招商證券 周銳

　　醫(yī)改仍然是二季度的最重要的主題，全局性的醫(yī)改初步方案有可能出臺，藥房托管有可能取得突破性進展，各地的藥品集中招標采購都在逐漸鋪開，在醫(yī)改的大背景下，只有適者才能生存，只有適者才能稱王。

　　醫(yī)改將會對整個藥品產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都產(chǎn)生巨大影響：1、供給醫(yī)療服務的資金量將持續(xù)增加，藥品的需求將受到拉動；2、原有的單純帶金銷售方式遭遇巨大挑戰(zhàn)。醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的銷售模式將向兩端轉(zhuǎn)變；3、醫(yī)藥流通領域的整合趨勢將加速。

　　化學原料藥——短期看產(chǎn)品價格，長期看向制劑升級。青霉素工業(yè)鹽、6-APA、VC、VB2、VB5近期價格上漲幅度較大，給二級市場帶來了一些短線機會，本文重點對該類產(chǎn)品價格上漲的原因進行了詳細分析；在國際市場方面，華海在制劑FDA認證方面取得的突破性進展使得國內(nèi)原料藥企業(yè)的發(fā)展進入了新的階段。

　　化學藥制劑——行業(yè)變革中適者生存。化學藥制劑是受醫(yī)改影響最直接的一個子行業(yè)，在醫(yī)改過程中一些公司將受到?jīng)_擊，能夠適應政策和市場變化的企業(yè)將能夠生存并發(fā)展狀大，這類公司中長期仍然看恒瑞醫(yī)藥等具有研發(fā)能力的企業(yè)，短期集中采購給部分公司帶來階段性機會。

　　醫(yī)藥商業(yè)——行業(yè)整合趨勢不變，仍可作為戰(zhàn)略性投資。我們?nèi)匀淮_信中國醫(yī)藥商業(yè)正處于加速整合的歷史性進程當中，在這一過程中政策和市場的變化將催生行業(yè)的強者。從市場的角度出發(fā)，我們?nèi)匀豢春脟�控系�?span id=stock_sh600511>國藥股份和一致藥業(yè)，從政策的角度出發(fā)，南京醫(yī)藥也可以作為投資的對象。

　　維持原有評級。我們維持對化學藥子行業(yè)的“中性”評級和醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)的“推薦”評級。在重點公司中強烈推薦恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)，推薦一致藥業(yè)、國藥股份和華東醫(yī)藥。

　　一、整體狀況——醫(yī)改推進行業(yè)變革

　　1、行業(yè)利潤率下降趨勢有所緩

　　和06年降價、掛網(wǎng)招標和整治商業(yè)賄賂等醫(yī)藥政策使得醫(yī)藥制造業(yè)遭遇寒流，但06年四季度以來，行業(yè)的盈利能力有恢復的跡象，07年1月23日政府又對354種藥品進行了調(diào)價，到目前為止，調(diào)價的影響尚未顯現(xiàn)，但從以往政府調(diào)價后的表現(xiàn)來看，3、4月份行業(yè)的盈利能力仍然面臨很大的壓力。

　　2、醫(yī)改背景下“適者為王”

　　醫(yī)改是今年影響醫(yī)藥行業(yè)的最主要因素，有報道稱醫(yī)改的初步方案在6月前出臺，正式方案在年底前將出臺，雖然方案還沒有公布，但一些趨勢仍然是確定的：

　　1)供給醫(yī)療服務的資金量將持續(xù)增加，藥品的采購需求將隨之增加：(1)政府對基礎醫(yī)療服務的投入將加大，07年中央財政安排醫(yī)療衛(wèi)生支出312.76億元，比2006年增加了145.36億，未來投入還將進一步加大。(2)城鎮(zhèn)醫(yī)療保險覆蓋面增加，未納入城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險制度覆蓋范圍的中小學生、少年兒童和其他非從業(yè)城鎮(zhèn)居民都將進入醫(yī)保范圍。(3)新農(nóng)合的參保居民也將增加醫(yī)療服務的消費量。

　　2)藥品的銷售模式將發(fā)生巨大變化。隨著醫(yī)改的進程，醫(yī)生對藥品消費的決定權(quán)將減弱，同時其收入來自藥品消費的比例減少(來自政府投入的比例增加)，醫(yī)生跟醫(yī)藥制造業(yè)的利益一致性逐步消失。(詳見我們的年度策略報告《在變革之中尋找機會——化學藥&醫(yī)藥商業(yè)2007年投資策略報告》)

