招商證券 趙春

　　人力資本(包括管理層和技術人才)、品牌、營銷能力是縫制設備企業最重要的核心競爭力：縫制設備行業是競爭性行業，具有勞動密集、技術密集以及產品同質化的特征，我們認為人力資本、品牌和營銷能力是縫制設備企業最大的核心競爭力。

　　縫紉機行業是持續平穩發展的常青行業：世界縫紉機市場超過70億美元，我國目前的縫紉機市場為200-250億人民幣，服裝紡織行業作為工業縫紉機的下游市場，在內需、出口增長、產業用和家用紡織行業的快速增長等因素拉動下未來幾年將保持15-20%的持續增長速度，服裝紡織行業的快速增長致使縫紉機等設備的需求不斷增加。

　　世界縫紉機行業向中國轉移，我國高端工業用縫紉機市場存在巨大的進口替代空間：世界縫紉機行業經歷完了由歐洲、美國向日本、韓國、臺灣、新加坡的轉移后，自90年代初開始向中國全面轉移，目前全球已有70%以上的縫紉機產量在中國。但國內70%-90%的高端機市場被日本、德國企業所占領。在中低端縫紉機產品上，世界縫紉機產業已經完成了向中國轉移，目前產業轉移逐步向中高端產品延伸。

　　中捷股份：優秀的管理團隊帶領公司大踏步前進：產品結構改善及產能擴張將使得公司業績持續快速增長，未來公司通過加大自動剪線高速平縫機、雙針自動剪線機針送料機、無油潤滑電子高速平縫機、特種機等高端工業用縫紉機的產量使公司未來高端機銷售占公司總銷售收入的60%。預期公司07-09年的EPS分別為0.57元、0.76元和0.92元；給予07年30-32倍的市盈水平，給予強烈推薦A的投資評級，目標價位17.5-18.5元。

　　標準股份：穩健的經營和良好的基礎引領行業發展：通過加大機電一體化產品、特種機等產品的產品產量，提升公司產品結構改善將促使業績持續平穩增長，公司機電一體化產品由目前的5-6萬架將逐漸提升至20萬架左右，05年配股募集資金項目投產后將特種機產能將達到7-8萬架。預期07-09年EPS分別為0.42元、0.51元和0.60元，給予公司07年25-27倍市盈水平，雖然短期股價已接近目標價格，但我們對公司長期發展持樂觀態度，維持強烈推薦投資評級，目標價位10.5-11.50。

　　一、縫制設備企業核心競爭力分析

　　與眾多制造行業類似，我國目前是縫制設備行業的大國(產量達全球的70%以上)，但并非強國(中國70%-90%的高端縫紉機市場為日本、德國企業所占領)。行業產品結構改善以及企業間競爭的升級將是未來行業發展的主旋律。在此背景之下，面對國內眾多的縫紉機制造企業，我們如何從中進行選擇，找出具備持續增長潛力的，能脫穎而出的佼佼者公司成為我們需要考慮的問題。

　　我們認為，鑒于縫紉機制造行業勞動和技術密集型的特點，管理將成為公司的核心競爭力之一，鑒于縫紉機產品同質化的特點，品牌和營銷將成為公司的最重要的核心競爭力之一，鑒于中國縫制設備行業目前處于產業專型階段，競爭日益激烈的情況，管理層的戰略，執行能力也是公司的最大的核心競爭力之一。

　　因此，對于縫制設備制造企業的最大核心競爭力我們將它總結于三點：人力資本、品牌、營銷能力。

　　1、人力資本：我說的人力資本包括管理層、技術人才。高瞻遠矚的管理層以及優秀的技術人才將是企業巨大的人力資本，是公司巨大的無形資產，我們認為優秀的管理層以及卓有建樹的技術研發團隊市場應當給予非常大的估值溢價。而且，優秀的管理層在縫制設備行業這類制造業中的價值體現的尤為重要。

　　縫制設備行業是勞動、技術密集型企業，且產品同質化現象嚴重，行業中中低端產品的質量性能基本比較接近，在此類市場中，成本、人力資源的管理將成為公司的主要的核心競爭力，也就是說相同的產品誰能夠造的更加便宜，那么在未來的競爭中將處于有利地位，而這靠的就是管理，可以說百分之一的管理將導致百分之百的利潤。在縫制設備中高端產品市場上，中國企業正在快速的擠占日本、德國企業的市場份額，在此巨大的發展空間之下，管理層的戰略導向、發展思路和管理方式以及研發、技術團隊的創新能力和創新速度將是公司未來是否能夠在市場中處于有利地位的最大的核心競爭力。

