招商證券 周強

　　市場因素導致行業內公司估值普遍處于高位。2006年以來，中國證券市場出現了持續的上漲行情，行情的火熱導致了行業內公司目前普遍處于較高估值的狀態。行業內重點公司07年動態市盈率已經高達48倍。

　　以投資行業內具有明確成長預期的個股以應對目前普遍的高估值狀況。我們認為目前行業整體投資已經面臨一定的市場風險，行業投資策略調整為以投資行業內具有明確成長預期的個股應對目前普遍的過高的估值狀況..投資軟件外包產業，關注中國互聯網發展仍然是07年Q2的核心投資策略。

　　在國內，通用軟件等產品市場競爭狀況依然未得以改變，而軟件外包產業已經成為國內軟件行業的主推動力，軟件外包企業相對具有較為清晰的成長前景。而在互聯網產業，中國的互聯網再次進入了進入高速發展期。互聯網已經成為工作、學習、娛樂等必不可少的工具。

　　重點推薦公司處于價值發現階段，長期投資價值依然相對明顯。我們在07年年度策略報告推薦的重點品種，東軟股份、恒生電子、鵬博士及太工天成四家公司在07年一季度的表現都相當理想，這4只股票都是從底部挖掘的股票，其價值伴隨本次市場的繁榮被逐漸的挖掘，目前定位基本處于市場的平均水平，價值并未被明顯高估。股價大幅度的上漲之后，公司依然有較高的長期投資價值。

　　根據最新的調研結果，我們調整了部分公司的盈利預期。07年一季度我們推薦的重點公司中東軟股份已經公告了集團整體上市方案，鵬博士的定向增發已經獲得通過，我們根據最新的調研結果修正了部分公司的盈利預測，其中對于太工天成的業績調整幅度較大，調整的主要原因來自于公司目前正準備退出煤礦產業以騰出資金發展其煤化工項目，同時隨著新項目的開展，公司費用會有所增長。煤化工產業在中國具有良好的發展空間，公司的長期投資價值依然明顯。

　　在目前市場狀況下，繼續維持這四家公司的強烈推薦-A的投資評級。我們認為這四家公司具有明顯的成長前景，其成長性足以消化目前的高估值狀況，具有相對明顯的長期投資價值，我們維持其投資評級。

　　一、國內市場因素導致行業內重點公司普遍呈現高估值狀況

　　2006年以來，中國證券市場出現了持續的上漲行情，行情的火熱導致了行業內公司目前普遍處于較高估值的狀態。

　　下表是我們所研究的行業內重點公司市場定位狀況：

　　從平均統計數據來看，經過前期的上漲，目前行業內重點公司的市場定位已經相當的高，07年動態市盈率已經高達48倍，行業整體投資已經面臨一定的市場風險，我們建議投資行業內具有明確成長預期的個股以應對目前普遍的高估值狀況。

　　二、投資軟件外包產業，關注中國互聯網發展仍然是07年Q2的核心投資策略

　　我們在2006年底針對本行業提出了將投資軟件外包產業，關注中國互聯網發展作為行業2007年投資的核心思想，從市場表現來看，我們這一策略是符合市場的實際情況的。

　　在2007年第二季度，我們依然將投資軟件外包產業，關注中國互聯網發展做為行業的投資核心，具體來說，該策略包含以下3層含義。

　　一)避免投資前期產品競爭表現較為激烈公司。

　　我們分析了行業前期高成長與利潤下滑背離現象，分析的結論該現象的出現來自行業部分產品的同質激烈競爭。而從目前的產品市場狀況看，這一現象并未從本質上給予解決。

　　而從實際上看來，國內軟件企業若想在外強林立的軟件產業中發展自己獨立品牌的軟件，不可免免的與之競爭沖突，國內企業目前從實力和技術上都有所欠缺，對于大多數軟件企業來說，沒有一個良好的切入點，走獨立發展的道路難度較大。

　　結合目前軟件公司的市場定位狀況，我們對于提供軟件產品類的公司依然建議觀望。

　　我們對于國內市場軟件業高成長而低利潤的現象分析如下：

　　從國家統計局發布的數據上看，2002年以來中國的軟件及系統集成業務的發展速度非常之高，06年預計國內軟件及系統集成的總體增長速度仍然能在30%以上。

　　但正與行業的高增長相反，2002年以來國內軟件業的利潤卻飛速的下滑，我們分析造成這一現象的原因主要來自2個方面：

　　因素1、軟件企業數目的同等高速擴張下圖是國家信息產業部公布的國內軟件企業家數的增長狀況。從圖中可以看到，軟件行業前期的高速增長大部分已被行業每年將近40%的新增公司消耗掉。

