天相投顧 施劍剛

　　行業(yè)景氣持續(xù)看好。目前，我國(guó)共有1.8萬(wàn)家白酒生產(chǎn)企業(yè)，而白酒品牌更高達(dá)數(shù)萬(wàn)個(gè)。白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，特別是中低檔白酒品牌，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化。2006年，全行業(yè)共生產(chǎn)白酒397萬(wàn)噸；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入971.39億元，同比增長(zhǎng)31.08%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額100.20億元，同比增長(zhǎng)36.90%。全行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)良好的上升態(tài)勢(shì)，近年來(lái)，白酒行業(yè)的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率一直高于銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率，整個(gè)行業(yè)的景氣程度持續(xù)看好。

　　現(xiàn)階段白酒行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)：(1)白酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)放緩，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，收入和利潤(rùn)仍將保持快速增長(zhǎng)；(2)高檔酒壟斷競(jìng)爭(zhēng)，低檔酒競(jìng)爭(zhēng)白熱化，盈利將進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中；(3)龍頭企業(yè)有退出低檔酒競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)，中高檔酒競(jìng)爭(zhēng)加劇；(4)地方性白酒企業(yè)走強(qiáng)，參與競(jìng)爭(zhēng)的能力增強(qiáng)。

　　我們正處于消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代大環(huán)境中。我們的飲食越來(lái)越要求營(yíng)養(yǎng)和膳食平衡，追求高品位的飲食方式，

食品安全問(wèn)題也更加受到人們的關(guān)注。低級(jí)需求向高級(jí)需求轉(zhuǎn)移，中高檔產(chǎn)品將更受消費(fèi)者青睞。“人口紅利”將觸動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的加速。龍頭企業(yè)盈利能力的提升將長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)。

　　國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展有較深的影響。對(duì)于白酒企業(yè)，特別是經(jīng)營(yíng)規(guī)范的行業(yè)龍頭來(lái)說(shuō)，消費(fèi)稅稅率的調(diào)整和兩稅合并政策將有助于公司業(yè)績(jī)的提升。

　　高檔酒市場(chǎng)已成為白酒的圣地。目前，高檔白酒的市場(chǎng)特點(diǎn)是銷(xiāo)量基數(shù)小、集中度高、盈利能力極強(qiáng)、消費(fèi)市場(chǎng)供不應(yīng)求、其他酒種替代性較差。高檔白酒強(qiáng)勢(shì)品牌的提價(jià)將持續(xù)推動(dòng)龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　行業(yè)與公司評(píng)級(jí)。我們給予白酒行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2007-2009年，五糧液的EPS分別為0.58元、0.84元和1.03元，下調(diào)公司“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)，給予“增持”評(píng)級(jí);瀘州老窖的EPS為0.60元、0.92元和1.22元，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí);貴州茅臺(tái)的EPS分別為2.21元、3.25元和4.22元，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。(以上盈利預(yù)測(cè)均考慮兩稅合并因素，其中五糧液未考慮關(guān)聯(lián)交易解決的業(yè)績(jī)?cè)龊?

　　本報(bào)告看點(diǎn)：

　　1.報(bào)告是基于對(duì)多家白酒上市公司(五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)和水井坊)實(shí)地調(diào)研的基礎(chǔ)上完成的；2.本報(bào)告的基本寫(xiě)作思路為：從宏觀行業(yè)的角度入手，認(rèn)為白酒行業(yè)的景氣程度在不斷上升，新近出臺(tái)的政策、法規(guī)有利于行業(yè)健康規(guī)范發(fā)展，對(duì)于行業(yè)龍頭公司的業(yè)績(jī)而言，近期影響最大就是消費(fèi)稅稅率和所得稅稅率的下調(diào)，另外公司內(nèi)涵性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也較快，兩力合推，我們預(yù)計(jì)白酒龍頭企業(yè)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將會(huì)比較可觀。我們的結(jié)論是，白酒行業(yè)仍然具有良好的投資價(jià)值，龍頭企業(yè)值得長(zhǎng)期投資。

　　3.闡述了我們對(duì)目前白酒龍頭公司高估值的看法。我們認(rèn)為，白酒龍頭公司是國(guó)內(nèi)上市公司中唯一具有奢侈品特性的企業(yè)，未來(lái)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)比較明朗，目前的股價(jià)部分體現(xiàn)了公司未來(lái)業(yè)績(jī)的良好預(yù)期，當(dāng)前的高估值是合理的。如果參考國(guó)外同類(lèi)公司PEG的情況，給予白酒龍頭企業(yè)1.00的PEG較為合理，龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可以抹平目前的高估值，所以我們認(rèn)為白酒龍頭企業(yè)仍然具有良好的投資價(jià)值。從目前的估值來(lái)看，比較而言，估值優(yōu)勢(shì)最為突出的是貴州茅臺(tái)；五糧液具有解決關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)業(yè)績(jī)大幅增厚的預(yù)期；瀘州老窖的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)程和可能增持華西證券的預(yù)期將促發(fā)股價(jià)上行；沱牌曲酒近期推出的增發(fā)議案提到要做強(qiáng)高檔“舍得”酒，這讓我們聯(lián)想到幾年前的瀘州老窖，公司未來(lái)業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)高增長(zhǎng)。

