海通證券 趙濤

　　紙漿行業“中性”評級。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。針葉漿全球供給增長有限，價格仍望保持高位；闊葉漿全球供給增長在2007年下半年有較大增加，價格有望下降。國內機械漿成本受楊木漲價影響而逐步提高；國內麥草漿價格將穩步上升。

　　新聞紙行業“中性”評級。2007年毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊。主要原因是美廢8#供應逐年遞減造成的成本提高，國內市場的需求不旺，以及市場價格緩慢上升。美廢8#價格2007年4月為191美元/噸，未來將維持在高位；國內需求依然不旺；出口需求隨著國際新聞紙價格的降低、國內價格的提高、周邊市場拓展空間減少等，未來增長有限。

　　箱版紙行業“減持”評級。2007年毛利率將下降，主要原因是未來產能釋放過快以及美廢11#價格在高位的維持。美廢11#價格從2006年11月的140美元/噸上漲至2007年4月份的191元/噸。

　　銅版紙行業“減持”評級。2007年毛利率將下降，主要原因是出口市場的萎縮以及海南160萬噸/年新增產能的投產預期。

　　雙膠紙行業“中性”評級。未來行業毛利率將保持穩定。受到國家治理污染削減草漿產能的影響，產品成本將上升，但競爭也將趨緩。

　　白卡紙行業“增持”評級。未來行業毛利率將保持穩中有升的趨勢。2004-2005年行業所遇到的激烈競爭導致2007年新增產能不多，但需求仍將持續增長，產品價格將上升。闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。

　　岳陽紙業(600963.SH)“買入”評級。

　　投資要點

　　造紙行業高運費、低附加值、高能耗、高污染的行業特征，使得國內市場成為需求增長的主要動力。在行業洗牌尚未結束，行業整體產能過剩的情況下，國內需求增長速度和產能釋放速度所決定的行業整體開工率，成為影響紙產品價格的主要因素。造紙行業的紙漿成本占直接成本的60%，紙漿主要依靠進口的行業特征，使得造紙成本主要受到國際紙漿供求關系的影響。

　　預計未來造紙行業的投資機會存在于需求增長超過供給增長、同時國際紙漿和國內楊木價格波動對降低成本有利的子行業。2006年之后，速生林或者廢紙渠道是成本優勢。

　　造紙產業鏈利潤正在向林業轉移。

　　紙漿行業：針葉漿價格將穩定、闊葉漿價格將在2007年下半年下降。國內闊葉機械漿由于楊木漲價而成本上升。國內麥草漿價格將穩步上升。

　　新聞紙行業：美廢8#價格暫時穩定，但未來上升趨勢不變；產品價格略有上升，未來受到成本推動影響，價格仍有望上升。

　　箱版紙行業：美廢11#價格暫時穩定，國內箱版紙產能在2007年下半年集中釋放。

　　銅版紙行業：受到出口退稅取消和美國反傾銷調查的影響，出口受阻，毛利率下降。

　　雙膠紙行業：受到國家治理污染削減草漿產能的影響，成本上升、競爭趨緩。

　　白卡紙行業：競爭趨緩，闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。

　　我們給予造紙行業整體“中性”評級，維持具備林紙一體化綜合競爭優勢的岳陽紙業(600963.SH)的“買入”評級。

　　行業篇

　　1.紙漿行業評級：中性(維持)

　　紙漿行業評級維持“中性”，主要依據為：

　　(1)針葉漿全球新建產能較少，供給增長有限，價格預期仍維持在高位，毛利率仍較高。

　　(2)闊葉漿2007年下半年有新建產能釋放，價格有望下降，毛利率有望降低。

　　(3)機械漿和草漿由于成本上升而毛利率變動不大。

　　(4)楊木價格繼續上漲。

　　1.1紙漿行業整體毛利率預計未來將回落，但2007年仍保持高位

　　紙漿行業毛利率2007年3-4月份穩定，預計在2007年在高位略微下降。

　　1.2針葉漿和闊葉漿價格未來將下降

　　北美針葉漿價格在2007年3-4月份上漲9美元/噸，漲幅1.2%。北美闊葉漿價格繼續穩定。

　　1.4楊木價格上漲

　　楊木價格在2007年3-4月份大約上漲2%，由于數據采集的困難，我們使用綏芬河口岸俄羅斯的楊木價格變動數據作為依據。湖南省和山東的楊木價格變化有待調研后才能得到。