　　在這種背景下，原有的單純帶金銷售方式遭遇巨大挑戰(zhàn)。醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的銷售模式將向兩端轉(zhuǎn)變：高端產(chǎn)品學術化營銷的趨勢將延續(xù)，中低端產(chǎn)品依靠價格和質(zhì)量作為主要競爭手段，規(guī)模企業(yè)將具有優(yōu)勢。

　　3)醫(yī)藥流通領域的整合趨勢將加速：醫(yī)改將大大壓縮中間環(huán)節(jié)的利潤空間，導致一些小規(guī)模的醫(yī)藥流通企業(yè)的生存環(huán)境將越來越惡劣，大型的經(jīng)銷商將獲得越來越大的市場份額，行業(yè)內(nèi)的整合將加速。

　　醫(yī)改將給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大變化，在這種狀況下只有能夠適應新的政策環(huán)境和市場環(huán)境的企業(yè)才能生存，也就是“適者為王”。

　　二、化學原料藥——部分產(chǎn)品價格上漲，短期存在機會

　　1、行業(yè)盈利低位運行

　　化學原料藥的季度數(shù)據(jù)表明，行業(yè)收入維持快速增長，銷售利潤率自2003年以來一直處于相對低位行業(yè)的利潤維持每年15%左右的增長速度。

　　2、青霉素工業(yè)鹽、6-APA、VC、VB2、VB5價格漲幅巨大

　　抗生素系列原料藥和維生素系列原料藥是最主要的兩類原料藥產(chǎn)品，在這兩大類產(chǎn)品中都出現(xiàn)了一些價格大幅上漲的品種。

　　1)抗生素系列原料藥青霉素工業(yè)鹽是抗生素類原料藥中最大的品種，其價格已經(jīng)從06年的6美元/BOU左右回升到了最近的11美元/BOU(圖2)；青霉素工業(yè)鹽下游的6-APA價格出現(xiàn)大幅上漲，從06年初的20美元上漲到35美元；7-ACA在06年4季度從670元/公斤上漲到770元/公斤，但近期變動不大漲；7-ADCA系列產(chǎn)品的價格波動不大。

　　原料藥的價格歸根結(jié)底是由供求關系決定的。

　　需求方面：在下游醫(yī)藥消費持續(xù)增長、醫(yī)保覆蓋范圍加大、藥品消費低端化等趨勢拉動下，青霉素工業(yè)鹽、6-APA、7-ADCA和7-ACA等原料藥的需求增長都是沒有問題的。

　　供給方面：

　　不同品種的差異比較大，我們分產(chǎn)品來分析：

　　青霉素工業(yè)鹽：由于國內(nèi)環(huán)保成本增加，民營企業(yè)河南華星等公司不再有成本優(yōu)勢，無法再以低價搶占市場；同時03年以來的價格低迷迫使主要生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)、停產(chǎn)，使得青霉素工業(yè)鹽出現(xiàn)了需求大于供給的狀況，價格上漲成必然。

　　6-APA：國際上自05年開始DSM等公司先后停產(chǎn)，07年初國內(nèi)半合成青霉素重要企業(yè)的聯(lián)邦(彭州)制藥的停產(chǎn)更加劇大了市場缺口；供需平衡被打破，出現(xiàn)了價格大幅上漲，同時拉動了上游的青霉素工業(yè)鹽的價格。

　　7-ACA和7-ADCA雖然也存在需要增長的情況，但在供給方面，石藥的7-ACA在擴產(chǎn)，健康元在焦作的7-ACA項目也即將投產(chǎn)，產(chǎn)能的持續(xù)擴大，使得7-ACA的價格面臨很大壓力，價格沒有出現(xiàn)大幅上漲的狀況也是必然的。

　　從趨勢來看，青霉素工業(yè)鹽和6-APA的價格雖然出現(xiàn)大幅上漲，但短期廠家的擴產(chǎn)意愿還不強烈，預計高價格能夠維持到6月份以后。

　　2)維生素系列原料藥維生素類原料藥品種眾多，除了十五種人體必需的維生素(A、B1、B2、B3、B4、B5、B6、B9、B12、Bh、C、D、E、H、K)之外，還有8種類維生素。這些產(chǎn)品種以VC的市場規(guī)模最大，全球市場規(guī)模超過6億美元，其次是VE和VA，規(guī)模都超過3億美元。這些產(chǎn)品中VC、VB2(核黃素)和VB5(泛酸鈣)的價格上漲幅度較大，其原因也都是由于供求關系的變化引起的。