　　4.簡(jiǎn)要介紹了白酒行業(yè)的情況，對(duì)龍頭企業(yè)最重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)高檔酒市場(chǎng)進(jìn)行了較為詳細(xì)的討論。我們認(rèn)為白酒龍頭企業(yè)跟其他行業(yè)甚至是消費(fèi)品其他子行業(yè)的盈利模式都不一樣，有其獨(dú)特之處，盈利來(lái)源主要是高檔酒，高檔酒的量?jī)r(jià)齊升將持續(xù)推動(dòng)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　5.在目前股票市場(chǎng)處于近乎瘋狂的情況下，我們認(rèn)為采取價(jià)值投資的理念顯得尤為重要，從基本面的角度看，白酒行業(yè)景氣程度不斷上升，白酒龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較明朗，股價(jià)有良好的基本面支撐，應(yīng)該成為價(jià)值投資者首選產(chǎn)品之一。

　　1.白酒行業(yè)介紹

　　1.1白酒行業(yè)現(xiàn)狀

　　截止2006年12月底，我國(guó)共有1.8萬(wàn)家白酒生產(chǎn)企業(yè)，而白酒品牌更高達(dá)數(shù)萬(wàn)個(gè)。白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，特別是中低檔白酒品牌，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化。2006年，全行業(yè)共生產(chǎn)白酒397萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入971.39億元，同比增長(zhǎng)31.08%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額100.20億元，同比增長(zhǎng)36.90%。全行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)良好的上升態(tài)勢(shì)，近年來(lái)，白酒行業(yè)的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率一直高于銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率，整個(gè)行業(yè)的景氣程度持續(xù)看好。

　　2006年，白酒的主產(chǎn)區(qū)為山東、四川、河南、江蘇和安徽，五個(gè)地區(qū)產(chǎn)量占白酒總產(chǎn)量的58%，白酒生產(chǎn)的區(qū)域集中度較強(qiáng)。其中，四川的產(chǎn)量為64.98萬(wàn)噸，占總產(chǎn)量的16.37%，銷(xiāo)售收入為342.5億元，占行業(yè)總收入的35.26%；山東的產(chǎn)量為76.95萬(wàn)噸，占總產(chǎn)量的19.38%，銷(xiāo)售收入為123.7億元，占行業(yè)總收入的12.73%。四川由于集聚了像五糧液、瀘州老窖、水井坊、劍南春等行業(yè)龍頭，產(chǎn)品盈利能力較強(qiáng)，使得收入占比為產(chǎn)量占比的兩倍以上，我們認(rèn)為這種狀態(tài)仍將維持。

　　1.2白酒香型介紹

　　不同香型的白酒各有獨(dú)特的風(fēng)格、風(fēng)味，是千百年來(lái)不斷總結(jié)、積累的結(jié)果，是中國(guó)廣闊的地域、氣候、原料、水質(zhì)等諸多因素影響的集大成者，也是各類(lèi)型酒之間不斷相互模仿、借鑒的結(jié)果。在解放以后，中國(guó)白酒有了真正的發(fā)展，特別是從茅臺(tái)酒開(kāi)始的對(duì)白酒香型的檢測(cè)和確認(rèn)，使中國(guó)白酒香型形成了日新月異，百花齊放的局面。

　　我國(guó)白酒主要有老五香醬香(貴州茅臺(tái)酒)、濃香(五糧液和瀘州老窖)、清香(山西汾酒)、米香(桂林三花酒)、鳳香(西鳳酒)和新五香兼香(白云邊和玉泉酒)、芝麻香(景芝白干)、藥香(董酒)、豉香(玉冰燒)、特型香(四特酒)組成。隨著科技的進(jìn)步以及口味的創(chuàng)新變化，白酒新的香型將會(huì)不斷出現(xiàn)，這也是白酒行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要推動(dòng)力。

　　1.3白酒行業(yè)發(fā)展的歷程

　　我國(guó)的白酒行業(yè)在原先散、亂、小的基礎(chǔ)上，開(kāi)拓創(chuàng)業(yè)，歷經(jīng)了解放初期的恢復(fù)建設(shè)、改革開(kāi)放后的蓬勃發(fā)展、擴(kuò)量后的調(diào)整以及步入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新階段等四個(gè)不同階段。

　　第一階段：解放后---“文革”結(jié)束(1978年)

　　白酒行業(yè)的整理起步階段。在新中國(guó)成立時(shí)，白酒整個(gè)行業(yè)可以用散、亂、小三字來(lái)形容，主要以家庭作坊式生產(chǎn)為主，總產(chǎn)量只有10.8萬(wàn)噸。國(guó)家很重視白酒行業(yè)的發(fā)展，通過(guò)小企業(yè)合并、傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝的保護(hù)以及釀酒機(jī)理和白酒香型的科學(xué)研究，使白酒行業(yè)得到了快速發(fā)展。在“文革”結(jié)束時(shí)，白酒產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了144萬(wàn)噸。