　　不同于有色金屬公司，即便是平庸的管理層也能靠天吃飯，在此類競爭的激烈的機械制造業中，可以說是靠管理層吃飯，包括下面說的品牌和市場開拓方面，都是管理層為主導的，所以我們認為，縫制設備企業最大的核心競爭力在于優秀的高瞻遠矚的管理層。

　　2、品牌：品牌的重要性眾說周知，一個好的品牌在市場上總能獲得相應的超額利潤，并且獲得一批忠誠的客戶。比如，標準股份為日本兄弟公司OEM加工，相同的產品貼上標準品牌售價就低于貼上兄弟的牌子，這就是品牌之間的價值差距。當然一個好品牌的建立需要高質量的產品，完善的售后服務，以及一定的歷史好評積累，當然還有公司對品牌的營銷和推廣，這里反映了幾點：產品質量、銷售、管理及歷史業績，可以說，一個好品牌的成功建立基本說明了一家公司的核心競爭力，當然，擁有一個好品牌自身就是一大核心競爭力。在縫制設備行業產品同質化現象非常嚴重的情況下，公司只有做好自身品牌，獲得一定的市場溢價以及培養一批忠實的客戶群才能擺脫市場上無序的價格競爭，所以，一個好品牌將是縫制設備公司主要的核心競爭了之一。

　　好品牌的無形資產無疑是巨大的，那么怎么給一個品牌具體的去進行估值，事實上總是有眾多的人企圖用各種模型去量化計算它的價值，但是我們認為撇開諸多因素獨對一個品牌價值進行計算，那么無疑是很困難的，我們認為一個品牌的估值應該結合管理層等諸多因素進行綜合評價，因為換一個管理團隊或者換一個產品的話那此品牌也就不是原來的品牌了。其實品牌的價值已經在公司的業績中體現出來了，但是我們還是要給擁有好品牌的公司一定的溢價水平，主要考慮到幾個問題：一是好品牌使得公司能夠具有一定的產品定價權，這將減小因行業產品價格波動而引起的公司業績波動影響，二是好品牌擁有較多的高忠誠度的用戶，使得公司產品下游客戶穩定，穩定公司的業績。

　　3、營銷能力：在充分競爭的市場環境下，強大的市場開拓能力是構成公司核心競爭力的主要因素之一，在縫制設備行業，一般采用經銷商模型，公司一般采取設立銷售分公司，通過分公司來管理和監督經銷商。因此公司分公司鋪設的廣度、與經銷商的關系以及談判能力成為是否能夠建立好完善的銷售網絡的關鍵。當然以上幾點取決于公司產品的品牌形象、管理層的銷售政策的方面因素。

　　二、縫制設備行業：產業轉移及結構優化

　　1、縫制設備行業概況縫紉機主要包括兩大類：以加工生活資料為主的家用縫紉機和以加工生產資料為主的工業縫紉機，其中工業縫紉機包括縫紉、裁剪、粘合、熨燙、封袋機械等，家用縫紉機包括普通家用縫紉機、多功能家用縫紉機、家庭紡織機和刺繡機等。

　　與其他所有發達國家一樣，當社會經濟發展到一定程度之后，家用縫紉機市場的萎縮是歷史的必然，我國也是一樣，自15年前，家用縫紉機在我國市場已經悄然隱退，而就在那時，工業縫紉機產業迅速發展。

　　我國縫紉機產業近幾年一直保持著快速增長勢頭。06年我國縫紉機產量為1239.77萬臺，目前我國縫紉機產量占全球產量的70%以上，其中：家用機占全球產量的75%以上,工業機約占全球產量的70%，繡花機占全球產量的70%以上。中國已經無可爭議地成為"世界第一"的縫制設備大國。

　　世界縫紉機市場超過70億美元，我國目前的縫紉機市場為200-250億人民幣，產品結構主要集中于低端產品，國內70%-90%的高端機市場被日本、德國企業所占領。我國縫紉機行業整體毛利水平在16%左右。

