西南證券 陳毅聰

　　摘要：

　　從2006年年報來看，主要電力股的利潤增幅普遍不如整個電力行業的利潤增幅。不考慮新的資產注入或整體上市，由于實際裝機容量的增加，國投電力2007年的業績增幅預計會較高，華電國際、大唐發電、長江電力2008年的業績增幅預計也會比較高。

　　目前主要電力股估值已經全面偏高了，不僅表現在A/H股價差太大(A股價格高40%-156%)，而且表現在當前股價對應的2008年動態PE太高(18.46-25.63倍)。倘若二級市場股價一年漲10%，至明年時，2008年動態PE會上漲至20.31 -28.19倍。長遠地看，我們覺得電力股的08年PE值會回落到14-18倍的區間，給予大唐發電、華電國際、國電電力賣出評級，給予長江電力、華能國際、國投電力“謹慎持有”評級。但就整個電力行業而言，我們維持“跟隨大市”的評級，原因是A股市場整體估值水平也明顯偏高、電力行業景氣度仍然較高。

　　報告等級：★★★★

　　一、重點電力上市公司2006年經營概況從2006年年報來看，主要電力股的利潤增幅普遍不如整個電力行業的利潤增幅，見表1。2006年，我國電力行業完成銷售收入20808億元，同比增長20%，實現利潤1446億元，增長43%；其中，國有及國有控股企業完成銷售收入18752億元，增長20%，實現利潤1211億元，增長43%。原因應與05年全行業的利潤基數較低、電網企業利潤增速很快有關(主要電網企業尚未上市)。

　　我們比較關注的大型火電股有國投電力、華電國際、國電電力、大唐發電、華能國際等。它們的業績還是比較穩定的，基本上都在市場的預期之中，沒有大的意外。這五家公司增收較為明顯。

　　國投、大唐增長較快的原因是前者增發再融資收購機組，后者A股IPO、新投產機組多。但是，五家公司的凈利潤增幅多數都明顯不如收入增幅。主要原因有利息支出增加、管理費用增加等，但毛利率大致保持穩定，變動較小(盡管機組利用小時數下滑、煤價仍在高位，但上網電價上調了)。

　　07年上半年，盡管燃煤成本上升、機組利用小時數下滑，但由于新投產機組出力(上半年，全國發電量預計同比增長14%左右)、06年下半年二次煤電聯動翹尾影響(估算07年上半年火電上網電價同比增長4-6%左右)，電力股上半年的整體業績有望同比增長。中國經濟統計數據分析及決策支持系統的數據，2007年1-2月份，我國火電行業銷售收入同比增長23.66%(全國火電發電量同比增長18.2%)，利潤總額同比增長40.62%，形勢還是不錯，利潤增速略低于2006年(44.15%)。

　　不考慮新的資產注入或整體上市，由于實際裝機容量的增加，國投電力2007年的業績增幅預計會較高，華電國際、大唐發電、長江電力2008年的業績增幅預計也會比較高。長期地看，隨著在建機組投產、發電機組單機容量提升、電源結構改善，目前凈資產收益率(ROE)較低的華電國際、國電電力，未來有望迎頭趕上華能國際、大唐發電的凈資產收益率水平。即，幾家公司的ROE在07年、08年將往10-14%靠，隨后可能再回落到8-13%的水平。

　　二、電力行業重點公司2006年經營概況

　　2006年，國家電網公司銷售收入同比增長19.84%，利潤總額同比增長80.33%，凈資產收益率為3.83%，增長1.72個百分點；南方電網同比增17.46%，利潤總額同比增加132.55%，凈資產收益率8.24%，同比增加5.17個百分點。2006年，全國上網電價平均上調11.74元/千千瓦時，銷售電價平均提高24.94元/千千瓦時，兩者差即為電網環節提價。06年電網利潤大增，與此關系很大。

　　2006年，五大發電集團經營狀況也有所好轉：

　　1、銷售收入。最高的是華能集團，同增長14.8%，增幅在五大發電集團中最低。銷售收入最低的是中國電力投資集團，為483.23億元，但同比增幅最高，為27.40%；2、利潤總額：最高的是華能集團，為95.51億元，而其同比增幅也是最低的，為18%。利潤總額最低的還是中電投，為38.99億元，同比增幅卻是最高的，為92.35%。