　　第二階段：改革開(kāi)放(1979年)---1997年白酒行業(yè)的發(fā)展壯大階段。改革開(kāi)放以后，我國(guó)開(kāi)始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了白酒行業(yè)的快速壯大。農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包制的實(shí)施，大大釋放了農(nóng)民的勞動(dòng)積極性，糧食大獲豐收，并出現(xiàn)了大量的過(guò)剩糧，另外受白酒行業(yè)利潤(rùn)的驅(qū)使，而且進(jìn)入的門(mén)檻又比較低，對(duì)于當(dāng)?shù)氐亩愂諑椭�比較大，在20世紀(jì)80年代，“當(dāng)縣長(zhǎng),辦酒廠”成了當(dāng)時(shí)的潮流，到1997年末，我國(guó)的白酒產(chǎn)量達(dá)到了801.3萬(wàn)噸，短短18年內(nèi)，白酒的產(chǎn)量增長(zhǎng)了近6倍。

　　第三階段：1998年---2004年白酒行業(yè)再次進(jìn)入整理期。在這段時(shí)期，國(guó)家出了一系列的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)白酒行業(yè)進(jìn)行調(diào)控。白酒行業(yè)被列入控制甚至是限制發(fā)展的行業(yè)，出臺(tái)的相關(guān)政策有《以白酒為酒基勾兌配制一律按白酒納稅》(1997年出臺(tái))、對(duì)白酒企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的生產(chǎn)許可證制度(1998年)、《關(guān)于糧食白酒廣告宣傳不予在稅前扣除辦法》(1998年)、實(shí)行從價(jià)和從量相結(jié)合的復(fù)合計(jì)稅的方法(2001年5月1日，由原來(lái)單一的“從價(jià)征收”改為“從價(jià)征收＋從量征收”，即對(duì)糧食白酒和薯類(lèi)白酒維持現(xiàn)行按出廠價(jià)25%和15%稅率從價(jià)計(jì)征消費(fèi)稅的同時(shí)，再對(duì)每斤白酒按0.5元從量征收一道消費(fèi)稅。另外，取消以外購(gòu)酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購(gòu)進(jìn)酒已納消費(fèi)稅的抵扣政策。)、《關(guān)于酒類(lèi)產(chǎn)品消費(fèi)稅政策問(wèn)題的通知》(2002年)，這個(gè)通知是對(duì)前面一些措施重申的同時(shí)，還提出品牌使用費(fèi)應(yīng)并入白酒的銷(xiāo)售額中繳納消費(fèi)稅。這些不利白酒發(fā)展措施的出臺(tái)，直接導(dǎo)致了這段時(shí)期白酒產(chǎn)量的大幅下降，再考慮到統(tǒng)計(jì)口徑的因素以及存在謊報(bào)產(chǎn)量(由于征收從量稅導(dǎo)致)，使得產(chǎn)量的下降非常明顯。粗略計(jì)算下降幅度達(dá)46%。

　　第四階段：2005年---現(xiàn)在進(jìn)入一個(gè)嶄新時(shí)期。我們從圖3中可以比較清楚的看到，從2005年開(kāi)始，白酒的產(chǎn)量有回升的勢(shì)頭。我們認(rèn)為產(chǎn)量回升的原因，一是行業(yè)高端和中高端品牌的不斷提價(jià)，給其他企業(yè)的產(chǎn)品預(yù)留出了市場(chǎng)空白，這些企業(yè)的生產(chǎn)積極性提高；二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，白酒利潤(rùn)率提高，使白酒企業(yè)生產(chǎn)熱情提升。近幾年，行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率持續(xù)高于收入增長(zhǎng)率，行業(yè)景氣程度不斷提升，總體來(lái)看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了發(fā)展的新階段。這一階段有幾個(gè)突出的特點(diǎn)：

　　白酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)放緩，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，收入和利潤(rùn)仍將保持快速增長(zhǎng)；

　　高檔酒壟斷競(jìng)爭(zhēng)，低檔酒競(jìng)爭(zhēng)白熱化，盈利將進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中；

　　龍頭企業(yè)有退出低檔酒競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)，中高檔酒競(jìng)爭(zhēng)加劇；

　　地方性白酒企業(yè)走強(qiáng)，參與競(jìng)爭(zhēng)的能力增強(qiáng)；

　　公司主要以內(nèi)生性增長(zhǎng)為主。白酒行業(yè)很少有并購(gòu)事件發(fā)生，公司的發(fā)展壯大以內(nèi)生性增長(zhǎng)為主。我們認(rèn)為主要原因是白酒企業(yè)間存在不同的品牌訴求、不同香型，另外相比自建，收購(gòu)和管理融合成本都較高。我們認(rèn)為未來(lái)白酒企業(yè)仍將維持這種企業(yè)增長(zhǎng)模式。