　　2、工業縫紉機產業未來將持續穩定增長

　　工業縫紉機的下游市場為服裝紡織企業，我國服裝紡織行業的快速發展帶動工業縫紉機需求快速增長。服裝紡織行業在內需、出口增長、產業用和家用紡織行業的快速增長等因素拉動下未來幾年將保持15-20%的持續增長速度。

　　2.1、內需增長將是拉動服裝紡織需求的一大動力

　　中國經濟的蓬勃發展，居民收入的不斷提高，使得人民在衣著方面的支出不斷增加。

　　城鎮居民人均收入增長水平在10%-15%之間，農村近幾年的現金收入較前幾年有大幅快速增加，基本在20%左右。而人們在衣著上的支持比例一般較為穩定，城鎮居民衣著支出占其收入的比重一直在8%左右，農村居民占現金收入的比重為4%左右。因此，我們認為，就我國服裝紡織內需增長的速度與其收入水平的增長速度基本一致。我們認為服裝紡織未來內需增長速度在10%以上。

　　2.2、出口增長是拉動服裝紡織需求的又一大動力

　　03年以來，我國服裝業出口額保持著20%以上的增長速度。我國之所以能保持出口增長的高速性，主要是因為中國紡織服裝行業強大的競爭力，這些競爭力主要體現在齊全的基礎設施，低廉的勞動力成本等。

　　盡管近期我國服裝紡織行業受人民幣升值、出口退稅稅率下調、出口激增導致國際貿易摩擦，棉花價格高位運行等眾多因素的影響，但是仍然沒有改變我國上述的比較優勢，我國服裝紡織行業的出口增速在很長時間內保持較高的水平。

　　2.3、家用、產業用紡織產品品市場將保持高于衣著用紡織產品增長速度

　　發達國家衣著用、家用(包括床上用品、裝飾用布等)和產業用紡織品(醫用紡織品等等)三分天下，而我國相較與世界發達國家水平在產業用和家用紡織品行業中的比重明顯偏低，具有極大的發展空間。近幾年，我國家用、產業用紡織品特別是家用紡織品發展迅速，產業比重呈不斷上升趨勢。

　　未來幾年家用行業仍將保持20%以上的高于紡織行業增長的速度：

　　快速發展的國內家用紡織品消費市場。隨著經濟的發展和住房條件的改善，中國國內市場對家用紡織品的需求增長更為迅速，預期到2010年，每年消費的增長率將不會低于20%。

　　產業轉移和出口增長，隨著全球經濟一體化和發達國家產業調整的加快，全球家用紡織品訂單和生產基地向發展中國家轉移，使得我國家用紡織品出口高速增長。

　　2.4、我國服裝行業固定資產投資持續快速上升

　　由于服裝紡織行業的快速增長，使得對縫紉機等設備的需求不斷增加。06年服裝、鞋帽制造業固定資產投入達548.6億元，較05年上漲了43.78%。

　　3、世界縫紉機產業向中國轉移

　　受益于國內服裝紡織行業對縫紉機的需求快速增長、低廉的勞動力成本和完善的基礎配套設施，世界縫紉機行業經歷完了由歐洲、美國向日本、韓國、臺灣、新加坡的轉移后，自90年代初開始向中國全面轉移，目前全球已有70%以上的縫紉機產量在中國。雖然我國縫紉機在產量上己經非常驚人，但是，產品結構卻主要集中于低端產品，國內70%-90%的高端機市場被日本、德國企業所占領。

　　在中低端縫紉機產品上，世界縫紉機產業已經完成了向中國轉移，目前產業轉移逐步向中高端產品衍生。而同期，世界主要縫紉機制造企業產量不斷下降。

　　4、我國縫紉機產業結構將不斷優化

　　我國縫紉機產業結構不斷優化，產品平均單價不斷上升，縫紉機行業產品平均單價由1999年的839元到達現在的1786元，7年間上漲幅度達129%。縫紉機平均單價的上升主要是因為行業產品結構的改善。

　　當今縫紉機市場，高速化、無油化、機電一體化是行業的趨勢，我國縫紉機產業在發展過程中，高速縫紉機、無油縫紉機、機電一體化產品的占比不斷提高，使得行業總體單價水平不斷提高。