　　3、凈資產收益率：華能集團當年最高，為6.6%，但同比增加卻是最低的，為0.46個百分點；當年凈資產收益率最低的是華電集團，為3.3%。

　　由上述數據，我們得出三個簡單的推論：1、國網銷售電價可能還有上調空間，南網則不然；2、發電企業規模變大之后，利潤率趨平，這與發改委逐漸統一同區域、同類電廠上網電價有關，也與一些發電集團在建項目多(前期開支大)且目前逐漸進入投產期(收獲期)有關；3、目前這個階段，五大發電集團的資產質量均遠不如上市公司，凈資產收益率太低。

　　三、有關整體上市的猜想

　　目前，大唐集團已否認近期有整體上市計劃；國電電力剛決定通過公開增發收購集團部分發電資產，近期內恐怕不會再有進一步的大規模收購；國投電力2006年有過公開增發收購集團資產，目前負債率又已高達70.21%，短期內預計也不會有大的動作；華能國際過去幾年一直在有計劃、小批量地收購集團成熟資產，目前上市公司規模已經很大，利潤總額占集團利潤總額的比重高達81%；中電國際尚未在內地A股上市。

　　長江電力一直在逐步收購三峽總公司的發電資產。到2008年底，三峽左岸、右岸26臺機組將全面投產，而目前放在上市公司中的機組只有6臺，未來收購的空間很大。但由于2007年年內，長江電力有認股權證存續期滿時的行權(相當于一次股權融資)，估計會收購2臺以上機組，但不太可能馬上開始另一次大規模的再融資(配股、增發)行動。換言之，長江電力縱有整體上市，我們估計可能也得等到2008年了。按照有關規定，向不特定對象公開募集股份(公募增發)時，除金融類企業外，上市公司最近一期末不得存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。目前，長江電力正在加緊出售手中的建行股票。

　　由于剩余機組眾多(約18臺)，配股、定向增發恐怕無法滿足上市公司的資金需求(900億左右的作價，按負債率60%計算，需要資本金540億元)。

　　華電集團稱，爭取“十一五”期間整體上市，目前才是“十一五”第二年。換言之，目前也無法肯定華電集團近期就會借華電國際的殼，進行整體上市。華電集團目前大約擁有5000萬千瓦裝機容量，總資產大約1900億元，2006年的利潤總額才只有30.5億元(稅后凈利潤估計約為20億元出頭)，資產利潤率約為1.6%；而華電國際06年底總資產只有540億元，利潤總額達到17.87億元，凈利潤達到11.22億元，資產利潤率約為3.3%。受限于集團整體資產質量較差，我們猜測，華電集團可能先會考慮向上市公司注入部分資產。

　　四、估值判斷

　　做為公用事業股，產品價格受到國家管制，當電力股(尤其是火電股)規模擴大之后，它就很難持續獲得較高的凈資產收益率(不易高于8-15%，ROE逐漸向全行業看齊)，國投電力就是很好的一個例子。電力股的凈資產收益率受制于其公用事業屬性，內生增長空間小，外生增長(整體上市、收購、新建等)要耗費大量資本金(主要表現為再融資下股本的擴張)，成長性有限。這就意味著，若無很大的負債率提升空間(加大財務杠桿利用的力度)，或者沒有連續不斷的高溢價再融資行為及低作價的資產注入行為，它們很難獲得高成長性，高于8-15%的年凈利潤增長幅度將很難持續；并進一步意味著，正常情況下，電力股很難獲得高PE的估值。

　　市場普遍看好電力股2008年的業績，并在近期炒作相關股票的股價，主要基于兩點：1、電力股中的國有企業比較多，控股股東有較多的資金需求、在建項目普遍較多，比較有可能發生資產注入、整體上市，2、受益于煤價穩定或下滑、年度凈增裝機容量的減少(06年約為1億千瓦，07年扣除關停的小機組后可能降至0.8億千瓦左右)、機組利用小時數企穩，新機組在06-08年陸續投產并全年發電，會導致電力股業績穩步上升。但我們不認為電力股可以跑贏大盤，主要原因是目前電力股的PE值也明顯偏高了。長遠地看，我們覺得電力股的08年PE值會回落到14-18倍的區間。