　　1.4國(guó)內(nèi)各酒種情況比較

　　1.4.1白酒規(guī)模和地位

　　白酒是我國(guó)居民消費(fèi)的主要烈性酒。白酒的產(chǎn)銷(xiāo)量在我國(guó)四大酒種中位列第二。截至2006年，四種酒的產(chǎn)量達(dá)到4182萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.17%。在過(guò)去幾年中，基數(shù)龐大的啤酒產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，白酒產(chǎn)量經(jīng)歷快速增長(zhǎng)、回調(diào)和恢復(fù)緩慢增長(zhǎng)后，白酒產(chǎn)量占酒總量的比重不斷下降，2006年，白酒產(chǎn)量的比重為9.49%，我們認(rèn)為這一比重會(huì)進(jìn)一步下降，但白酒在酒消費(fèi)中的地位會(huì)提升，特別是高檔白酒作為身份和地位的標(biāo)簽作用會(huì)加強(qiáng)。

　　從上面兩張圖可以看出，近兩年來(lái)，我國(guó)四大酒種的產(chǎn)量增速都在10%左右，酒精飲料的生產(chǎn)和消費(fèi)都保持良好的勢(shì)頭。啤酒仍然是第一大酒精飲料，2006年產(chǎn)量為3515萬(wàn)噸，占酒精飲料總產(chǎn)量的84%。葡萄酒和黃酒的產(chǎn)量仍然較少，但發(fā)展空間較大。

　　各酒種的景氣程度都在不斷提升，我們發(fā)現(xiàn)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及消費(fèi)的不斷升級(jí)，白酒的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)均有加快的趨勢(shì)，而且利潤(rùn)增長(zhǎng)率與收入增長(zhǎng)率的差距在擴(kuò)大，白酒行業(yè)景氣程度在加速提升。

　　從上面兩張圖可以看出，白酒的毛利率和利潤(rùn)率在各酒種中均處于較高水平，由于受消費(fèi)稅調(diào)整的利好影響，以及公司治理結(jié)構(gòu)與水平的不斷優(yōu)化和提高，我們認(rèn)為，白酒的毛利率和利潤(rùn)率將會(huì)繼續(xù)提升。

　　最新的行業(yè)數(shù)據(jù)表明，雖然白酒的銷(xiāo)售費(fèi)用絕對(duì)值增長(zhǎng)率較快，但由于行業(yè)收入保持以更快速度增長(zhǎng)，使得白酒的銷(xiāo)售費(fèi)用率下降，在各酒種中處于最低水平。

　　2.看好白酒行業(yè)的幾點(diǎn)因素

　　2.1我們處于消費(fèi)全面升級(jí)的大環(huán)境中

　　我國(guó)GDP增長(zhǎng)率連續(xù)4年保持在10%以上，居民的收入水平顯著提高。2006年，我國(guó)人均GDP已經(jīng)達(dá)到了2000美元；城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入為11759元，農(nóng)村家庭人均純收入為3578元；我國(guó)居民家庭的恩格爾系數(shù)不斷下降，其中城鎮(zhèn)為35.80%，農(nóng)村為43.00%。

　　消費(fèi)的升級(jí)不是一時(shí)的概念，而是一個(gè)時(shí)期的特征。目前，我們正處于消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代大環(huán)境中，我們的飲食越來(lái)越要求營(yíng)養(yǎng)和膳食平衡，追求高品位的飲食方式，食品安全問(wèn)題也更加受到人們的關(guān)注。低級(jí)需求向高級(jí)需求轉(zhuǎn)移，中高檔產(chǎn)品將更受消費(fèi)者青睞。

　　恩格爾定律是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明居民的生活水平狀況，恩格爾系數(shù)越低，說(shuō)明總支出中用于購(gòu)買(mǎi)食物的支出比重越低，居民生活水平和質(zhì)量就越高。隨著居民家庭恩格爾系數(shù)的不斷下降，人們將擁有更多的閑錢(qián)來(lái)滿足基本生活需求之外的、更高的生活需求。對(duì)于快速消費(fèi)品而言，居民將更加注重產(chǎn)品的安全和品質(zhì)，近幾年，食品安全事件的頻頻曝光，可以很好地說(shuō)明這一點(diǎn)。如此，擁有良好聲譽(yù)和品牌的企業(yè)將會(huì)受消費(fèi)者青睞。

　　對(duì)白酒行業(yè)而言，消費(fèi)的升級(jí)促生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化迎合了消費(fèi)者的需求升級(jí)。白酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整將帶來(lái)收入提高的同時(shí)，盈利能力也將不斷提升。消費(fèi)者對(duì)高檔白酒的追捧，促成高檔白酒消費(fèi)市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面。關(guān)于高檔白酒市場(chǎng)的情況，我們將在第三節(jié)進(jìn)行具體闡述。