　　06年均價較05年有所下跌主要是由于縫紉機中低端產品由于同質化等因素造成市場的競爭激烈，行業內通過降價，賒銷等方式來進行市場的擴展所造成的。

　　5、縫紉機行業競爭格局

　　國際市場上縫紉機產業結構特征明顯。在高檔產品方面，德國、日本、

意大利等國仍占據了縫制設備技術的制高點，生產和銷售高附加值的工業特種縫紉機及高檔輔助設備，并在國際市場上占主導地位。其代表企業有日本的重機(JUKI)、兄弟(BROTHER)，德國百福(PFAFF)等。

　　我國縫紉機在技術、質量上與世界先進水平還有較大差距隨著聲、電、光、磁、計算機技術的廣泛運用，縫紉機制造業已經不再是單純的機械制造業，在高科技領域占有一席之地。國內產品在自動化、電腦應用、微電子技術、傳感技術等高新技術的應用方面與國際先進水平還有相當差距。代表當今先進制造技術的FMS(柔性制造系統)和CIMS(計算機集成制造系統)在行業內幾乎空白；精鑄、精沖、精鍛等少切削工藝還未得到廣泛應用；新材料如輕金屬合金、粉末冶金等在縫紉機制造上的應用還存在著一定障礙。

　　目前世界上能生產的縫制設備近6,000種，且隨著相關工業的發展要求，還在不斷出現特殊、專用的新品種。新品種以省力、自動化、多功能、人機對話和運用人體工程原理為目標，以適宜不同客戶的需求。我國企業受資金、技術等的限制，6000中縫制設備中大部份均不能制造。

　　國內生產的縫紉機在產品的穩定性、使用壽命、高速化和電腦的應用方面還有待于提高，且產品以中低檔為主。這些差距的存在，使我國企業在短時間內難以動搖國外發達國家在高檔次、高附加值產品上的優勢地位。

　　國內縫紉機行業目前集中度較低，全國現有各類縫制機械生產企業1000多家，其中整機生產企業300家左右。出現了一大批縫紉機品牌其中較為出名的有標準、飛躍、中捷、寶石、杰克、通宇、求精、大洋、順發、中森、匯寶、飛亞等。國內縫紉機行業中，標準、中捷主要生產工業用縫紉機；飛躍、上工等主要生產家用縫紉機。

　　在外銷比例上，標準、中捷外銷水平較飛躍等為低，主要是因為飛躍等主要產品為家用縫紉機，而國內家用縫紉機市場基本萎縮，所以，家用縫紉機主要市場在國外。工業縫紉機外銷比例較低同時也說明未來存在巨大的海外市場開拓空間。

　　總結：縫制設備行業是持續穩定增長的行業，我們在縫制設備行業中看好工業用縫制機制造商，工業用縫紉機行業的主要市場空間在于中高端產品的進口替代以及海外市場的逐步占領。那么在這么一個整體行業持續穩定成長，產品結構性改善的行業背景下，我們認為在人力資本、品牌、營銷等方面具有較強優勢的企業將在未來的市場競爭中勝出，成為行業的佼佼者。我們推薦具備優秀管理團隊、快速成長的中捷公司以及穩健經營、基礎良好的標準公司，我們認為，在他們未來不出現嚴重戰略性錯誤的情況之下，中捷和標準將成為縫制設備行業未來的世界性品牌制造龍頭公司之一。

　　三、公司分析-中捷、標準均將成為未來世界性品牌制造龍頭公司之一

　　1、中捷股份：優秀的管理團隊帶領公司大踏步前進中捷縫紉機股份有限公司前身為玉環縣中大工業縫紉機廠，目前主要從事工業用縫紉機的生產、研發和銷售。公司目前的主要產品包括平縫、曲折縫、包縫、繃縫等十四大系列260多個品種的工業縫紉機，具備年生產各類縫制設備70-80萬臺的生產能力。

　　1.1優秀的管理團隊

　　中捷股份是民營企業，在蔡開堅董事長領導下，從1985年玉環縣陳嶼電子儀器廠，注冊資本1.5萬元發展到目前主營業務收入7.6個億，年產縫紉機40多萬臺的規模，體現了管理層的高瞻遠矚的戰略眼光和優秀的管理能力。

　　同時，2006年公司又率先在現有上市公司中實施股權激勵計劃，制定了通過股權激勵計劃，將使得公司利益與管理層利益結合的更加緊密。

　　1.2一定的品牌及營銷優勢

　　公司通過對自身產品質量的嚴格控制，通過適當的途徑對品牌的宣傳推廣(比如：公司獨家贊助“中國年度服裝大獎”和“中捷穿梭中國行”等活動)使得中捷品牌目前在市場上具備較為廣泛的知名度。同時，在國內市場已形成30多家總經銷商、200多家特約經銷商、指定經銷商。

