招商證券 盧平

　　煤炭行業估值優勢明顯，未來具好較好的成長性，即使5月份進入煤炭市場淡季，我們依然長期看好煤價，繼續維持煤炭行業推薦的投資評級。

　　煤炭行業估值優勢明顯：在前期大幅度上漲后，煤炭股估值有所提高，但仍然處于估值洼地。目前煤炭股的靜態市盈率為20.65倍，不足有大盤市盈率的1/3。煤炭股的市凈率為4.02倍，僅有大盤市凈率6.02倍的2/3。

　　而煤炭股的凈資產收益率為19.47%，是整個A股9.12%的2.14倍。

　　上市公司具有較好的成長性：我們看好未來煤炭資源整合和國家政策扶持做大做強帶來的投資機會，我們認為母公司整合的煤炭資源將在未來全部注入上市公司。煤炭上市公司未來產能具有較高的成長性。我們建議近期密切關注資產注入帶來的投資機會。

　　煤炭行業利潤增長較快：在煤炭就價格上漲較多，而山西政策性成本比較滯后的情況下，前兩個月，煤炭行業實現利潤91.16億元，同比增長54.96%(07年前兩個月，煤炭行業毛利率29.51%，銷售利潤率為8.25%)，較比全部工業利潤43.8%增速高出11.16個百分點。

　　淡季煤炭股票將進入調整期，但07年可能出現淡季不淡的現象：從近四年走勢來看，煤炭股票基本上在4月份或5月份達到階段性高點，隨后進行長達五個月左右的調整。在10月份后旺季到來之前啟動一波新的行情，持續到第二年的四、五月份。但是，近期山西發改委開始對大中型煤炭企業實行限產，如果這一政策得到有效貫徹和實施，有可能改變淡季煤炭價格的走勢(如06年受關閉煤礦和安全督察的影響，煤炭價格從9月份左右的淡季開始上漲，煤炭股票的行情得以提前啟動)，出現淡季不淡的現象。

　　繼續強烈推薦：神火和蘭花、國陽和西山、：神火股份(目標價28元)、蘭花科創(目標價30-40元)、國陽新能(目標價位28元)、西山煤電(目標價16-29元)。

　　一、估值仍然具有優勢

　　煤炭股票在前期大幅度上漲后，煤炭的估值有所提高，但仍然處于估值洼地。

　　與國內的整個A股的市盈率相比，目前煤炭股的靜態市盈率為20.65倍，僅有大盤市盈率65.96倍的31.3%，也就是說不足有大盤市盈率的1/3。

　　與國內的整個A股的市凈率相比，目前煤炭股的市凈率為4.02倍，僅有大盤市凈率6.02倍的2/3。

　　而從盈利能力的比較來看，煤炭股的凈資產收益率為19.47%，而整個A股的凈資產收益率僅為9.12%，煤炭股的盈利能力是整個A股的2.14倍。

　　目前煤炭股的盈利能力較強，而估值較低，唯一似乎合理的解釋是成長性不強以及擔心煤炭價格下跌(我們判斷，08年煤炭價格在成本推動下還將繼續上漲)。從后面我們對第二部分的分析來看，未來煤炭股仍然具有較好的成長性。低估煤炭股給了我們一個較好的買入機會。

　　二、上市公司具有較好的成長性

　　1、大型煤炭企業進一步做大做強煤炭主業

　　“十一五”期間，煤礦建設堅持“整合為主、新建為輔”的原則，以煤炭整合、有序開發為重點。對中小煤礦實施整合改造，實現資源、資產、技術、人力等生產要素的整合和重組。

　　在大型煤炭基地內，一個礦區原則上由一個主體開發，推進企業整合。鼓勵大型煤炭企業整合重組和上下游產業融合，提高產業集中度。形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業集團。

　　億噸級和5000萬噸級的大型煤炭企業則主要是通過整合建成，如同煤集團、山西焦煤集團，龍煤集團等都是整合當地的煤炭資源而組建的。規劃中的河南省煤業集團將由河南省7大煤炭企業為主體組建，其產能也將達到一億噸。安徽省也將把淮北礦業集團、淮南礦業集團和皖北煤電集團合并為一個產能達億噸以上的大型煤炭集團。

　　目前億噸級的煤炭企業有三個：中國神華、中煤集團和同煤集團。近期將邁入億噸級企業的將是山西焦煤集團。其他的龍煤礦業集團、兗州礦業集團、安徽省煤炭集團十一五規劃產量將達到一億噸。

　　我們看好未來煤炭資源整合和國家政策扶持做大做強帶來的投資機會。雖然上市公司參與資源整合主要是通過母公司進行的。短期內并不必然注入上市公司，但是我們認為母公司整合的煤炭資源必將在未來全部注入上市公司。主要是因為：