　　2.2“人口紅利”將會(huì)推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的加速所謂“人口紅利”，就是在某個(gè)時(shí)期內(nèi)生育率下降明顯，少兒與老年撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)均相對(duì)較輕，總?cè)丝谥袆趧?dòng)適齡人口比重上升，從而在老年人口比例達(dá)到較高水平之前，形成一個(gè)勞動(dòng)力資源相對(duì)比較豐富，人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕的時(shí)期，同時(shí)這也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金期。簡(jiǎn)而言之，就是由于人口結(jié)構(gòu)變化提供了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)新源泉，進(jìn)而使國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)獲得高于一般自然穩(wěn)定增長(zhǎng)的速度，高出部分帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益就是人口紅利貢獻(xiàn)的。

　　人口紅利對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)實(shí)在在的推動(dòng)作用在很多國(guó)家都得以證實(shí)。在研究1970年-1995年期間東亞地區(qū)的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)表明，由于有利的人口年齡結(jié)構(gòu)帶給經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比重高達(dá)30%-50%。目前，我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“兩頭小，中間大”的紡錘型特點(diǎn)，這一年齡結(jié)構(gòu)的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)較小，同時(shí)用于生產(chǎn)的人口占了較大的比重，在擁有良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情況下，這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最佳時(shí)期。考慮到目前的年齡結(jié)構(gòu)和未來(lái)人口出生率的預(yù)期，預(yù)計(jì)我們還能享受10-15年的“人口紅利”。所以在未來(lái)的10-15年間，在“人口紅利”的推動(dòng)下，消費(fèi)升級(jí)的概念將會(huì)持續(xù)。這段時(shí)期也是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。

　　上世紀(jì)60年代嬰兒潮出生的人是目前消費(fèi)和勞動(dòng)力的主體，同時(shí)我們認(rèn)為，這部分人繼承傳統(tǒng)比較充分，對(duì)于白酒這種民族符號(hào)較重的酒種，他們也是消費(fèi)的主體之一。

　　2.3國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)白酒行業(yè)的影響

　　對(duì)于白酒行業(yè)而言，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響，感觸應(yīng)該是最深的，這一點(diǎn)，我們?cè)诎拙菩袠I(yè)發(fā)展階段的論述中已經(jīng)有所提及。在這里我們主要是想就目前的國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)白酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展的影響進(jìn)行討論。

　　白酒在國(guó)內(nèi)各酒種中的消費(fèi)稅負(fù)擔(dān)是最重的。白酒除了要繳0.5元/斤的從量稅外，同時(shí)還要繳20%的從價(jià)稅。

　　隨著白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，行業(yè)的各種問(wèn)題逐漸暴露。2005年開(kāi)始，國(guó)家對(duì)白酒市場(chǎng)實(shí)行全面、系統(tǒng)的管理，各項(xiàng)規(guī)范酒類(lèi)市場(chǎng)的政策、標(biāo)準(zhǔn)相繼開(kāi)始制定、實(shí)施。這些政策規(guī)范對(duì)白酒行業(yè)產(chǎn)生重大影響，總體而言，我們認(rèn)為這些政策、規(guī)范的制定有助于白酒行業(yè)健康有序地發(fā)展。

　　2.4兩大利好政策將提升白酒公司業(yè)績(jī)

　　對(duì)于白酒企業(yè)，特別是營(yíng)業(yè)規(guī)范的行業(yè)龍頭來(lái)說(shuō)，2006年4月1日的消費(fèi)稅稅率調(diào)整和2008年1月1日的兩稅合并政策將有助于公司業(yè)績(jī)的提升。

　　消費(fèi)稅稅率調(diào)整。從2006年4月1日開(kāi)始，糧食白酒和薯類(lèi)白酒的從價(jià)稅率，統(tǒng)一為20%的稅率，保留從量稅仍為0.5元/斤。我們從公布06年年報(bào)的白酒企業(yè)中，已經(jīng)看出了這一利好效應(yīng)。

　　由于公司的收入和銷(xiāo)量直接會(huì)影響到公司的消費(fèi)稅，消費(fèi)稅會(huì)影響城建稅、教育費(fèi)附加、地方教育附加，所以我們將收入增長(zhǎng)率、消費(fèi)稅增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加增長(zhǎng)率放到一起進(jìn)行比較。比較的結(jié)果已在圖12中顯示，消費(fèi)稅的從價(jià)稅稅率下調(diào)對(duì)公司業(yè)績(jī)變化產(chǎn)生了積極的影響。正是由于從價(jià)稅稅率的下調(diào)，使公司消費(fèi)稅增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加增長(zhǎng)率大大低于公司收入的增長(zhǎng)，為公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)做出了較大貢獻(xiàn)。當(dāng)然，由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同及其他因素造成各個(gè)公司的受益程度會(huì)有所差異，但利好應(yīng)該是無(wú)疑的。