　　1.3產品結構改善及產能擴張將使得公司業績持續快速增長公司目前縫紉機產能為70-80萬架左右，其中主要產品為普通平縫機。未來公司將致力于加大自動剪線高速平縫機、雙針自動剪線機針送料機、無油潤滑電子高速平縫機特種機等高端工業用縫紉機的產量，未來高端機銷售收入將占公司總銷售收入的60%。

　　公司未來的產能的擴張主要集中在高端產品上面，無油潤滑電子高速平穩機、特種機、電腦繡花機。其中“8萬臺無油潤滑電子高速平縫機技術改造項目”將于今年6月份建成投產，07年產能為5萬架，產量預期在2萬臺以上，產品均價超過5000元，08年完全達產。此外公司欲募集資金用于投資年產8,200臺特種工業縫紉機技術改造項目和年產1,500臺新型機光電一體電腦繡花機技術改造項目，此兩項目將成為公司未來的又一利潤增長點。

　　2、標準股份：穩健的經營和良好的基礎

　　引領行業發展標準股份主要從事工業用縫紉機的生產、研發和銷售，是我國工業用縫制設備行業的龍頭，公司生產的產品主要包括普通單針平縫、雙針平縫、繃縫、包縫、機電一體化縫紉機、電子縫紉機、特種工業縫紉機等10多個系列、100多個品種，市場占有率11%，主導產品的國內市場占有率達到30%以上。公司目前具備年生產約80萬臺縫紉機的生產能力，同時，公司配股募集資金“無油電腦縫紉機和特種工業縫紉機的擴建項目”將于07年達產，屆時將成為國內最大的“無油電腦縫紉機和特種工業縫紉機”生產企業。

　　2.1技術、品牌及營銷優勢技術裝配優勢：公司的技術裝配能力在國內行業中處于領先地位。公司從事縫紉機制造60余年，先后與三菱公司(80年代初至90年代初)、兄弟公司(90年代初至今)等合作，積累了大量的技術和人才。公司目前擁有國內唯一的國家級技術中心。

　　品牌優勢及營銷優勢：：經過數十年的經營積累，“標準”品牌在國內外已經具備較高的聲譽度。在同類產品上，公司的產品質量與日本兄弟公司產品接近(兄弟公司部分產品由公司OEM生產)，產品價格低于國外同類產品，高于國內同類產品價格，說明標準品牌已經擁有一定的溢價能力。

　　公司在全國各地設立了八個銷售分公司、100余家特約經銷商，通過多年來的組織建設，公司已形成了一個穩固高效的銷售體系。同時，通過控股的西安標準國際貿易有限公司不斷在國際市場建立并完善銷售網絡，未來寄托于標準品牌，國外市場開拓值得期待。

　　2.2產品結構改善將促使公司業績持續平穩增長公司未來主要的增長來源于產品結構的改善，通過加大機電一體化產品、特種機等產品的產品產量，將使得公司的總體毛利水平逐步上升。公司機電一體化產品由目前的5-6萬架將逐漸提升至20萬架左右，05年配股募集資金項目投產后將特種機產能將達到7-8萬架。

　　3、標準股份VS中捷股份

　　我們認為，中捷股份在管理團隊上更加具有拓展精神，而標準股份的經營穩健、在技術裝配、品牌等基礎更好，而且目前在高端機市場上走在行業的前頭。我們認為中捷和標準是兩種不同的經營風格，而且都較為成功。我們相信，中捷和標準將成為縫制設備行業未來的世界性品牌制造龍頭公司之一。

　　4、盈利預測及投資評級

　　我們預期中捷股份07-09年的EPS分別為0.57元、0.76元和0.92元；標準股份的07-09年EPS分別為0.42元、0.51元和0.60元。

　　我們在考慮到中捷和標準在人力資本、品牌、營銷優勢的基礎之上，結合中捷和標準未來的成長性，我們給予中捷07年30-32倍的市盈水平，給予標準股份25-27倍的市盈水平，給予中捷股份強烈推薦A的投資評級，目標價位17.5-18.5元。給予標準股份強烈推薦A投資評級，目標價位10.50-11.50元。

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