國泰君安 林浩祥

　　投資要點：

　　07年3月，有色金屬價格重新上揚。銅價在經(jīng)歷了07年2月的低點之后重拾升勢，目前重臨8000美元關(guān)口；小金屬鎳、鉛、錫挾庫存緊張的狀況，價格呈現(xiàn)單邊上漲走勢。只有鋁、鋅金屬漲勢略顯疲憊；另外貴金屬黃金突破700美元關(guān)口未果后，近期價格進入調(diào)整階段。

　　銅價重新走高的原因在于消費旺季和中國需求的增加，我們判斷在二季度中金屬銅的消費仍將積極，由此銅價得以支撐。..鋁價漲勢略顯疲態(tài)，但考慮到未來原料氧化鋁價格預(yù)期中幅度將要快于電解鋁，這將為電解鋁行業(yè)的中長期良態(tài)發(fā)展提供了前提。

　　其它小金屬方面，我們認為鋅價還將保持一定的活躍。金屬錫、鎳價格走勢為我們中期看好；黃金價格的中期上漲趨勢已經(jīng)確立。

　　我們沿襲前期觀點，即在金屬品種選擇供需關(guān)系最趨于緊張的金屬，為我們的中長期看好的投資品種。

　　A股市場中有色金屬行業(yè)整體市盈率已經(jīng)悄然來到12～15x的區(qū)域，估值倍數(shù)已從05年中期的歷史低點中走出；然而橫比A股市場的整體來到30x市盈率，有色金屬板塊升幅并不突出。在金屬價格繼續(xù)活躍浪潮推動下，具有資源、技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)公司在市場中的估值倍數(shù)有可能進一步被打開，具有切實業(yè)績支撐的行業(yè)公司將享受資金的追捧。

　　行業(yè)公司方面，我們認為當前銅業(yè)公司已經(jīng)淪為市場中的估值的

蛋糕；電解鋁行業(yè)近期推薦關(guān)注與中鋁上市有關(guān)聯(lián)的公司，以及產(chǎn)業(yè)鏈條一體化的公司；同時二季度中我們看好錫價的表現(xiàn)。

　　二季度中我們推薦關(guān)注具有資產(chǎn)注入和股東變動進程事件的公司，同時繼續(xù)看好即將進行增發(fā)和股權(quán)激勵事項公司的成長。

　　1. 3/4月有色金屬價格簡評

　　2007年3月，有色金屬價格重新活躍。銅價在經(jīng)歷了2007年2月的低點之后重拾升勢，目前重臨8000美元關(guān)口；小金屬鎳、鉛、錫挾庫存緊張的狀況，價格呈現(xiàn)單邊上漲走勢。只有鋁、鋅金屬漲勢略顯疲憊；另外貴金屬黃金突破700美元關(guān)口未果后，近期價格進入調(diào)整階段。

　　1.1.銅價上演卷土重來

　　在經(jīng)歷了2月的低谷后，銅價上演強勢反彈，最新價格再次來到8000美元關(guān)口。

　　從具有代表性的LME銅金屬庫存看，在銅價經(jīng)歷了最低點以來，庫存數(shù)字呈逐步下降趨勢，目前重新回落至20萬噸以下。

　　由此，對于本期銅價的上漲，我們認為，一方面季節(jié)進入到4、5月份的消費旺季，空調(diào)行業(yè)用銅高峰逐漸到來，傳導(dǎo)對于上游產(chǎn)品需求的增長；另一方面，在2006年11月銅價進入下跌軌道以后，中國用銅企業(yè)開始逐漸補充庫存的“填庫”行為；而在銅價突破5500美元的心理關(guān)口后，刺激下游消費重新恢復(fù)，由此引發(fā)進口激增。

　　我們認為支持此次銅價重新走高的原因在于消費旺季和中國需求的增加，同時判斷在二季度中金屬銅的消費仍將積極，由此銅價得以支撐。而在二者需求的減退時，銅價的走勢將面臨一定的壓力。

