招商證券 郭東謀

　　　IATA調高航空業07年盈利預期，但行業財務隱憂仍在。在行業內生性增長趨勢下，IATA重新調整了對07年全球航空業盈利預測由原先的25億美元上升至38億美元，盡管美國經濟存在放緩可能，而且油價有可能重上60美元水平。展望08年，IATA預測美國經濟有可能恢復較快增長，而原油均價有望略低于07年水平，航空業盈利將迅速恢復，預計行業運營利潤率將達到4%，而凈利潤將達到76億美元。

　　亞洲航線的商務旅客增長趨勢強勁：盡管全球商務航空的景氣度提升相當緩慢，主要受累于歐元區內低票價支線航空的崛起，亞洲航線的商務航空增長率相當可觀。從06年看，全球商務運輸市場分別增長了4.3%；從分航線增長來看，06年歐洲-遠東航線增長了11%，遠東區域內航線增長6.2%，而北(中)太平洋航線增長了5.4%，超過了4.3%平均增長率。進入07年后，亞洲航線的商務景氣度持續上升。

　　全球貨運發展低于預期,亞洲航線貨運有望保持高增長：在短途航線上，由于其他交通方式的替代效應上升，再加上高油價下的高燃油附加費對航空貨運需求帶來了負面影響，全球航空貨運增長表現平淡；由于洲際間貿易量持續增長,IATA預計國際長航線貨運將依舊保持相當強勁增長勢頭，尤其是亞洲航線：IATA預計在2005-2010年之間全球新增航空貨運量中，亞洲航線的航空貨運將占全球新增航空貨運量比例超過65%，其中亞洲區內航線占30%，亞洲-歐洲以及亞洲-北美航線各占10%，歐洲-亞洲占7%，以及北美-亞洲占4%..全球航空自由化浪潮有可能促使我國民航再次重組：外有航權開放以及外航競爭加劇,而內有區域型支線航空崛起,我國以”三大航”為代表的航空業面臨著巨大的挑戰.從航空產業發展角度國家有可能會推動航空產業整合,根本目的是提升行業綜合盈利能力.目前在三大樞紐機場中,上海市場存在東航以及上航的競爭,基地航空實力相對薄弱,從側面來看對上海機場長期樞紐地位的提升也是不利的,因此若行業進行重組,不排除從上海市場首先開始的可能;但是由于”三大航”在2005年完成業內重組,再次大規模整合的成本勢必較高,目前我們對市場上流傳的航空業重組難下定論,是否整合取決于國家意志以及對航空產業發展的戰略思路。長期看，做強航空運輸業同樣是我國發展航空工業的必要條件。

　　投資建議:維持行業”推薦’評級，在行業趨勢性增長未發生根本變化前，維持各公司評級不變.本期重點分析國航,我們看好其在商務航空方面的盈利能力以及加入星空聯盟后的成長趨勢，鑒于短期股價基本合理，建議逢低買入。從境外經驗看，航空需求將在奧運帶動下獲得持續性增長，市場無需過度擔憂08年后的需求前景，應該關注的仍是運力控制以及油價水平。

　　一06-07年全球航空市場回顧與展望

　　IATA大幅調高對07年行業盈利預測全球航空盈利能力逐步恢復,IATA預期07年全行業實現盈利。

　　根據IATA最新的全球航空財務分析，世界航空市場出現了財務狀況逐步的跡象，盡管行業目前整體資產負債健康狀況依舊比較脆弱。

　　1.1財務狀況逐步改善：

　　IATA預測全行業06年凈虧損將達到5億美元，對比06年年初超過30億美元虧損的預測有大幅度下調。行業好轉的主要推動力來源于航空需求持續的增長，在有效的運力控制下，全行業的載運率水平提升相當明顯。在行業內生性增長趨勢下，IATA重新調整了對07年全球航空業盈利預測由原先的25億美元上升至38億美元，盡管美國經濟存在放緩可能，而且油價有可能重上60美元水平。展望08年，IATA預測美國經濟有可能恢復較快增長，而原油均價有望略低于07年水平，航空業盈利將迅速恢復，預計行業運營利潤率將達到4%，而凈利潤將達到76億美元。