　　因素2、低端產品的無序競爭造成產品利潤的高速下滑我們可以看到，大部分國內上市軟件企業目前缺乏獨立的核心技術，產品特征不明顯，應用級軟件較多，高端的系統軟件，通用軟件，軟件開發平臺較少，企業相互間基本處于競爭狀態，生存環境極為惡劣。

　　企業間同質產品的過度競爭必然導致產品利潤的下滑，從信息產業部公布的軟件企業利潤率數據來看，軟件業的利潤率下降是相當驚人的。2004年軟件企業的平均利潤率只有7%。僅僅3年時間，利潤率下降了將近50%。

　　二)軟件外包產業-巨大的市場空間，真實的成長故事

　　中國政治環境的穩定，經濟環境的繁榮是國外客戶越來越傾向于選擇中國作為軟件開發市場的首要原因。另外，中國市場自身所具備的成本優勢，普遍比印度市場的人力成本低20%至40%的價格，更是中國越來越吸引國外廠商外包項目到中國市場的原因。

　　根據國家發改委行業報告，預測在2007年財政年度，僅美國軟件與IT外包產業的市場規模將達到3000億美元，其中離岸份額將由04年的10%升至24%，離岸外包花費接近700億美元。

　　跨國公司出于自身經濟安全和分散風險考慮。并不希望把軟件的外包市場都集聚在一個地方，在對美外包的業務中，印度認為屆時只可能得到其中50%的份額，即350億美元，另一半將由與其競爭國家分割。中國排在與印度競爭國家的首位。

　　中國的軟件外包產業的未來增長速度遠遠高于國際市場的增長速度。每年的增長率都接近50%。IDC預計到09年，中國軟件外包的業務量將達到46.96億美元。(即使09年中國的軟件外包金額達到了預測中的46.96億美元，也僅是日本09年軟件外包發包金額82.9億美圓的1/2，世界軟件外包市場的1/20)

　　三)中國互聯網經濟的再次崛起成為行業發展的重要推動力

　　伴隨中國互聯網出口容量迅速增長，國內上網人數和計算機也持續的增長，目前國內已經有一半以上計算機采用寬帶接入互聯網，人均花費已經達到了上百元，僅上網的費用，中國就達到了年1500億規模的市場。互聯網產業再次進入高速發展期。

　　從世界互聯網發展狀況來看，中國互聯網滲透率高于同等其他發展中國家。但是和發達國家相比，互聯網發展水平還遠遠不夠。從中國互聯網內部發展來看，城鄉之間、東中西部之間仍舊存在很大差異，尤其是城鄉之間，互聯網發展差異有增大的趨勢。

　　隨著互聯網的發展，網絡已經成為很多人工作生活的好幫手。目前大約有2500萬人經常使用網上招聘，1500萬人經常使用網絡教育；同時分別有大約900萬人和600萬人在享受

　　三、重點推薦公司處于價值發現階段，長期投資價值依然相對明顯

　　我們在2007年策略報告中重點推薦了行業內的四家公司：東軟股份、恒生電子、鵬博士和太工天成。在2007年第一季度，這四家公司的股價均出現了較大幅度的上漲。

　　我們在2007年策略報告中推薦的各股在2007年一季度末的表現狀況如下：

　　1、國內規模性軟件企業進入一個中期高速發展期是行業內公司股價上漲的核心推動力國內企業對于軟件的需求開始轉向大規模的企業，開始強調產品的后續維護能力，由于軟件的價格目前已經很低，客戶開始強調后續的長期合作。規模性軟件企業已經開始走出了低谷。

　　長期以來，我國軟件產業一直把發展自己品牌的軟件做為企業的發展方向，軟件企業的經營者在意識中比較看輕外包業務，認為其代工性質的業務有損企業的發展形象。

　　而目前，我國軟件企業已經改變了對軟件外包產業的態度，越來越多的軟件公司將發展軟件外包業務做為未來公司發展的重點方向。軟件外包的巨大市場為國內重點軟件企業提供了良好的發展空間。

　　2、股價大幅度的上漲動力來自于公司未來成長價值的先期挖掘雖然我們在年度報告中推薦的4只股票目前都出現了比較大的幅度上漲，但這4只股票都是從底部挖掘的股票，其價值伴隨本次市場的繁榮被逐漸的挖掘，目前定位基本處于市場的平均水平，價值并未被明顯高估。

　　3、股價大幅度的上漲之后，公司依然有較高的長期投資價值我們推薦的4只股票具有明顯的未來成長性，與行業整體定位水平相比，依然呈現良好的長期投資價值。根據我們最新的調研結果和盈利預測，我們調整了重點公司的EPS預期，在新預期下的評級如下表。