　　1.2.原鋁供需：東風(fēng)壓倒西風(fēng)

　　時間進入到2007年，由于氧化鋁的價格的持續(xù)下跌(1月份FOB價格跌至205美元/噸)，而同期鋁價的持續(xù)高企(價格基本保持在2600美元/噸以上)，二者的價差刺激電解鋁行業(yè)的擴產(chǎn)和閑置產(chǎn)能的復(fù)工，其中中國、北美和俄羅斯地區(qū)的產(chǎn)量均有積極的提升。

　　從國際鋁業(yè)協(xié)會(IAI)和中國統(tǒng)計局公布的數(shù)字看，自2006年10月開始，電解鋁的產(chǎn)量出現(xiàn)了顯著的增長。由此金屬鋁的供給開始增加，一季度金屬鋁庫存數(shù)字也呈現(xiàn)出了顯著的增加。

　　1.2.1.氧化鋁

　　從上游的氧化鋁價格來看，隨著FOB價格的不斷升水，中鋁于3月21日再次上調(diào)氧化鋁現(xiàn)貨的價格至3900元/噸，較1月份的2500元/噸上漲了1400元。

　　從全球氧化鋁的產(chǎn)量看，自2006年二季度以來全球氧化鋁的產(chǎn)量也在不斷的攀升。

　　從氧化鋁的平均生產(chǎn)成本1500～1800元/噸考慮，氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)的擴產(chǎn)意愿依然積極。我們認為國內(nèi)氧化鋁企業(yè)二、三季度仍有產(chǎn)能陸續(xù)釋放，由此2007年國內(nèi)將有2000～2200噸氧化鋁產(chǎn)出，由此對氧化鋁價格形成較大的壓力。

　　1.2.2.電解鋁

　　2007年1～2月中國原鋁產(chǎn)量達到189萬噸，同比增長了40%，顯示出在鋁價、氧化鋁價差的前提下，企業(yè)開工率、產(chǎn)能擴張動力強勁。照此產(chǎn)量增長趨勢分析，預(yù)計國內(nèi)原鋁在2007年將過剩200噸左右。

　　在原鋁供給存在潛在過剩的情勢下，由于電解鋁產(chǎn)品出口退稅的取消，企業(yè)紛紛選擇了鋁錠加工轉(zhuǎn)變?yōu)殇X材的出口，由此出現(xiàn)國內(nèi)鋁錠出口大幅減少，相應(yīng)鋁材出口的大幅增長。

　　值得關(guān)注的是，3月份中歐盟再次討論了關(guān)于進口未加工非合金鋁進口關(guān)稅的議案，4月初通過了關(guān)稅從6%削減至3%，三年后重新評定關(guān)稅提案。目前歐盟區(qū)原鋁供需缺口約290萬噸。

　　簡單的看，在中國、歐洲各自區(qū)域供需不平衡的共同作用下，LME鋁庫存仍在一季度出現(xiàn)了顯著的提升，釋出“東風(fēng)壓倒了西風(fēng)”的跡象。對于4月份，我們認為由于消費的良好支撐，鋁價還將停留在2700美元/噸上方；但由于庫存的增加，2季度的消費旺季結(jié)束之后，我們擔心鋁價走勢將承受一定的調(diào)整壓力。

　　綜上所述，我們認為中期氧化鋁、原鋁價格均面臨調(diào)整，而原鋁價格的調(diào)整幅度又跟隨金屬價格有一定的聯(lián)動性，預(yù)計鋁價的調(diào)整應(yīng)不及氧化鋁價格的波動劇烈。

　　1.3.其它金屬：錫、鎳、鉛引領(lǐng)潮流

　　1.3.1.鋅：后勁尚存

　　LME金屬鋅價格在3月末、4月初出現(xiàn)小幅反彈，庫存數(shù)字仍沒有改善。需要回顧的是3月份中國上海期交所推出金屬鋅的期貨交易，從中長期看這將分流一部分LME、COMEX的交易倉單，因此LME的庫存數(shù)字也將隱性的降低。