　　總體看，依照IATA的分析，全球航空業的發展趨勢接近我們先期對我國民航的總體判斷，07年將是恢復年，而08年有望成為高增長年度，當然由于市場環境不同，我國民航發展的驅動因素將不同于全球其他市場。

　　1.2全球航空業的整體健康依舊相當脆弱

　　從歷史看，在上世紀90年代下半期全球航空盈利狀況達到歷史高峰，2000年累計盈利接近400億美元；而進入21世紀后，在戰爭，疾病，恐怖主義以及高油價的打壓下，全球航空業迅速虧損，吞噬了過去數十年的利潤積累，其中尤以美國航空業的虧損幅度最大。由于收入增長無法覆蓋航油成本的迅速上漲，美國航空業在過去數年經歷了前所未有的虧損局面，行業資產負債表已經嚴重惡化，航空業被迫進入了全面整合重組階段；而除了美國以外的其他國家，盡管目前資產負債狀況相對健康，但由于綜合財務盈利狀況并未明顯改善，在面對突發性因素面前的風險抵抗能力依舊較為疲弱，若油價再次大幅上升，行業將完全可能陷入虧損困境。

　　1.3全球航空收入的增長很可能已經處于周期性頂部

　　盡管目前很難預期經濟將陷入衰退，但從航空業收入增長來看，未來2年行業收入增速將有可能放緩：盡管運輸量并未大幅提升，航空業收入增長在04-06年度達到近10年高峰水平，年度增速接近或大幅超過了10%，其中主要驅動因素在于綜合運價以及單位收益水平上升，尤其是美國市場。同樣可以看出，過去數年行業大幅虧損的根本原因在于航油成本的超速上升，而行業的內生性發展依舊相當健康。

　　展望07-08年，IATA預計07年美國經濟增速將略微放緩，因此航空運輸量增速將很難有超預期表現，而08年美國經濟的反彈將有望推動航空運輸量再次提升；由于預期到票價水平以及單位公里的收益水平將趨于平穩，甚或下降，以及航空載運率將難以大幅度提升，IATA預測07-08年全球航空的收入增速將難以大幅提升，預期年度增長率在5%左右。

　　IATA對于票價和單位收益水平的趨勢性分析：從06年情況看，由于燃油附加費的收取，大幅提高的航空運輸票價為06年全行業的單位公里收益以及利潤帶來了相當大的貢獻，其中美國市場的單位收益水平反彈相當明顯。IATA認為，名義收益率提高反映了強勁的經濟增長態勢，同樣受益于有效運力控制下的高載運率水平，其中美國國內航線的客運市場在大規模行業整合后運力不斷下降，為美國航空業06年盈利回升作出了重要貢獻；但是，由于長期以來的航空單位公里收益下降趨勢依舊延續，IATA預期全球航空的票價水平以及實際收益水平將可能維持較低水平。

　　我國航空運輸收入增長依舊處于上升周期：我們判斷，在經濟強勢增長趨勢下(一季度GDP增長有望超預期的達到10%水平，而通脹水平總體上依舊處于合理可控區間)，07年國內航線運輸量增長將完全可能超出市場預期，客運有望增長超過15%，而在國際航線上，在經濟增長，國際貿易推動以及商貿旅游活動旺盛的驅動下，國際航線運輸量依舊保持較高增長，值得一提的是，歐美航線的商務旅客以及貨運有望持續保持很高的增長態勢。

　　從運輸票價以及單位公里收益看，考察各航空企業，主要是三大航，運力投放將依舊低于行業需求增長，我們維持對07-08年綜合載運率水平穩定上升的判斷，其中運力控制較好的企業，例如國航，客座率提升將超出行業平均水平，在客座率上升情況下，航空票價水平將維持穩定，或略有改善，但大幅上升難以預期。我們預期全行業的客座率水平將能夠上升2%-3%左右，在客座率提升支持下，行業客公里收益有望平穩，并在夏秋旺季獲得超額收益。