　　2.新聞紙行業評級：中性(提高)

　　新聞紙行業評級從“減持”提高至“中性”，主要依據為：

　　(1)華泰和晨鳴新聞紙機集中釋放產能所帶來的原料提價和售價受壓制狀況已經在2007年4月份得到一定程度的緩解，體現為美廢價格上升趨緩、新聞紙售價開始提價50元/噸，新聞紙行業毛利率在2-3月份達到了最低點，隨后開始回升。預計2007年3季度新聞紙仍會有所提價，但幅度仍然不高，這類成本推動型的提價并不能有效改善行業整體的毛利率水平。

　　(2)由于需求不旺，新聞紙行業的供需平衡狀況極為脆弱。新聞紙市場的國內需求增速仍然在放緩，目前國內需求年增長率為7%左右，按照2006年361萬噸的年國內需求量，年國內需求量約增加25萬噸左右。按照目前30萬噸以上的新聞紙單機產能，一臺新增紙機就可以滿足國內的新增需求。而廣州紙業2007年底12月投產38萬噸生產線；山鷹紙業2007年8月投產18萬噸生產線，福建南紙2008年30萬噸生產線都將陸續投產，華泰廣州的生產線是否能投產還有待觀察。

　　(3)外銷達到一定程度后，規模就會停滯下來。其原因在于國際性聞紙價格未來有望繼續下跌，以及國內成本推動型的價格上升，這減少了出口和內銷的價差。

　　(4)北美1-2月份新聞紙消費量同比下降8.8%，這將繼續造成美廢8#供應緊張以及價格上升，推動新聞紙成本維持在高位。

　　2.1新聞紙行業毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊

　　2007年3-4月份新聞紙行業毛利率絕對值與2月份基本持平。雖然美廢8#價格2007年2月份的184美元/噸升至4月份的191美元/噸，但新聞紙售價也上升50元/噸，兩者相互抵消。預計未來毛利率緩慢上升，但由于需求不旺，毛利率仍難以恢復至以往年份的水平。

　　2.3北美新聞紙受到中國出口因素影響而下跌，國內外價差開始減少

　　未來北美新聞紙價格將呈現下滑趨勢，其主要原因是加元升值減緩所帶來的成本降低，以及北美新聞紙價格受到中國出口的影響。2007年3-4月份，北美新聞紙價格下跌了10美元/噸，跌幅為1.6%。預計未來仍會緩慢下跌。

　　3.箱版紙行業評級：減持(維持)

　　箱版紙行業評級維持“減持”，主要依據為：

　　(1)未來箱版紙價格將下降(2)作為主要原材料的美廢11#價格將維持在高位(3)闊葉漿成本將下降，但并非主要影響因素

　　3.1箱版紙行業毛利率2007年下半年將下降

　　2007年3-4月份箱版紙行業毛利率絕對值上升1%左右，但仍未達到2006年底的水平。主要原因是產品價格和主要原材料美廢11#價格均在上漲，兩者相互抵消。

　　美廢11#價格較為穩定，美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。

　　隨著國內產能的釋放，美廢11#價格預計仍將保持上升態勢。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計占到箱版紙成本的40%左右。闊葉漿未來價格有望降低。

　　4.銅版紙行業評級：減持(維持)