　　兩稅合并。

　　十屆全國(guó)人大五次會(huì)議通過(guò)了企業(yè)所得稅法，2008年1月1日，我國(guó)內(nèi)外資企業(yè)將會(huì)實(shí)行25%的統(tǒng)一所得稅率。白酒行業(yè)將會(huì)受益于這一政策法規(guī)的調(diào)整。

　　我們從上表中看出，白酒企業(yè)的實(shí)際有效所得稅率都要高于其33%法定所得稅率。由于白酒企業(yè)的廣告費(fèi)支出不能再稅基前列支，所以實(shí)施25%所得稅率后，理論上，有效所得稅率仍將略高于25%的法定所得稅率，但受益的程度仍然會(huì)十分的明顯。我們認(rèn)為，這一政策實(shí)施后，將會(huì)對(duì)白酒企業(yè)的盈利能力有較大的提升。

　　3.高檔酒市場(chǎng)---白酒的圣地隨著居民收入的提高，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入，社會(huì)交際、商務(wù)宴請(qǐng)將更加頻繁，白酒在高檔酒市場(chǎng)的地位越來(lái)越穩(wěn)固，量?jī)r(jià)齊升現(xiàn)象明顯，其他酒種想要拓展這塊市場(chǎng)難度較大，高檔酒市場(chǎng)已成為白酒的圣地。高檔白酒是白酒龍頭企業(yè)最重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，這里我們將對(duì)高檔白酒行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)談?wù)摗?/p>

　　3.1高檔白酒市場(chǎng)的特點(diǎn)我們所謂的高檔白酒指的是商超零售價(jià)格在每瓶300元及以上的白酒，目前這塊市場(chǎng)的品牌主要有五糧液、茅臺(tái)、國(guó)窖1573、水井坊、青花瓷、舍得等。高檔白酒現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)特點(diǎn)是銷(xiāo)量基數(shù)小、集中度高、盈利能力極強(qiáng)、消費(fèi)市場(chǎng)供不應(yīng)求、其他酒種替代性較差。

　　銷(xiāo)量基數(shù)小。2006年，整個(gè)高檔白酒行業(yè)的總銷(xiāo)量在2.6萬(wàn)噸左右，而同期白酒的產(chǎn)量達(dá)到397萬(wàn)噸。高檔白酒占白酒總量不到1%，占比非常小。

　　集中度高。目前，高檔白酒的市場(chǎng)主要其中在幾大品牌手里。主要品牌為五糧液、茅臺(tái)、國(guó)窖1573、水井坊、青花瓷和舍得等。2006年，這六個(gè)品牌一共銷(xiāo)售高檔白酒21901噸，占整個(gè)高檔白酒銷(xiāo)量的88%，其中五糧液和茅臺(tái)兩家銷(xiāo)售的高檔酒就占整個(gè)細(xì)分行業(yè)的73%，品牌和市場(chǎng)的集中度之高可見(jiàn)一斑。

　　盈利能力極強(qiáng)。2006年，我們測(cè)算的高檔白酒銷(xiāo)售收入為125億元，占白酒總銷(xiāo)售收入的13%，但創(chuàng)造的凈利潤(rùn)占行業(yè)總凈利潤(rùn)的70%左右。高檔白酒盈利能力非常的驚人，平均毛利率高達(dá)70%以上。由于產(chǎn)品的稀缺性和奢侈性特點(diǎn)，高檔白酒的強(qiáng)勢(shì)品牌自主提價(jià)能力很強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的敏感性很弱。

　　消費(fèi)市場(chǎng)供不應(yīng)求。生產(chǎn)高檔白酒需要的是協(xié)調(diào)的地理環(huán)境、長(zhǎng)時(shí)間的窖池老熟(主要是濃香型)、成品出廠前需儲(chǔ)存較長(zhǎng)時(shí)間、較為復(fù)雜的生產(chǎn)工藝，這些因素造成產(chǎn)品的供給受到很大限制，短期內(nèi)上量速度較慢。在國(guó)內(nèi)，白酒的消費(fèi)具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，而用于送禮和高檔宴請(qǐng)用途的高檔白酒消費(fèi)比較旺盛。在高檔白酒良好的品牌訴求和高頻次震撼的廣告宣傳之下，高檔白酒市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)優(yōu)勢(shì)品牌的需求一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，這一點(diǎn)從白酒企業(yè)的巨額預(yù)收賬款中可得驗(yàn)證。

　　其他酒種替代性較差。目前，高檔酒市場(chǎng)消費(fèi)的主要是白酒，另外還有少量的高檔洋酒、葡萄酒和黃酒，但這些酒種都很難對(duì)白酒的地位形成實(shí)質(zhì)性的沖擊。基于國(guó)內(nèi)高檔白酒消費(fèi)的人群特點(diǎn)及其用途，我們認(rèn)為，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，高檔酒市場(chǎng)仍將是白酒的圣地。

　　3.2高檔白酒貴得有理有據(jù)高檔白酒的市場(chǎng)價(jià)都在400、500元/瓶左右，而年份酒更是高達(dá)4、5千元/瓶，甚至更高。但我們認(rèn)為，高檔白酒作為準(zhǔn)奢侈品，高檔白酒的“貴”有理有據(jù)。