　　但就整個電力行業而言，我們維持“跟隨大市”的評級，原因是A股市場整體估值水平也明顯偏高、電力行業景氣度仍然較高。

　　五、主要電力股短評

　　由上表可知，主要電力股估值已經全面偏高了，不僅表現在A/H股價差太大，而且表現在當前股價對應的2008年動態PE太高(18.46-25.63倍)。倘若二級市場股價一年漲10%，至明年時，2008年動態PE會上漲至20.31 -28.19倍。

　　1、華能國際(600011)：06年全年每股收益0.46元，合乎預期。公司06年底時的權益裝機容量為2797.7萬千瓦，比05年底增長近26%；只是這些新增裝機主要是在下半年投產，06年內出力有限。這也意味著公司07年發電量增速會提高。我們提高對2007年每股收益的預測值由0.48元至0.516元。首次預測2008年每股收益0.596元。4月17日收盤價11.00元。投資評級為“謹慎持有”。

　　2、國投電力(600886)：06年每股收益0.505元，略好于我們的預期(0.495元)。2007年，公司增發收購的機組及新投產機組將會全年出力，公司計劃發電量同比增加38%；另外，07年公司也將不再進行股權投資差額攤銷(近6000萬元/年)。故，上調2007年每股收益預測值由0.57元至0.68元。預測2008年每股收益0.73元。4月17日收盤價為13.94元。投資評級為“謹慎持有”。

　　3、華電國際(600027)：06年每股收益0.186元，略低于預期。已考慮到新會計準則影響，維持2007年每股收益0.23元的預期；考慮到兩稅合并、機組利用小時數走向穩定、新投產機組全年發電、煤價平穩等因素的影響，首次預測公司2008年每股收益為0.30元。香港4月17日的股價只在3港元左右，A股卻高達7.59元(當日漲停)。評級為“賣出”。

　　4、國電電力(600795)：06年全年每股收益0.411元，合乎預期。公司董事會通過擬公開增發A股不超過4億股，擬收購的主要資產約有3項。另外，公司還將向集團收購其它3項資產。原預測公司(未增發下)每股收益為0.46元。現上調2007年增發后的全面攤薄每股收益至0.52元(按總股本29.47億股計算)；原來預測2008年每股收益為0.50元(未增發下)，現在上調至0.58元。

　　市場已對公司增發收購有提前反應，股價已透支，當增發落定之后，公司近期不會再有大的資本運作，短線建議減持。4月17日收盤價為13.93元。評級為“賣出”。

　　5、大唐發電(601991)：06年每股收益為0.478元，好于我們的預期(0.45元)。06年年底，公司管理裝機容量達到1943萬千瓦，增加了562萬千瓦。公司目前的投資項目較多，參與水電、風電、核電、鐵路建設及運輸、煤礦等。其中，最有看頭的是彭水、李仙江、甘孜水電等項目，07年、08年分別投產110.5萬千瓦、153萬千瓦；其次是塔山、蔚州煤礦。盡管剛發了A股，06年底，公司負債率已高達70.85%，資金壓力較大。我們上調原來預期公司07年每股收益0.51元至目前的0.55元，首次預測08年每股收益為0.70元。香港4月17日的股價只在9.2港元左右，A股卻高達17.73元。投資評級為“賣出”。

　　6、長江電力(600900)：公司06年每股收益為0.442元，扣除非經常性損益后的每股收益為0.372元，低于預期。考慮到認購權證行權后股本將擴大至94.15億股后，調整預測07年EPS為0.404元(保守假設收購2臺機組，未考慮出售建行股票的一次性收益)；首次預計2008年每股收益(新股本下攤薄)為0.498元-0.529元(前者為08年沒有收購新機組，后者假設08年年中收購2臺機組)。扣除非經常性損益后，2008-2010年攤薄每股收益的復合增長率有望提升至15-20%/年。

　　4月17日收盤價為13.56元。投資評級為“謹慎持有”。