　　而國內(nèi)鋅期貨推出之后，交易也開始活躍，國內(nèi)鋅價連續(xù)出現(xiàn)拉升。

　　從供需面因素分析，目前處于低位的鋅庫存未能給鋅價足夠的上升動力，不可忽視的原因就是中國在2006年11月開始由鋅的凈進口國轉(zhuǎn)為了凈出口國。但對于國家對于資源型金屬的政策性調(diào)控看，預(yù)期中出臺的取消零號鋅的退稅政策，勢必短期助長鋅冶煉企業(yè)短期出口的增加。因此我們認為國內(nèi)鋅出口的增長難以成為中長期趨勢，全球市場中鋅金屬的供給關(guān)系較其它基本金屬仍顯緊張，鋅價由此并不缺乏上升動力。

　　1.3.2.錫：或許成為中期堅挺的品種

　　金屬錫在2006年四季度終于趕上了商品金屬牛市的末班車，成為2006年末至2007年初漲幅最大的金屬品種。

　　從供需面看，由于錫的生產(chǎn)大國印尼整頓小冶煉廠，直接造成全球供給減少12萬噸；而其它的供給大國如中國和馬來西亞的實質(zhì)性擴產(chǎn)規(guī)模有限。而對于下游消費市場而言，半導(dǎo)體周期的景氣周期對于占據(jù)錫消費市場1/2份額的焊錫的需求也將保持持續(xù)旺盛。預(yù)計2007年金屬錫的供需缺口還將擴大，由此支撐錫價中期走勢穩(wěn)健向上。

　　三季度是全球電子產(chǎn)品的銷售旺季。考察2000年以來LME期錫期的歷史價格走勢，二季度基本是期錫價格活躍上揚的階段，這很可能由于下游焊錫的需求增加而推升錫價。因此我們對于二季度錫價仍保持樂觀的看法。

　　1.3.3.鎳、鉛還將高位振蕩

　　3月里表現(xiàn)強勁的還包括鎳價和鉛價。在庫存數(shù)字始終依然沒有改善的支撐下，LME期貨交易中鎳價盤中一度突破50000美元天關(guān)。中國1～2月精煉鎳的進口同比增長70.3%，凈進口17155噸。下游不銹鋼的擴產(chǎn)對于鎳價的走勢始終是剛性的支撐。我們認為在整個2季度，鎳價都將在高位盤整。

　　1.3.4.黃金價格中期趨勢已經(jīng)確立

　　3月份金價出現(xiàn)了一波下跌，但價格基本還保持在650美元上方。以美元下跌的已經(jīng)筑成黃金中期上漲的確立趨勢，而攜同亞洲黃金飾品的需求增、歐元區(qū)售金減少因素共同形成金價的三重支撐。同期值得關(guān)注的是，中國外匯儲備由2005年底的8189億美元增長至目前的12020億美元，外匯儲備的增加是否會投向黃金市場而推高金價值得關(guān)注。

　　2.行業(yè)公司評述

　　當金屬重新走出一波升勢之后，我們會去揣測接下來的浪潮是悄悄消退，還是醞釀著下一波更狂的浪潮？回顧我們在年度投資策略以及上期行業(yè)月報中的觀點，在金屬品種選擇供需關(guān)系最趨于緊張的金屬，為我們的中長期看好的投資品種。

　　另一個方面，我們可以發(fā)現(xiàn)，A股市場中有色金屬行業(yè)公司的股票價格對應(yīng)2007年業(yè)績，整體市盈率已經(jīng)悄然來到12～15x的區(qū)域，估值倍數(shù)已從2005年中期的歷史低點中走出；然而橫比A股市場的整體來到30x市盈率，有色金屬板塊升幅并不突出。因此我們預(yù)計，在金屬價格繼續(xù)活躍浪潮推動下，具有資源、技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)公司在市場中的估值倍數(shù)有可能進一步被打開，具有切實業(yè)績支撐的行業(yè)公司將享受資金的追捧。