　　總體上看，在較強的運輸量增長驅動下，我國行業收入增長水平將能夠完全擺脫世界航空業的增長周期，而維持較長時期的高增長趨勢。

　　1.4亞洲航線的商務旅客增長趨勢強勁：

　　全球航空商務運輸指數上升相當緩慢

　　在自由化以及支線航空發展情況下，經濟艙客運增速快于商務艙增速：從2000-2006年全球旅客發展指數看，隨著低價航空規模擴張以及消費者價格敏感性提高，經濟旅客指數的上升趨勢遠高于商務旅客指數；同樣，06年按月度統計的經濟艙旅客增長速度也是高于商務艙旅客增速的。分析原因看，在歐洲區內，支線航空市場份額近幾年大幅擴張，旅客消費方式變更是導致全球商務航線景氣度下降的主要原因(注:歐洲區內航空市場是1992年完全對內開放,目前支線航空市場占有率已經提高到30%,接近美國水平,而美國是1978年實現國內市場的”天空開放的”)。

　　區域航線的商務運輸景氣度持續提升，其中亞歐以及亞美航線商務運輸增長迅速盡管從全球范圍看，商務運輸景氣度提升有限，但近年來由于各別區域市場的商務航線運輸增長迅速，相當多的國際網絡型航空公司從中大幅受益，并且趨勢將有望持續下去。在經濟強勁增長以及貿易量大幅擴張情況下，歐亞或歐洲-遠東航線，美亞或美國-遠東航線以及歐美航線的商務旅客增長勢頭相當明顯，從IATA商務運輸指數看，從2000年開始亞歐航線是全球商務運輸景氣度提升最明顯的，其次為歐美(北大西洋)

　　航線，以及美亞(北太平洋)航線。從06年半年度數據看，北大西洋航線，歐洲-遠東航線以及北(中)太平洋航線的商務旅客運輸量所占比例已經提升至13.5%-14.5%區間，較2001年有較明顯恢復。

　　作為傳統的商務運輸發達區，歐洲區內的商務航線發展指數近年來不斷下滑，主要是由于歐洲區內的支線航空正在逐步吞噬商務客運的市場份額；由于其在世界商務航空運輸市場占有非常大比重(31.1%)，歐洲商務市場的萎縮是全球商務航空景氣度下降的根本原因。

　　對航空商務運輸的區域分析：從全球商務市場的占有率看，目前全球航空最主要的五大航線是，歐洲區內航線占31.1%，歐美(北大西洋)航線占16.1%，歐洲-遠東航線占8.3%，遠東區內航線占9.7%，北(中)太平洋航線占6.3%。

　　我們關注的商務航線

　　從06年和07年1月來看，全球商務運輸市場分別增長了4.3%以及4.5%。從分航線增長來看，與我國航空企業相關的國際商務航線旅客增長速度都超出平均水平，06年歐洲-遠東航線增長了11%，遠東區域航線增長6.2%，而北(中)太平洋航線增長了5.4%，超過了4.3%平均增長率。

　　從07年1月份看，由于雙邊經濟以及貿易量的高增長加上商務旅行的活躍，歐洲-遠東航線增長率達到13.4%，而北(中)太平洋航線增長了9.1%，尤其需要指出的是，1月份歐美-遠東航線的商務運輸增長是遠高于其經濟艙運輸增長率的，其中，北美-遠東的北太平洋航線經濟旅行運輸甚至下跌了1.4%，可以看出，歐美與遠東區域間的強勁貿易量增長以及亞洲經濟增長不僅僅是帶動了航空需求增長，而且正在逐步提升亞洲遠東在國際長航線上的高端商務客運需求，也可以說是，航空消費升級正在逐步發生，這也是美國急于與我國談判進一步開放航權以及歐洲航空公司加大歐中航線投入的根本原因所在。

　　1.5全球貨運發展低于預期,亞洲航線貨運有望保持高增長

　　盡管國際經濟形勢以及國際貿易增長勢頭始終良好，從06年下半年開始國際航空貨運增速持續低靡，06年全球航空貨運僅僅增長了4.6%，增速處于近幾年低點；從07年1-2月看，主要航空市場的貨運增速依舊緩慢，僅有拉丁美洲以及中東航線的貨運超出市場預期。