　　07年央企資產注入和整體上市的推動。

　　一個礦區原則上由一個主體開發，母公司必然退出煤炭產業。

　　山西省政府對五大煤炭集團整體上市的推動。

　　表9我們列出了上市公司的母公司的煤炭產量的十一五規劃，從上市公司的05年產量與母公司規劃的產量來看，煤炭上市公司未來產能具有較好的成長性。我們認為目前煤炭行業的低估值并未有反應未來的成長性。預期的資產注入必將帶來煤炭上市公司估值的提升。

　　我們建議投資者近期密切關注山西五大煤炭集團整體上市和資產注入帶來的投資機會。

　　2、中小煤炭企業除繼續做大煤炭主業外，加大了產業鏈的延伸在大型煤炭企業通過資源整合向億噸級和五千萬噸級邁進的時候，而中小煤炭企業則面臨被整合的壓力。大部分中小煤炭上市公司做大做強煤炭主業的同時，選擇了向下游延伸產業鏈的策略，加大非煤產業的發展。比較典型的是蘭花科創和神火股份的經營戰略。蘭花科創選擇的煤化工產業鏈，除了煤炭主業從目前的400多萬噸提升到1000多萬噸外，加大了煤化工產業鏈的延伸，尿素產能從43萬噸提升到100萬噸以上。加快發展新型煤化工——150萬噸甲醇和100萬噸二甲醚。煤化工的收入將超過煤炭主業的收入。

　　神火股份選擇的煤電鋁產業鏈。除了煤炭主業從目前的400多萬噸提升到1000多萬噸外，加大了煤電鋁產業鏈的延伸，電力裝機容量增加到50萬千瓦，電解鋁產量增加到36萬噸，屆時電解鋁收入將超過煤炭主業的收入。

　　3、漸進式整體上市將成為煤炭企業主流方式上期月度報告里面我們提到了要關注資源整合和大集團張略帶來的投資機會，并列出了上市公司及公司十一五規劃的煤炭產能(見本期附表四)，上市公司未來產能具有較好的成長性預期。

　　由于煤炭行業的特殊性，煤炭企業承擔了大量的社會負擔，母公司的整體盈利能力大多數尚低于目前下屬的上市公司(見圖14-17)。煤炭上市公司整體上市的前提是需要剝離母公司的社會負擔，提高母公司的盈利能力。我們認為煤炭行業最為可行的整體上市方案應該屬于漸進式整體上市：即資產的逐漸注入。我們看好這種方式對上市公司業績的持續推動。

　　剝離母公司煤礦的社會負擔和人員負擔，需要母公司非煤產業的發展和建設新礦轉移多余人員。國陽新能和西山煤電是這兩個方面具有代表性的企業。

　　國陽新能：母公司號稱“中國的魯爾”，陽煤集團在非煤產業方面做的比較好，號稱“中國的魯爾”。山西省政府推動的五大集團整體上市最有可能率先在陽煤集團得以實現。

　　短期內公司將采取漸進式整體上市：自有資金收購母公司煤礦(需要等待財政部對采礦權轉增資本金的批準)，再融資繼續收購母公司煤礦。一旦時機成熟，可能率先實現整體上市(目前，陽煤集團整體上市正在籌劃中)。

　　西山煤電：新建礦井轉移人員負擔西山煤電可能采取另外的方式：發展興縣煤礦建設(再造西山戰略)，轉移母公司煤礦的人員負擔(約6000人)。

　　此后再行收購母公司煤礦，實現西山礦務局的整體上市，給股東一個較好的回報(當然，山西焦煤集團也在籌劃整體上市)。

　　三、煤炭行業利潤增長較快

　　1、煤炭價格重心上移由于計劃煤炭價格與市場煤炭價格接軌，以及預期可持續發展政策增加政策性成本在山西試點，2007年初，重點合同電煤上漲了30元/噸左右，非電煤上漲了3-5%，市場煤炭價格也有了較大的漲幅，2007年煤炭價格重心整體上移。

　　從我國煤炭市場晴雨表的秦皇島煤炭價格的走勢來看，大同優混2007年度的均價為510.25元/噸，較2006年度的均價469.8元/噸提高40.45元/噸，增幅8.61%。

　　2、山西可持續發展基金執行比預期晚，剩余兩費仍未出臺

　　06年，市場預期山西的可持續發展政策在07年初試點，在08年推廣到全國。

　　從山西的可持續發展政策試點的進程來看，比市場預期的推遲了很多。

　　《山西省煤炭可持續發展基金征收管理辦法》于2007年3月10日經省人民政府第97次常務會議通過，對可持發展基金的征收做了詳細的說明：按照煤種和規模的不同，征收不同的價款，標準為5-25元/噸，全部上繳。從3月10日開始征收。

　　從山西煤炭上市公司發布的公告來看，大同煤業和潞安環能屬于動力煤，征收標準為14元/噸，國陽新能和蘭花科創屬于無煙煤，征收的標準為18元/噸，西山煤電有動力煤和煉焦煤兩種，征收標準分別為14元和20元。

