元。

　　再看市場份額，A股目前及未來均大于H股。A股公司06年實現散雜貨吞吐量9140萬噸，比增1.45%，集裝箱吞吐量289.8萬TEU，比增28.8%，散雜貨和集裝箱占全港份額分別為35.43%、48.71%；H股公司實現散雜貨吞吐量1660萬噸，比增6.2%，集裝箱吞吐量249萬TEU，比增22%，散雜貨和集裝箱占全港份額分別為6.43%、41.85%。

　　從集裝箱泊位現有吞吐能力上看，A股和H股的市場份額分別是35.56%(股益份額僅16.18%)、21.11%。07年末東港保稅港區(qū)首六個大型泊位建成后，A股公司08年擁有的泊位能力份額將提升至55.38%(股益份額提升至僅26.89%)，考慮東方海陸碼頭、五洲碼頭將來通過增加設備、提升效率帶來的能力提升，A股公司股益份額還有提升空間。

　　假設H股公司真的成功收購天津港集團屬下北港池A段4個泊位40%權益(該項目剛于今年4月投產，每年處理能力達170萬TEU)，加上于09年初前建成、持股40%的北港池B段的能力，以及老碼頭通過增加設備、提升效率帶來的能力提升，2010年其集裝箱處理能力將提升至600萬TEU，占全港之44%(股益份額28.15%)，而A股公司可確定至少達到56%的份額。隨著北煤南移戰(zhàn)略于06年底成功實施，07年以后A股公司將處理全港所有煤炭、焦炭業(yè)務，絕大部分礦石業(yè)務，因此散雜貨方面H股公司仍將遠遠落后于A股。

　　鑒于國家對港口碼頭尤其是樞紐性港口碼頭的建設立項仍實行嚴格的管控，2010年后大規(guī)模的港口建設將告一段落，因此公司目前擁有的泊位剩余產能尤其是具有獨占性的保稅港區(qū)6個新泊位能力將成為稀缺資源，對公司來說是一種“期權”，因為只要擁有此類泊位，未來盈利只是遲早的事，維持天津港“推薦”的投資評級。

　　鹽田港(000088)：鹽田港集團將三期注入的先決條件，一是西港區(qū)碼頭公司實現增資后，股比由目前58%降至35%，和黃增至65%；二是和黃出讓鹽田港一、二期8%的股份給鹽田港(000088)；三是和黃占東港區(qū)65%。當鹽田港區(qū)所有碼頭股權結構形成外方占65%、中方占35%的格局，西港區(qū)、中港區(qū)、東港區(qū)所有碼頭由鹽田國際統(tǒng)籌經營的局面時，鹽田港集團持有的三期(含三擴)35%股份才有可能注入上市公司，三期(含三擴)06年盈利約13.5億元，若被注入，鹽田港(000088)將增厚0.38元，增幅超過50%。維持鹽田港“謹慎推薦”的投資評級。

　　深赤灣(000022、200022)：06年起招商局集團對深圳西部港區(qū)進行了新一輪整合，整合的關鍵一步已完成，即招商局國際(0144,HK)增持了蛇口港一、二期股權，代價按05PE12.4倍、P/BV4.24倍，或06PE18倍；第二步目標是拿下了蛇口一期經營權，實現蛇口碼頭、赤灣碼頭和媽灣碼頭的統(tǒng)籌經營，這一步也接近完成；第三步可能是繼續(xù)與赤灣集裝箱碼頭有限公司(CCT)小股東談判，收購CCT剩余45%股權，06年CCT純利約7.3億元，若成功收購則EPS將增厚50%以上(折合全年)。

　　市場傳深赤灣將從其大股東-南山開發(fā)集團手中購買位于青島四方區(qū)主體工程剛完工的六個深水泊位部分股權，四方港區(qū)是青島港綜合運輸核心樞紐的一個重要組成部分，規(guī)劃該港區(qū)以內貿集裝箱、雜貨和低污染的散貨運輸為主，加上該碼頭由一家三方合資企業(yè)通過填海造地方式打造，收購成本應該不低，因此并不能帶來即時盈利。

　　維持深赤灣“謹慎推薦”的投資評級。