　　2.1.銅行業(yè)公司：估值的洼地，并非高風(fēng)險品種

　　從金屬價格升勢看，近期活躍的銅價無疑是受了季節(jié)性需求的蔭庇，另外中國的需求的快速回補，引發(fā)庫存的顯著下降，由此在3～6月期間銅價再塑升浪。

　　然而此間因素也讓我們擔憂，在未來供需關(guān)系逐漸回暖的預(yù)期里，高于7000美元的銅價是否能有具有長期的支撐。給予我們信心的因素主要來自于資金面的支持：在美元貶值的推動下，金屬價格獲得了投資資金的青睞；全球流動性的泛濫也讓更多的資金在商品期貨中尋找投資和投機的品種。因此，以供需面的因素分析，銅價在三季度面臨壓力；而從資金面考慮，或者從商品金屬牛市的背景考慮，銅價或許長期維持高位。

　　回到對有色金屬銅行業(yè)公司的分析判斷，我們認為不考慮供給方面的影響，銅的需求將隨著經(jīng)濟的發(fā)展而切實的增加。而國內(nèi)的銅行業(yè)公司中均以“銅礦＋冶煉”模式運營，則在銅價高企的時期里，占有銅礦資源將構(gòu)成公司的利潤絕大部分；中長期看，冶煉費用的回升帶來的利潤也將構(gòu)成公司的盈利來源。因此，期銅價格也許風(fēng)險波動較大，但公司的業(yè)績將得到一定的保證。

　　結(jié)合目前銅價走勢，以及銅業(yè)公司2007～2008年業(yè)績判斷，我們認為銅行業(yè)股票價格對應(yīng)2007年業(yè)績市盈率約為12～15倍左右，較歷史銅行業(yè)公司的歷史市盈率8～10倍有所上揚，但與A股市場整體市盈率從15倍漲至30倍幅度已經(jīng)顯得較為謙遜。同時結(jié)合銅價的中期走勢，我們認為，即便認定此輪商品牛市更多因素來自與貨幣流動性泛濫導(dǎo)致(即忽視供需關(guān)系緊張因素)，未來的銅價也回不到4000美元下方的美好時代了。由此我們認為，銅業(yè)公司的股票已經(jīng)逐漸成為A股市場估值的“洼地”，并非單純的高風(fēng)險性品種。建議積極參與江西銅業(yè)(600362)的增發(fā)。

　　2.2.鋁行業(yè)公司：近期考慮中鋁上市；優(yōu)先考慮產(chǎn)業(yè)鏈條一體化公司

　　乍看鋁價也許從基本面來看已經(jīng)略顯疲態(tài)，原料氧化鋁和鋁價的價差對電解鋁擴產(chǎn)的影響已經(jīng)確實的反映在庫存以及進出口的數(shù)據(jù)上。然而需要注意的是，未來氧化鋁的價格也面臨回調(diào)的壓力，同時我們預(yù)計氧化鋁的價格回調(diào)幅度將要快于電解鋁。這就為電解鋁行業(yè)的中長期良態(tài)發(fā)展提供了前提。

　　因此我們對于電解鋁行業(yè)發(fā)展的理解，并不應(yīng)該局限于鋁價的波動，更要關(guān)注氧化鋁和鋁價價差趨勢變化。

　　二季度里，預(yù)期中的鋁業(yè)巨擘中國鋁業(yè)(HK2600)行將上市，具體時間預(yù)計在4月末或五月初。為避免大量的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，中國鋁業(yè)對于旗下公司的整合勢在必行。以2007年業(yè)績估算，目前電解鋁行業(yè)公司股票價格市盈率約為12～15倍附近，對于中鋁旗下的公司整合預(yù)期另給予一定的溢價。不考慮20%的收購溢價前提下，我們將焦作萬方12個月目標價格提升至20.7元(考慮收購溢價24.8元)，繼續(xù)給與增持建議。

