招商證券 王薇

　　行業增速下滑，進入平穩發展階段。2006年，我國紡織行業整體運行平穩，盈利增速有所下滑。規模以上企業銷售收入和利潤總額同比分別增長了21.33%和27.96%，較上年度分別下降4.96和7.85個百分點。2007年前兩個月紡織和服裝業實現利潤分別增長34.47%和25.34%。紡織業利潤增速下降明顯，同比約下降了16.89個百分點，而服裝業利潤增速有0.53個百分點的略微提升。

　　出口虛增，結構調整迫在眉睫。2006年我國紡織品服裝出口同比增長25.2%，較上年度上升了約4個百分點，超出了市場的普遍預期。但1月份暴露出深圳企業存在“做高出口單價，騙取配額”的行為，實際06年我國紡織服裝行業出口增幅僅約為16.5%。2007年1～2月，我國紡織品和服裝出口總值是240.39億美元，比上年增長39.87%，我們認為對待這些數據應該謹慎。2007年全年看，不利因素仍很多，全年出口并不樂觀。隨著貿易順差問題越來越嚴重，產業結構調整是行業刻不容緩的當務之急。

　　國內消費呈現良好的增長勢頭，關注農村消費。2007年前2月國內消費表現出良好的增長勢頭，服裝鞋帽類零售總額增長27.9%，同比增長了8.6個百分點，創出近年來的新高。居民可支配收入的不斷增長加速了服裝消費升級，居民人均服裝消費額將不斷提高。另外，農村地區對紡織服裝的消費增長潛力很大。06年城鎮居民人均收入是農村人均收入的2.1倍，但城鎮居民人均衣著類支出是農村的5.6倍。隨著國民經濟的持續發展和城鄉居民消費結構的不斷升級，農村人口的衣著消費需求將成為我國紡織行業發展的另一個主要拉動力量。

　　投資策略。在行業面臨的重重壓力下，以往靠數量和成本取勝的模式已經遇到了很大的問題，紡織行業增長方式的轉變愈顯重要，另外，行業增長逐步由出口導向型向內需主導型轉變。國內紡織服裝消費需求的巨大潛力十分值得期待。我們認為可以重點關注以下四類公司(1)品牌運營商以及品牌運營管理提升的公司(2)出口生產企業向國內品牌渠道轉型的公司(3)

　　獨特盈利模式的公司份(4)細分行業的絕對龍頭。此篇報告中重點分析金鷹股份、雅戈爾、大楊創世以及眾和股份。

　　一、行業增速下滑，進入平穩發展階段

　　1.1行業盈利增速下滑

　　2006年，我國紡織行業整體運行平穩，盈利增速有所下滑。規模以上企業實現銷售收入和利潤總額分別為24199億元和882.94億元，同比分別增長了21.33%和27.96%，較上年度分別下降4.96和7.85個百分點。行業收入和利潤增幅從06年7月開始持續緩慢下降，從7月的23.57%和34.92%下降到年底水平，分月度數據下降更為明顯。

　　進入2007年，據國家發改委公布的最新數據，前兩個月，紡織全行業分別實現工業總產值和工業銷售產值3901.59億元和3759.69億元，同比分別增長24.06%和24.08%，利潤總額為115.8億元，較上年同期增長39.45%。

　　其中，紡織和服裝業實現利潤分別增長34.47%和25.34%。同比06年前兩月的情況，紡織利潤增速下降明顯，約下降了16.89個百分點，而服裝業利潤增速有0.53個百分點的略微提升。

　　1.2 07年前兩月固定資產投資有所反彈

　　2006年紡織行業固定資產投資增幅出現明顯回落，全年行業完成固定資產投資2029.71億元，同比增長27.09%，增幅比2005年下降了8.36個百分點。同比增長了21%，較上年度下降近17個百分點。但進入2007年，1-2月，我國紡織服裝行業固定資產計劃投資2091.71億元，實際完成投資180.51億元，同比增長47.06%。從2007年開頭兩個月投資完成情況來看，固定資產完成比率較高，紡織服裝行業固定投資實際完成同比增長40.3%，遠高于全國固定資產同比23.4%的平均水平，紡織服裝固定資產投資的勢頭有所反彈。

　　其中，紡織業計劃投資981.59億元，實際完成投資101.76億元，同比增長了39.4%，較06年同期29.2%的增長率大幅提高；服裝鞋帽業計劃投資490.84億元，實際完成投資46.43億元，同比增長了42.2%，較06年同期95.5%的增長率大幅降低。

　　在紡織業中，麻紡行業固定資產投資獲得大幅增長。2006年麻紡行業固定資產投資較05年大幅增長，實際完成投資額23.69億元，同比增加36.53%，占計劃總額的60.64%。2007年1-2月份麻紡行業計劃投資總額為10.06億元，同比增加304.01%；1-2月份實際完成投資額0.62億元，同比增加65.43%。固定資產投資的大幅增長，顯示出麻紡行業的技術改造和技術進步步伐的加快，為麻紡行業的發展增添了后勁。

　　1.3出口虛增，結構調整迫在眉睫

　　根據海關統計，2006年我國紡織品服裝出口約1440億美元，同比增長25.2%，較上年度上升了約4個百分點，這個數據可以說超出了市場的普遍預期。但06年我國紡織服裝出口面臨的貿易環境并不寬松，1月份暴露出深圳企業存在“做高出口單價，騙取配額”的行為，根據調查結果，深圳地區紡織服裝出口虛增金額在100億美元以上，如果扣除掉這部分虛增金額，2006年我國紡織服裝行業出口增幅約為16.5%。：