　　航空貨運需求的增長驅動力主要來自全球經濟以及貿易增長，盡管美國經濟07年面臨GDP增速下滑的可能，總體全球經濟依舊增長較快，歐洲和亞洲的經濟增長推動力依舊相當強大.航空貨運增長面臨的并非周期性問題，類似歐洲航空客運發展，國際航空貨運面臨的依舊是結構性問題：由于其他貨運方式的運輸替代效應導致競爭加劇,再加上高油價帶來燃油附加費推高了整體貨郵載運價格，亞洲以及歐洲區內的短途航空貨運生成量不斷下降，同樣現象也出現在中國，從目前我國國內航線普貨亦或是快遞運輸來看，隨著地面交通基礎設施改善，地面交通工具對航空貨運的競爭壓力以及替代效應確實是在逐步上升的。

　　由于洲際間貿易量持續增長,IATA預計國際長航線貨運將依舊保持相當強勁增長勢頭，尤其是亞洲航線：IATA預計在2005-2010年之間全球新增航空貨運量中，亞洲航線的航空貨運將占全球新增航空貨運量比例超過65%，其中亞洲區內航線占30%，亞洲-歐洲以及亞洲-北美航線各占10%，歐洲-亞洲占7%，以及北美-亞洲占4%。

　　我們同樣看到，由于亞洲在全球制造業中的份額不斷上升，亞洲出境航空貨運量是大于亞洲入境貨運量，同樣現象在中國也相當明顯；雙邊貿易不平衡無疑將影響航空企業的出入境載運水平，由于我國大多數航空公司在國際航線網絡以及國際營銷能力相對較差，入境貨郵載運率水平始終很低，低載以及空載現象較為普遍，未來國內貨運企業的發展方向應該是拓展國際貨源，這也是國航和上航等組建國際合資貨運企業的根本所在。

　　1.6全球航空自由化浪潮催生航空重組預期

　　航空自由化以及天空開放愈演愈烈與自由化對立的航空限制可以歸納為兩方面，其一是運營限制(operationalrestriction or production market restriction)，其二是所有權限制(ownershiprestriction or capital market restriction)，前者限制航空企業所能提供的服務范圍，例如中美之間完全依靠雙邊協議對目前中美航線的航空運營準入許可以及運營班次進行談判以及嚴格審批，而后者則對境外企業占有本國航空企業的股權比例進行限制，例如目前我國明確限制三大航的國有控股權必須保持在50%以上。

　　很多研究表明,開放航空市場將帶來巨大的經濟效益.從促進交通發展以及社會經濟效益貢獻看,航空自由化無疑是各國政府將長期堅持的發展方向.根據IATA最新研究,在航空自由化協議簽定以后,簽約國的雙邊航空流量增長平均水平能夠達到12%-35%,有些能達到50%,甚至100%增長;而根據IATA的模擬分析,若將模型中320對國家的航空市場完全自由化,平均航空流量增長將超過60%,能額外帶來241萬就業,以及創造4900億美元GDP.歷史上典型的航空自由化包括:1978年美國國內市場的天空開放,1992年歐洲區內的天空開放,1995年美國-英國的航空開放協議,1996年澳大利亞-新西蘭的航空一體化市場協議,以及阿拉伯與英國,德國的航空協議等.截至目前,全球國際航線的航空流量僅有17%是來自于開放市場,仍有絕大多數航線依舊受限于嚴格的國家間雙邊航空協議,行業完全打破管制仍是任重道遠.從近年來全球航空發展趨勢看，自由化運動已經愈演愈烈，市場開放已經是大勢所趨，最典型的是美歐之間已經正式確定了“天空開放”政策，歐盟27國交通運輸部長于07年3月22日在布魯塞爾一致通過“開放天空”協議。這一協議的核心內容是：

　　歐盟國家任何一家航空公司均能從歐盟境內任何一個城市飛往美國境內任何城市，反之亦然，美國的航空公司也可開辟前往歐盟境內的任意航線。“開放天空”協議原計劃于07年10月開始生效，但應英國要求，生效日期推遲到2008年3月30日。行業的限制性條例在逐步打破,而歐美兩大航空市場的自由化將對全球航空運營形勢帶來長期巨大影響。

　　航空自由化將推動區域內支線航空以及跨區域間航空聯盟的快速發展,并推動行業間的收購以及合并等整合事件發生隨著區域內以及國家間航空市場逐步開放,跨區域的航空聯盟勢力快速膨脹.據有關統計，2000年，星空聯盟占全球航空客運市場份額19.3%，寰宇一家占14.9%，翼之關統計，2000年，星空聯盟占全球航空客運市場份額19.3%，寰宇一家占14.9%，翼之盟占12%，天合聯盟占11.7%。