　　銅版紙行業評級維持“減持”，主要依據為：

　　(1)隨著出口退稅取消，以及銅版紙反傾銷，未來銅版紙價格將維持下降趨勢。

　　雖然中國可能會恢復出口退稅，但500-600元/噸的出口退稅會和600元/噸的

反傾銷稅正負作用相互抵消，出口市場仍難以恢復。

　　(2)闊葉漿2007年下半年價格下降不足以彌補銅版紙價格下跌的負面影響。

　　(3)海南APP漿廠旁在2008年將建成年產160萬噸銅版紙生產線，直接增加了30%的銅版紙產能，會造成未來行業供需狀況的惡化。

　　4.1銅版紙行業毛利率預計將繼續下降

　　2007年3-4月份銅版紙行業毛利率絕對值下降0.7%左右。主要原因是銅版紙價格微跌以及紙漿價格微漲。預計銅版紙行業毛利率水平在未來將繼續下降。

　　4.3美國銅版紙價格將維持穩定

　　美國銅版紙消費量隨著經濟的增長而穩步上升。作為國際銅版紙價格代表的歐洲銅版紙月度價格預計仍將保持穩定。國際銅版紙價格對國內的影響力基本消失，國內銅版紙企業的銷售價格主要取決于國內的供求關系。

　　5.雙膠紙行業：中性(維持)

　　雙膠紙行業評級維持“中性”，主要依據為：

　　(1)雙膠紙加工簡單，行業需求穩定，供給取決于紙漿產能。

　　(2)草漿、蘆葦漿等漿種由于小紙廠的污染問題，預計未來供給將逐年減少。從而保證行業內有原料大公司的毛利率水平。

　　5.1雙膠紙行業毛利率預計將穩定

　　雙膠紙行業毛利率變化不大，雙膠紙毛利率水平預計未來保持穩定。針葉漿占成本的50%，草漿占成本的20%，兩者合計占總成本的70%，是影響成本的主要因素。草漿未來價格上升。

　　5.2國內雙膠紙價格上升

　　國內雙膠紙價格受到成本上升因素，在最近一年價格有所上升，但整體變化不大。

　　預計未來紙漿價格的下跌，雙膠紙價格有望回落。由于數據來源問題，該價格可能不完全準確。從調研所了解的情況看，雙膠紙價格基本穩定。

　　6.白卡紙行業：增持(維持)

　　白卡紙行業評級維持“增持”，主要依據為：

　　(1)未來白卡紙毛利率將維持上升趨勢，主要原因為競爭趨緩。

　　(2)未來針葉漿價格穩定。

　　6.1白卡紙行業毛利率預計將穩定

　　2007年3-4月份白卡紙行業毛利率穩定，主要原因是白卡紙價格基本穩定。白卡紙行業毛利率水平預計在未來保持穩定。針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價格下降。

　　公司篇

　　造紙行業正在繼續著行業洗牌，但行業整體當前及未來1年盈利水平仍處于低位，行業整體評級仍為“中性”。岳陽紙業由于擁有林業資源，其自身的

競爭力和造紙行業的本質相吻合，維持“買入”評級。

　　7.岳陽紙業(600963.SH)“買入”評級：造紙行業的本質與岳陽紙業的成長性

　　造紙行業的本質是低成本優勢。紙屬大宗原材料，產品的同質化，公司競爭力體現為成本優勢。2002年之前，規模優勢是成本優勢，成本優勢取決于公司擴產速度。2003年-2006年，制漿產能是成本優勢。2006年之后，速生林或者廢紙渠道是成本優勢。造紙產業鏈利潤正在向林業轉移。

　　岳陽紙業已有的速生林和周邊地區豐富的林業資源，是公司未來盈利能力超越市場預期的基礎。岳紙的內涵式增長表現為楊木價格超越市場預期的持續上升。未來楊木價格上升趨勢不變，且漲幅有望超越預期，是岳紙在現有速生林規模上實現內涵式增長的基礎。岳紙的外延式增長表現為林紙一體化的良性循環。岳紙獨特的地理位置和周邊豐富的林業資源，使其具備外延式增長的可能。

　　盈利預測與投資建議。預計岳紙2007至2009年業績分別為0.62、1.34和1.75元/股。公司合理估值為33元，維持“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。超級壓光紙未來市場需求量存在不確定性。

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