　　在需求方面，大部分維生素品種的全球需求相對穩(wěn)定，年增長率不到5%。

　　供給方面我們也還是按品種來分析：

　　維生素C：06年以來國內(nèi)VC的相關生產(chǎn)企業(yè)紛紛停產(chǎn)減修，國外企業(yè)已經(jīng)開始逐步放棄相關產(chǎn)品生產(chǎn)，導致市場供應量減少，供不應求的局面出現(xiàn)，導致出口價格從最低2.8美元上漲到了4.4美元。從趨勢來看，VC的原生產(chǎn)廠家擴產(chǎn)呼聲還不高，我們預計價格仍有上升空間并將維持到6月份。

　　VE和VA：這兩個產(chǎn)品都是以化學合成法生產(chǎn)，國內(nèi)新和成和浙江醫(yī)藥05-06年都進行了擴產(chǎn)，而國外的BASF等公司依托在上游化工中間體上的優(yōu)勢，從檸檬醛路線生產(chǎn)，成本并不比國內(nèi)企業(yè)高，在這方面也不想放棄，導致這兩個品種的價格十分低迷，短期還難以有起色。

　　VB2(核黃素)：廣濟藥業(yè)占全球市場份額約35%，國內(nèi)還有上海迪賽諾生產(chǎn)，05年之前核黃素市場價格低迷，生產(chǎn)已經(jīng)十分集中，05年以來價格逐步回升，但相關廠家擴產(chǎn)、復產(chǎn)的動作仍然十分謹慎。到06年處飼料級(80%)的核黃素價格已經(jīng)從05年中期的160元/公斤上漲到240元/公斤，醫(yī)藥級(98%)的核黃素價格從240元/公斤上漲到310元/公斤。06年廣濟等企業(yè)開始逐步擴產(chǎn)，但產(chǎn)能的釋放仍然緩慢，預計核黃素的價格在07年仍將處于高位。

　　VB5(泛酸鈣)：泛酸鈣國內(nèi)主要是鑫富藥業(yè)和山東新發(fā)生產(chǎn)，鑫富藥業(yè)在05年收購了湖州獅王之后，在國內(nèi)確定了相對壟斷地位，并通過低價格逼迫小廠家退出這一行業(yè)。在06年中期之后鑫富藥業(yè)和BASF先后提高泛酸鈣價格，使得價格大漲，06年底國內(nèi)泛酸鈣價格從70上漲到120元/公斤出口從50/公斤上漲到77元/公斤。在高價格之下山東新發(fā)將擴產(chǎn)到5000噸產(chǎn)能，原停產(chǎn)的上海四藥改制后也將復產(chǎn)達到1500噸產(chǎn)能，而全球需求僅1萬噸左右，我們預計6月前后價格就有可能出現(xiàn)下跌，2季度很可能是價格最好的一個季度。

　　3、華海藥業(yè)(海正模式)進入新的發(fā)展階段海正模式的發(fā)展類似印度企業(yè)的發(fā)展模式，企業(yè)從非規(guī)范市場進入規(guī)范市場，從原料藥領域進入制劑領域是企業(yè)的發(fā)展方向。

　　海正藥業(yè)和華海藥業(yè)是這一模式中的典型企業(yè)，其中華海目前在規(guī)范市場的銷售比例已經(jīng)超過公司銷售比例的50%，近期華海的萘韋拉平制劑和原料藥經(jīng)過了美國FDA的現(xiàn)場檢查，很可能將成為中國第一家通過美國制劑FDA認證的企業(yè)，這標志著公司將完成從原料藥出口向制劑出口的重大升級，在這過程中公司的業(yè)績和估值都將出現(xiàn)大的提升。

　　但從經(jīng)營層面而言，我們認為華海藥業(yè)仍然是在原料藥領域最值得投資的企業(yè)，公司07年的業(yè)績將逐步走出低谷，08-11年將進入一個新的快速增長期。

　　三、化學藥制劑——行業(yè)數(shù)據(jù)有所回暖，長期仍看研發(fā)能力

　　1、行業(yè)數(shù)據(jù)有所回暖化學藥制劑行業(yè)的盈利能力

　　在2006年遭到了嚴重打擊，2季度一度利潤率達到5年來的最低，行業(yè)利潤率僅為7.68%，從3、4季度開始，行業(yè)的利潤率逐步出現(xiàn)回升，07年1-2月份行業(yè)利潤率超過了9%。