　　而與可持續發展政策配套的環保基金(5元/噸，企業自留)和礦區轉產發展基金(10元/噸，企業自留)一直沒有出臺，目前預測山西煤炭上市公司07年全年的業績仍然具有很大的不確定性。

　　3、煤炭行業利潤增長較快

　　在煤炭就價格上漲較多，而山西政策性成本比較滯后的情況下，煤炭行業的業績大幅度增長，前兩個月，煤炭行業實現收入1105.51億元，同比增長33.03%，成本779.31億元，同比增長31，77%，實現利潤91.16億元，同比60.37億元，同比增長54.96%(07年前兩個月，煤炭行業毛利率29.51%，銷售利潤率為8.25%)。較比全部工業利潤43.8%增速高出11.16個百分點。在行業業績增長較快的推動下，我們認為煤炭股票仍將保持較好的行情。

　　四、煤炭行業估值判斷

　　山西省煤炭上市公司成本完全化后，煤炭行業估值至少應該與國際18、19倍的市盈率接軌。

　　較好的成長性預期和牛市環境可以高估煤炭股，市盈率至少達到20倍以上。

　　山西省外成本未完全化的煤炭上市公司，可以按照15倍市盈率的高限估值。

　　五、淡季煤炭股票將進入調整期

　　1、煤炭市場進入淡季

　　煤炭行業是一個周期性行業，既存在幾年一度的長周期，也存在年內的短周期——煤炭的淡旺季。近年來由于煤炭行業強制關閉煤礦等政策的影響，使得煤炭的年度周期并沒有如期而至，而年內的周期也因政策的影響與原來市場預期的有所偏差。

　　目前，秦皇島大同優混煤價為490元/噸，較1月高點525元/噸下調了35元/噸(07年從旺季開始調整，我們在前期月報中分析主要是煤炭庫存搬家所致)。

　　大同動力煤坑口價格近期也回調了20元/噸至275元/噸。

　　主焦煤坑口價格仍然比較堅挺。

　　無煙煤坑口價格波動較大，但也出現了調整跡象。

　　近期山西發改委對大中型煤炭企業實行限產，如果這一政策得到有效貫徹和實施，有可能改變淡季煤炭價格的走勢(如06年受關閉煤礦和安全督察的影響，煤炭價格從10月份左右的淡季開始上漲，煤炭股票的行情得以提前啟動)，出現淡季不淡的現象。

　　2、淡旺季對煤炭股票走勢的影響從最近四年煤炭股票的走勢來看：

　　基本上在4月份或5月份達到階段性高點。

　　隨著淡季到來，煤炭股票進行長達五個月左右的調整(夏天也是旺季，但股票一直沒有比較好的表現，我們認為主要是國內煤炭股票隨著澳煤走，一般7月份是澳煤的高點)。

　　在10月份后旺季即將到來之前啟動一波新的行情，一直持續到第二年的四、五月份。

　　我們認為，煤炭股票的這波行情應該能夠持續到4月底或5月中旬(年報和一季報公布完畢后)，主要是年初煤炭價格上漲，業績在一季報中體現推動煤炭股上漲(近期公布的07年前兩個月煤炭行業利潤同比增長54.96%)，國內煤炭股票與澳煤走勢擬合較好，預期澳煤價格的進一步上漲(目前為54.4美元，預計現貨價格會進一步上沖到60美元)

　　將推動煤炭股繼續走強。此后預計將進入調整期(如果不考慮山西大中型煤炭企業限產的影響)。

　　不過，從稍長時期來看，煤炭價格在政策性成本的推動下仍然會繼續上漲，尤其是預計08年可持續發展政策從試點推廣到全國的情況下，將繼續推動08年煤炭價格上漲，因此短期的煤炭價格調整并不必然改變煤炭股的長期持續走強。

　　六、二季度投資策略

　　1、繼續維持煤炭行業推薦的投資評級..煤炭行業估值優勢仍然明顯

　　上市公司具有較好的成長性可以高看一線。

　　煤炭股票行情預計持續到4月底或5月中旬，此后可能進入煤炭股票的調整期。

　　但是，山西發改委對大中型煤炭企業限產可能會改變淡季煤炭價格走勢，進而改變淡季調整的預期，不過仍然需要觀望該政策的效果。

　　采礦權轉增資本金政策可能不久出臺，二季度可關注因此引發的資產注入上市公司的投資機會：國陽新能、潞安環能、大同煤業等。

　　長期看好煤炭股走強。

　　5月份之后的股價調整將提供較好的低點介入機會。

　　2、強烈推薦四公司：神火閃耀蘭花、國陽紅透西山..蘭花科創(目標價30-40元)：不受政策性成本增加的影響。

　　神火股份(目標價28元)：電解鋁帶來業績爆發式增長。

　　國陽新能(目標價位28元)：持續收購母公司煤礦。

　　西山煤電(目標價16-29元)：重談價格、長期產能翻番。

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