　　3.2.1“我”是奢侈品，所以“貴”的有理所謂奢侈品，廣義而言，指帶給消費(fèi)者一種高雅和精致的生活方式，注重品位質(zhì)量、彰顯身份且主要面向高端市場(chǎng)的產(chǎn)品。奢侈品接近國(guó)際化的定義是一種超出人們生存和發(fā)展需要范圍的，具有獨(dú)特，稀缺，珍奇等特點(diǎn)的消費(fèi)品。

　　真正的奢侈品代表一種整體與眾不同的氣質(zhì)，幾乎每個(gè)奢侈品品牌背后都有較深的文化積淀，擁有者會(huì)被這些氣質(zhì)感染。反過(guò)來(lái)，消費(fèi)者對(duì)于這種奢侈品的品牌忠誠(chéng)度也是非常高，消費(fèi)者對(duì)其價(jià)格的敏感性非常低。消費(fèi)者需要產(chǎn)品的高價(jià)位來(lái)彰顯身份，企業(yè)需要高價(jià)位來(lái)突出產(chǎn)品的高貴和與眾不同，消費(fèi)者和企業(yè)之間的一拍即合，給產(chǎn)品的不斷提價(jià)提供了良好基礎(chǔ)。

　　奢侈品應(yīng)具備的四大基本概念要素：

　　“原產(chǎn)地”概念：正如皇室貴族講究血統(tǒng)，奢侈品必須強(qiáng)調(diào)原產(chǎn)地的重要性。如法國(guó)的

香水，

意大利的皮具，瑞士的手表，都在各自的領(lǐng)域培育了大批奢侈品品牌，中國(guó)的白酒也非常強(qiáng)調(diào)原產(chǎn)地的概念，如茅臺(tái)酒離開(kāi)原產(chǎn)地茅臺(tái)鎮(zhèn)，產(chǎn)出茅臺(tái)酒就不是“茅臺(tái)酒”了。其實(shí)這里還蘊(yùn)涵著歷史悠久的概念，奢侈品講究歷史文化的沉淀，略帶神秘感。

　　“制造工藝”概念：奢侈品的制造工藝無(wú)一例外的繁復(fù)，這正是奢侈品的魅力所在，大量的手工制造，傳統(tǒng)制造工藝的數(shù)百年延續(xù)，用料的苛刻講究，構(gòu)成了奢侈的理由。

　　“藝術(shù)”概念：從物質(zhì)層面升華到精神層面，這就是所謂“藝術(shù)”，人們對(duì)于商品最高的評(píng)價(jià)莫過(guò)于將其和藝術(shù)聯(lián)系起來(lái)。奢侈品極度重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)，對(duì)于高檔白酒而言，產(chǎn)品的包裝已到極致(一般而言，包裝成本占產(chǎn)品成本的60%以上)，通過(guò)震撼廣告的宣傳和極致的包裝，產(chǎn)品和品牌形象得到提升。

　　“限量”概念：通過(guò)限量供給來(lái)營(yíng)造稀缺的感覺(jué)，為高價(jià)格提供有力的支撐。限量的舉措不斷吊著消費(fèi)者的胃口，產(chǎn)品的供不應(yīng)求反過(guò)來(lái)又為高價(jià)位服務(wù)。

　　對(duì)照以上奢侈品的四點(diǎn)概念要素，從高檔白酒的定位及產(chǎn)品特征來(lái)看，我們認(rèn)為高檔白酒可以認(rèn)為是奢侈品或準(zhǔn)奢侈品，另外，隨著具有高檔白酒消費(fèi)能力的消費(fèi)者增多，目前2-3萬(wàn)噸左右的消費(fèi)規(guī)模仍將擴(kuò)大。

　　3.2.2還有多大的提價(jià)空間

　　近些年來(lái)，高檔白酒品牌的提價(jià)消息此起彼伏。高檔白酒品牌的不斷提價(jià)，很容易就會(huì)觸及一個(gè)問(wèn)題：提價(jià)到什么時(shí)候是個(gè)頭？

　　從理論和現(xiàn)實(shí)的角度來(lái)講，隨著時(shí)間的推移和居民生活水平的提高，作為準(zhǔn)奢侈品的高檔白酒而言，是應(yīng)該不斷提價(jià)的。居民生活水平處于動(dòng)態(tài)變化中，就我國(guó)目前所處的發(fā)展階段，收入處于不斷上升期，所以現(xiàn)在所謂的高價(jià)白酒，幾年后價(jià)格相對(duì)就低了，高檔白酒為了彰顯奢侈性就需要保持它的高價(jià)位，提價(jià)是必需的。通過(guò)對(duì)茅臺(tái)酒價(jià)格變化情況的分析，2000年時(shí)，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的倍數(shù)與茅臺(tái)酒出廠價(jià)為35倍，而在2006年，已到39倍，說(shuō)明茅臺(tái)酒提價(jià)速度要低于城鎮(zhèn)居民的可支配收入的增長(zhǎng)率。考慮到高檔白酒的消費(fèi)者基本為高收入者，我國(guó)的基尼系數(shù)在不斷上升，從改革開(kāi)放前的0.16上升到2005年的0.47，可以說(shuō)明高收入者的收入增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)高于平均水平，那么，我們可以認(rèn)為高檔白酒的提價(jià)速度要大大低于目標(biāo)消費(fèi)群體(高收入群)的收入增長(zhǎng)率。所以我們認(rèn)為，高檔酒仍存在較大的提價(jià)空間。