　　但我們也注意到，一方面行業(yè)的盈利能力有一定的季節(jié)性因素，同時行業(yè)環(huán)境并沒有根本性的好轉(zhuǎn)，政府對藥價的控制仍在加強，而以藥養(yǎng)醫(yī)的局面還沒有實質(zhì)性變化，商業(yè)企業(yè)的話語權(quán)在增強，從行業(yè)的角度來看，化學藥制劑存在集中采購增加，銷售費用有可能下降等機遇，但行業(yè)盈利能力還不具備持續(xù)走高的基礎，對行業(yè)數(shù)據(jù)仍然需要觀察。

　　2、研發(fā)能力仍是長期看點

　　研發(fā)能力仍然體現(xiàn)化學藥制劑企業(yè)的根本價值，研發(fā)型企業(yè)在同類公司中也具有最大的想象空間。我們?nèi)匀话丫哂醒邪l(fā)能力的企業(yè)作為行業(yè)內(nèi)的長期投資的選擇。

　　相比之下，我們?nèi)匀豢春煤闳疳t(yī)藥的仿創(chuàng)產(chǎn)品梯隊，公司的國際化戰(zhàn)略也正在實行，未來的發(fā)展空間十分巨大，恒瑞醫(yī)藥還是我們在化學藥領域的首推品種。

　　3、行業(yè)變革中適者生存醫(yī)改主要通過影響藥品的消費模式來影響醫(yī)藥行業(yè)，在我們前期報告《在變革之中尋找機會——化學藥&醫(yī)藥商業(yè)2007年投資策略報告》中有詳細的論述，在這種大變革的背景下，只有能夠適應變革的企業(yè)才能夠生存下來，一些企業(yè)將在變革中被淘汰。

　　在未來的變革當中，具有一定品牌和規(guī)模的企業(yè)具有相對優(yōu)勢，但并不代表這類企業(yè)就一定能夠勝出，最終誰能夠適應政策變化和市場變化，誰才能夠最終勝出。

　　四、醫(yī)藥商業(yè)——行業(yè)整合趨勢不改，可做戰(zhàn)略性投資在醫(yī)改過程中，醫(yī)藥商業(yè)是相對明確可以受益的一個子行業(yè)，無論醫(yī)改怎么改，最終都要壓縮中間環(huán)節(jié)，醫(yī)藥流通的扁平化趨勢是不可阻擋的。在行業(yè)扁平化，利潤空間不斷壓縮的背景下，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)只有做大，只有靠規(guī)模才能提升自身的盈利能力，也只有靠規(guī)模才能夠提升自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)。

　　醫(yī)藥商業(yè)是一個與政策和市場因素都密切相關的行業(yè)，目前在醫(yī)藥商業(yè)領域不乏通過市場的競爭逐步做大的企業(yè)，如九州通、國藥控股，但政策顯然也在起著十分重要的作用。無論是從市場還是從政策角度出發(fā)，在醫(yī)藥商業(yè)領域都有可以投資的對象。

　　1、從市場角度首選國控系(國藥股份、一致藥業(yè))

　　國藥控股及其子公司是中國醫(yī)藥流通領域規(guī)模最大、發(fā)展最快的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，從市場的角度出發(fā)，國控系是投資醫(yī)藥商業(yè)領域的最佳投資標的(參見我們在06年4月的報告《醫(yī)藥商業(yè)投資策略報告--分享行業(yè)加速整合帶來的歷史性機遇》)。國藥股份07年1季度業(yè)績不錯，麻醉藥品獨家經(jīng)營權(quán)的失去的影響尚未體現(xiàn)；而一致藥業(yè)作為估值最低的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，處于市場化程度最高的廣東地區(qū)，具有很高的安全邊際，短期仍然有較大的空間。

　　2、從政策角度可選南京醫(yī)藥南京醫(yī)藥是最為迎合政策的一個醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，公司主導著國內(nèi)的藥房托管潮流。

　　我們對公司的看法主要如下：

　　1、藥房托管并不一定是最適合中國醫(yī)改的方式，但是在目前確實沒有更好的方式來替代這一模式。

　　2、南京醫(yī)藥受著江蘇省政府乃至于國務院的大力支持，在現(xiàn)階段，藥房托管范圍有可能擴大，三甲

　　3、隨著藥房托管數(shù)量的增加，南京醫(yī)藥對上游工業(yè)企業(yè)的話語權(quán)將明顯增強，公司將從中受益。

　　4、南京醫(yī)藥未來的盈利能力受政府、醫(yī)院、輿論等多方面的制約，公司不可能在產(chǎn)業(yè)鏈中獲取暴利，但獲利還是必然的。

　　根據(jù)以上分析，我們認為根據(jù)目前的政策導向，南京醫(yī)藥可以作為投資中國醫(yī)改政策導向的一個投資標的。