　　截至2005年,航空聯盟已經占有全球航空業75%運輸量.目前我國”三大航”都基本確立加入航空聯盟的可能,其中07年國航＆南航將可能分別加入星空聯盟以及天合聯盟.在市場開放程度方面,在經歷過數次磋商無果后,中美以及中歐間的雙邊談判有可能將在07年取得進展：2004年7月24日，中美雙方簽署了為期6年的《中美擴展航空服務協議》，這是中國首次大規模地向國外航空公司開放航空市場，被全球業內人士公認為“里程碑式協議”;根據最新報導,中美兩國有望在今年5月達成協議，繼續開放航空業，該協議將涉及兩國增加主要城市間直航航線和班次、建立貨運物流港等內容。航空市場開放將給航空公司帶來更大的競爭壓力,但對國內機場來說則是面臨一次更大的發展機遇.從支線航空市場發展來看,近十年最典型的支線市場來自于歐洲,1992年歐元區實行了”天空開放”政策,支線航空市場逐步擴大,目前歐洲區內支線航空的市場份額已經達到30%,接近美國國內支線市場份額.

　　從近幾年看,亞洲在發展支線航空方面同樣顯示出強勁勢頭,由于亞洲區域國家間航程較短,我們同樣看好亞洲洲際間支線航空的發展趨勢.同樣的,盡管發展困難重重,我國國內的支線領域也有突破性跡象,其中深航與美國梅薩合資發展支線,以及海航成立大新華航空都可以看作是支線航空即將起飛的標志性舉動,目前我國支線航空市場份額在6%-8%左右,發展空間相當廣闊.外有航權開放以及外航競爭加劇,而內有區域型支線航空崛起,我國以”三大航”為代表的航空業面臨著巨大的挑戰.盡管我國航空市場增長正在加速,但是由于油價有可能長期徘徊于高位,航空業依舊面臨難以穩定盈利的局面,”大而不強”特征明顯,財務基礎依舊薄弱.從行業發展趨勢出發,我們認為,從航空產業發展角度來說國家有可能會推動航空產業整合,根本目的是提升行業綜合盈利能力.

　　目前在三大樞紐機場中,上海市場存在東航以及上航的競爭,導致基地航空實力相對薄弱,從側面來看對上海機場長期國際樞紐地位的提升也是不利的,因此若行業進行重組,不排除從上海市場首先開始的可能;但是由于”三大航”在2005年完成業內重組,再次大規模整合的成本勢必較高，而且重組勢必涉及新舊勢力以及中央地方的利益劃分，阻力很大,目前我們對市場上流傳的航空業重組難下定論,是否整合取決于國家高層意志以及對航空產業發展的戰略思路.

　　二投資分析國航-中國商務航空的領跑者

　　業績以及投資分析:預計07年國航客座率將有3%以上水平提升,主要推動力來自國際航線扭虧以及國內航線的票價控制,由于客座率已經相當高,通過對團體旅游票控制后國航整體票價水平有望上漲,總體看,07年航油成本接近或略低于06年,而國際航線若能夠如期扭虧,國航運輸收入的利潤有望超過10億;加入星空聯盟后,從完整運營年度看,國航收益將有望達到8-10億;

人民幣升值1%貢獻接近2.7億匯兌收益,預計07年升值超過3%-5%,匯兌收益將超過10億;國泰預計每年投資收益將在10億左右.從幾個因素綜合判斷,我們預計國航07年凈利潤將接近35億,每股收益接近0.3元,考慮到奧運效應以及稅制改革等因素,08年預期盈利將保持高速增長,維持”推薦-A”投資評級,我們預計一季度業績平淡,短期價位已經基本合理,建議逢低買入.　　兩艙收入大幅增長,07年國際航線力爭扭虧: 06年國航歐美航線總體虧損,其中歐洲航線基本盈利,北美航線虧損較重,整體虧損額在8-9億.目前公司在中歐航線的運力投放力度最大,超過漢莎航空;06年由于加大了歐洲航線運力投放力度,導致客座率略有下降,07年對歐洲航線運力投放將進行調整,通過市場控制,加強與漢莎合作,將能夠優化航線,維持有序競爭;首都機場三號航站樓在07年下半年投放,國航的國內以及國際中轉能力將得到大幅度提升,航班銜接能力將全面優化.隨著中轉量提高,國航在高端商務市場的優勢日漸加強,04年70%旅客為公務商務飛行,而截至06年商務旅客比例已經提高至76%.