　　2007年1～2月，我國紡織品和服裝出口總值是240.39億美元，比上年增長39.87%，占全國外貿出口總值的14.25%。其中，紡織品出口金額是84.81億美元，比上年同期增長31.89%；服裝出口金額是155.58億美元，比上年同期增長44.64%。我們認為對待這些數據應該謹慎。

　　雖然2007年前兩個月我國紡織品服裝出口增長強勁，但從2007年全年看，不利因素仍很多，全年出口并不樂觀。最主要的不利因素來源于我國對外貿易進出口的巨大順差，這給人民幣升值帶來了巨大的壓力。根據行業協會的測算，人民幣持續升值預期對行業的壓力逐漸增大，原先測算人民幣每升值1%，行業利潤將減少72億元。

　　同時出口退稅率面臨進一步下調，近日由權威主管部門提出的一份討論方案計劃將紡織品出口退稅率由11%降至9%，服裝出口退稅率由13%降至9%，化纖長絲類產品的出口退稅率也將由9%降至5%。由于財政方面提出的這份方案涉及面過大，如果出臺勢必造成巨大影響，因此，相關部委提出紡織品出口退稅率維持不變，服裝出口退稅率下調兩個點，即由13%降至11%。目前上述方案還在討論之中。2%的下調幅度預計將造成服裝行業100億人民幣的利潤損失，而2006，服裝的全行業利潤僅僅800多億人民幣。受此影響，服裝的出口增速將有所放緩，預計全年增速僅為15%甚至10%。

　　總體來說，我國紡織服裝業缺乏核心競爭力，雖然近些年出口快速增長，但結構仍以低檔為主，隨著貿易順差問題越來越嚴重，紡織行業升級愈顯重要，產業結構調整是行業刻不容緩的當務之急。紡織行業增長方式必將逐步由數量型增長向質量效益型增長轉型。

　　1.4棉價穩中略升，亞麻纖維價格將恢復性上漲

　　2007年1-3月的國內棉花價格有所上升。3月末，國內棉花價格指數為13067元/噸，比12006年末上漲210元/噸，而Cotlook A指數則下跌了0.5%，內外棉價差略有放大。根據協會的報告，今年國內棉花產量為673萬噸，較上年增加17.8%，但需求量為1200萬噸，缺口巨大，棉花價格將呈上揚態勢，總體而言，2007年國內棉花價格將穩中略升。

　　06年亞麻原料進口價格呈現前低后高的走勢。由于05年歐洲亞麻豐收，2006年1至7月，中國亞麻纖維平均進口價格大幅下跌18.7%至1.41美元/公斤。受天氣影響，06年歐洲主要產麻國減產50%左右，估計將令07年全球亞麻纖維供應出現約2萬噸缺口。我們估計2007年亞麻纖維價格將恢復性增長，幅度在15%至20%左右，之后則保持平穩上行以保證麻農的經濟收益和產業的良性發展。

　　1.5國內消費呈現良好的增長勢頭，關注農村消費

　　衣著的消費是基本的消費。有經濟學家研究，人均GDP超過1000美元后，衣著消費增長會加速，而我國目前正處在這個時期。2007年前2月國內消費表現出良好的增長勢頭，全社會消費品零售總額增長14.7%，同比上升了2.2個百分點，而其中服裝鞋帽類零售總額增長27.9%，同比增長了8.6個百分點，兩者均創出近年來的新高。居民可支配收入的不斷增長加速了服裝消費升級，居民人均服裝消費額不斷提高。

　　另外，農村地區對紡織服裝的消費增長潛力很大。根據統計，06年城鎮居民人均收入是農村人均收入的2.1倍，但城鎮居民人均衣著類支出是農村的5.6倍。隨著國民經濟的持續發展和城鄉居民消費結構的不斷升級，特別是農村消費的啟動(目前占中國總人口58%的農民，人均收入相當于城鎮居民的1/3，而人均衣著消費僅相當于1/7)，農村人口的衣著消費需求將成為我國紡織行業發展的另一個主要拉動力量。

　　二、總體判斷以及投資策略

　　通過上述分析，我國紡織業已經由快速發展階段進入到一個穩定增長階段。在行業面臨的重重壓力下，以往靠數量和成本取勝的模式已經遇到了很大的問題，紡織行業增長方式的轉變愈顯重要，必將逐步由數量型增長向質量效益型增長轉型。只有提高產品的附加值、建立和提升品牌形象、改變粗放式的增長模式，行業和相關企業才能真正走出困境。我們認為行業通過痛苦的洗牌過程自身的競爭力會逐漸提高，而經過優勝劣汰生存下來的公司將真正成為行業和市場的強者。

　　另外，行業增長逐步由出口導向型向內需主導型轉變。國內紡織服裝消費需求的巨大潛力十分值得期待，內銷在行業增長中已經發揮并將繼續發揮重要的作用。我國目前的城市化正處在加速階段，未來內需將成為我國紡織行業發展的主要拉動力。

　　總結以上的觀點，我們認為可以重點關注以下四類公司(1)品牌運營商以及品牌運營管理提升的公司，包括七匹狼和雅戈爾;(2)出口生產企業向國內品牌渠道轉型的公司，包括大楊創世、瑞貝卡和孚日股份(3)獨特盈利模式的公司，包括眾和股份和金鷹股份(4)細分行業的絕對龍頭，包括偉星股份和潯興股份。