　　高檔白酒的提價(jià)部分，我們基本可以看成是凈利潤(rùn)的提升部分，所以提價(jià)對(duì)于公司盈利能力的提升效果非常明顯。高檔白酒強(qiáng)勢(shì)品牌所具有的自主定價(jià)能力，是我們看好白酒龍頭企業(yè)發(fā)展的重要原因。

　　4.白酒行業(yè)投資策略

　　4.1龍頭企業(yè)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值

　　由于白酒良好的消費(fèi)文化基礎(chǔ)、居民收入的提高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升，白酒行業(yè)景氣程度在不斷上升。景氣的白酒行業(yè)締造了質(zhì)地優(yōu)良的白酒公司，如貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒。投資者在合理價(jià)位擁有白酒的優(yōu)質(zhì)公司后，行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)，使得白酒龍頭企業(yè)具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

　　4.2白酒行業(yè)主要公司簡(jiǎn)介

　　這里我們將白酒行業(yè)主要上市公司的基本情況、投資要點(diǎn)以及股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹。

　　4.3如何看待目前的高估值

　　目前，白酒行業(yè)估值水平處于較高的水平，根據(jù)2007年4月13日各白酒公司股價(jià)計(jì)算的加權(quán)平均市盈率已經(jīng)高大72倍(根據(jù)2006年EPS)，如何看待這個(gè)問(wèn)題？

　　我們認(rèn)為投資者應(yīng)該用戰(zhàn)略的眼光來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題。試問(wèn)各個(gè)行業(yè)中有幾個(gè)像白酒行業(yè)，特別是白酒龍頭企業(yè)那樣擁有如此較為確定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。白酒行業(yè)屬于弱周期性行業(yè)，又是國(guó)內(nèi)唯一的生產(chǎn)準(zhǔn)奢侈品的行業(yè)。白酒龍頭企業(yè)的當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)部分反映了消費(fèi)稅調(diào)整、兩稅合并及其他利好的預(yù)期，我們要往后看，公司明確的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以抹平目前的高估值。

　　由于白酒龍頭企業(yè)屬于酒行業(yè)中的烈性酒行業(yè)，同時(shí)高檔白酒兼具奢侈品特點(diǎn)，白酒龍頭企業(yè)在一定程度上也可以列歸于奢侈品行業(yè)。從國(guó)外成熟市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)外幾家烈性酒巨頭的PEG在1.18左右，國(guó)際酒類(lèi)企業(yè)的平均PEG為1.76左右，幾家奢侈品行業(yè)龍頭的PEG在1.47左右，總體來(lái)看，這些相關(guān)企業(yè)的PEG在1.1-1.5之間。由于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、行業(yè)的發(fā)展階段以及資本市場(chǎng)的成熟度都存在差異，得出的PEG水平對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)而言只能作為一個(gè)參考。

　　綜合考慮各方因素，我們認(rèn)為白酒龍頭企業(yè)的PEG為1.00是比較合理的。所以從2008年主要白酒企業(yè)的PEG來(lái)看，五糧液、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖和山西汾酒仍然具有估值優(yōu)勢(shì)。同時(shí)五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)均存在促發(fā)公司股價(jià)上漲的重大題材，而山西汾酒的相對(duì)低估值也具有吸引力，我們維持對(duì)白酒龍頭企業(yè)五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)和山西汾酒的推薦。

　　4.4風(fēng)險(xiǎn)提示

　　出臺(tái)不利行業(yè)發(fā)展的國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策(對(duì)于白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策的主導(dǎo)性非常強(qiáng)，這一點(diǎn)我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)多次提及)；

　　各企業(yè)的提價(jià)措施導(dǎo)致消費(fèi)者價(jià)格認(rèn)知混亂，從而有可能影響公司盈利；

　　大非減持壓力，各白酒龍頭企業(yè)的大股東持股比例都比較高，有可能出現(xiàn)像瀘州老窖那樣的大股東減持現(xiàn)象，從而影響公司股票的供需；

　　2008年所得稅調(diào)整可能出現(xiàn)公司盈余管理動(dòng)機(jī)，如果出現(xiàn)這種情況，可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司2007年和2008年業(yè)績(jī)的失真；

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大盤(pán)回落明顯，影響公司股價(jià)表現(xiàn)。

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