　　兩艙收入比例將逐步接近全球一流航空企業:根據公司06年H股披露,公司兩艙收入達到38億,占客運總收入比例接近10%.占國際客運運輸收入比例超過20%.據了解,兩艙改造完成后,國航06年兩艙客座率接近37%-38%,占新改造后國際長航線的航線收入比例在35%左右,客座率以及票價水平都有較明顯提高.對比來看,漢莎航空實施的是完全集中精力發展商務航空的策略,06年商務旅客的絕對數量比例已經超過19%(按常旅客計算,國航06年常旅客400多萬,其中銀卡以上會員8萬多,絕對數量的高端商務旅客比例依舊不能算高),兩艙收入與所占航線收入比例已經超過了50%,從03-06年期間,兩艙收入比例提高了10%,很明顯受益于跨洋洲際航線的商務飛行景氣度,商務旅客收入已經成為國際一流航空企業的主要收入來源,而經濟艙收入則主要承擔成本攤消作用.07年國航仍將有剩余3架A330改造完成并投入運營,隨著航班銜接加強,服務水平提升,加上歐美航線商務客運的持續升溫,預計國航兩艙收入將繼續提高.在客座率以及票價提高預期下,商務客源將貢獻更大利潤,我們預計國航07年國際航線有望全面扭虧.

　　07-08年客座率以及票價水平提升幅度將超過行業水平:目前國航客座率水平已經很高,07年1-2月累計客座率達到73%,同比增長了3%,運營狀況領先其他航空企業,由于運力投放謹慎,甚至有點投入不足,產生了部分旅客溢出現象;在客座率較高情況下,公司將加大艙位控制,主要是對旅客團體票的份額進行控制,帶來的將是整體票價水平提升.客座率提升，加上票價水平上漲,這是我們預測國航07年的主業運營業績能夠有明顯增長的關鍵.

　　加入星空聯盟將帶來長期性收益:航空聯盟戰略已經成為全球航空運營的主要方式,聯盟間競爭將超越了地區以及國界的限制成為全球航空業競爭的主要方式.目前星空聯盟是全球最大的航空聯盟,擁有包括漢莎航空,美國聯航,加拿大航空以及新加坡航空在內的全球頂尖航空企業,從比較來看,由于星空聯盟在歐洲(漢莎航),北美(美聯航在美國中部和西部實力強勁，并且存在合并美國大陸航空的可能)以及亞洲(新加坡航空)占有強大的市場控制力,星空聯盟是幾大航空聯盟中網絡布局最為均衡的,對國航在歐美航線的發展能夠產生很好的互補效應.1997年星空聯盟僅有5名成員,到2005年成員發展已經達到16家航空公司,預計仍有國航,上航以及印度航空陸續加入星空聯盟.

　　星空聯盟的戰略價值以及潛在收益分析:

　　注重服務,提升消費價值:通過在聯盟基地機場提供自助登記以簡化通觀程序,推進全球網絡電子客票的銷售以及IT服務升級(漢莎航空在航空IT水平相當突出,06年業務收入2.7億歐元)等措施提升消費服務水平..加大產品力度創新以及推行聯盟內部標準化舉措:在服務方面逐步推進聯盟航空公司的標準化,通過共用銷售服務等平臺加大航空產品以及服務的創新.

　　提升經濟效益:利用聯盟的航線控制力提高市場定價能力以及票價控制水平,通過代碼共享以及艙位成本分攤等舉措提升經濟效應.漢莎航空內部測算,通過聯盟合作,能夠至少降低成本6000萬歐元(不含GDS費用),具體參看后圖;而國航介紹,在正式入盟后公司需要支出的一次性費用大約在3000萬美元,并且按照年度攤消,而后續每年將有少量的維護費用,在收益方面,通過營銷以及網絡共享,加入聯盟有望帶來的直接性收入很可能達到8-9億,總體看,加入星空聯盟對國航未來提升歐美航線的

競爭力將有積極影響.

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