　　另外，我們認為對于氧化鋁和鋁價的波動風(fēng)險，我們積極推薦具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化的行業(yè)公司如南山鋁業(yè)(600219)和云鋁股份(000807)。我們以為，即便未來擔心鋁價還存在劇烈振蕩的風(fēng)險，但投資能夠自給氧化鋁并進行電解鋁生產(chǎn)至鋁加工的經(jīng)營企業(yè)，則意味著投資回報鎖定了從鋁礬土至鋁材的利潤總和對于南山鋁業(yè)，我們認為中期的看點在于冷軋和箔軋的項目的相繼投產(chǎn)，由此推動公司盈利結(jié)構(gòu)的變化；未來易拉罐用鋁材料的加工生產(chǎn)，將公司推向一個具有技術(shù)壁壘的競爭領(lǐng)域。而對抗風(fēng)險波動因素，相應(yīng)的估值倍數(shù)對于單純的電解鋁行業(yè)也應(yīng)當享受一定的溢價。我們將南山鋁業(yè)短期目標價格提升至18.6元，12個月目標價格調(diào)升至22.14元，對應(yīng)于2008年18倍市盈率，繼續(xù)給與增持建議，并建議投資者中長期持有。

　　云鋁股份是的中長期看點占據(jù)鋁土礦資源，建設(shè)完備的產(chǎn)業(yè)鏈條。公司目前正在著手對于文山鋁土礦進行開發(fā)(預(yù)計在“十一五”末形成年產(chǎn)80萬噸氧化鋁的產(chǎn)能)，同時投資8萬噸高強度鋁合金項目。項目的啟動將公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的經(jīng)營模式和盤托出。

　　另外公司近期看點在于出于對融資的需求和長遠發(fā)展考慮，公司存在引進國外鋁業(yè)巨頭為戰(zhàn)略投資者的潛在可能，另一方面公司將會是云南省較早推出股權(quán)激勵的上市公司。

　　2.3.其它金屬品種行業(yè)公司

　　對于鋅金屬行業(yè)的公司，近期可關(guān)注兌現(xiàn)股改承諾、進行資產(chǎn)注入的中色股份(000751)；另外對比馳宏鋅鍺較高的估值倍數(shù)，可關(guān)注宏達股份(600331)和中金嶺南(000060)。

　　小金屬方面，我們推薦關(guān)注錫業(yè)股份(000960)公司的中長期發(fā)展。我們認為公司在2007年利潤收入仍將主要依托錫精礦產(chǎn)品，但隨著錫化工產(chǎn)能的逐步擴大，2007～2009年該項業(yè)務(wù)的收入比重將不斷提升。一方面由于公司形成了較為完善的產(chǎn)業(yè)鏈，另一方面公司業(yè)務(wù)積極向下游深加工方向拓展，享受的估值倍數(shù)也逐步向20～25倍區(qū)域逼近。

　　2.4.技術(shù)壁壘、深加工型公司

　　4月份新疆眾和(600888)公司公布了一季度財報，每股收益0.145元與前期預(yù)期差距較大。與研究員盈利預(yù)測差別較大的是公司在營業(yè)成本提升較快(公司季報解釋說明是氧化鋁價格上揚)，另外費用提升很快(公司季報解釋說明是運輸成本、提取科研獎勵基金以及壞賬計提)。

　　對于具有技術(shù)壁壘、深加工型的企業(yè)，能較大幅度上擺脫對金屬商品價格的波動風(fēng)險。我們預(yù)計在眾和公司在順利完成增發(fā)、實施股權(quán)激勵方案后，公司的業(yè)績增長會更迅速的釋放出，維持對公司的“增持”評級。同樣的理由，我們推薦關(guān)注未來寶鈦股份(600456)和廈門鎢業(yè)的股權(quán)激勵推出時間。

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