國泰君安 孫利萍

　　投資要點：

　　國際運輸市場：干散貨市場運價指數繼續上漲，4月13日BDI為5553點，較一個月前上漲了9.55%；國際油輪市場運價經過了1、2月份的大幅度下跌，3-4月份的WS指數略有回升。以VLCC船中東-日本航線為例，1、2、3月WS分別為63、63和86點。

　　沿海運輸市場：4月份電廠進入檢修期，電煤運輸市場相對平穩，運價下跌導致沿海散貨運價略有下跌；集裝箱市場由于運力過剩，運價仍處在低迷狀態。

　　月度燃料油價格略有上漲：由于中東局勢不穩，

國際油價上漲。3-4月份WTI均價較1、2月份均價上漲8.4%，截至到4月13日，2007年新加坡燃料油380價格均價為每噸304.9美元，同比下降6.7%。未來油價走勢需要關注中東局勢。

　　

中國經濟健康持續的增長對中國港口行業的增長提供支持：一季度中國港口完成貨物吞吐量、外貿貨物吞吐量和集裝箱吞吐量分別為，同比增長分別為12.2億噸、4.2億噸和2450萬TEU，同比分別增長17.7%、17.8%和25.4%。

　　海外市場航運股市場表現：BLOOMBERG的干散貨航運公司股價指數自2006年6月以來上漲120%；油輪公司股價指數自2006年6月以來上漲27%。

　　行業投資策略：航運行業細分市場景氣度不同，因此維持航運行業整體“中性”評級；港口行業增速保持快速增長，但公司層面一般是部分資產上市，不能享受行業增長帶來的公司增長，給予行業“中性”評級，關注有資產注入預期的公司。維持中遠航運、中海發展、天津港“增持”評級，維持深赤灣“謹慎增持”評級。我們重點推薦中海發展，認為公司經過重新估值，合理價格為22元。

　　1.航運市場：4月國際干散貨市場繼續向好，油輪運價略有回升

　　1.1.干散貨市場：國際國內干散貨運價上漲

　　3-4月國際干散貨運輸市場呈現持續上漲態勢，4月13日BDI指數上漲到5553點，較1個月前上漲9.55%，2007年累計BDI平均為4462點，同比上漲94.53%。澳大利亞東部港口目前擁堵嚴重，預計有超過150艘船等待靠泊，這導致了海岬型船運價的大幅度上升。有經紀公司認為市場向下反轉可能性較小，運價還有可能超過近三年的高點。

　　從07年全年干散貨市場供需分析，07年干散貨市場運力投放將從06年7%下降到5%。(CLARKSON干散貨2月份報告)IMF預計06、07年全球經濟增速分別為5.1%和4.9%，07年增速略有放緩。在全球經濟略有放緩背景下，預計干散貨市場需求增速略有放緩，07年干散貨市場供需形勢整體將好于06年，預計07年BDI指數均值將超過06年。

　　1.2.國際油輪運輸市場：4月運價略有回升

　　3-4月國際油輪運輸市場運價有所回升。以VLCC為例，1、2月波斯灣到遠東航線WS指數分別為69和71點，3月份上升為94點；波斯灣到日本航線WS指數從1、2月份的63點上升到86點。3-4月份行業運價整體有所回升。盡管市場運價有所回升，但是運價整體仍處在波動中，并沒有產生明確的向上信號。

　　根據CLARKSON研究，07年油輪運輸市場的需求從06年的2%下降到1%，而運力投放的速度從06年的5%提高到6%，07年油輪運輸市場供需形勢相對嚴峻，因此預計07年國際油輪運價均價將同比下降。2007年WS基礎運價上調17.6%，如果WS指數同比下降幅度在15%以內，2007年運價將基本與2006年持平。

　　1.3.中國沿海運輸市場

　　2007年集裝箱運輸市場仍面臨運力過剩問題，中國出口集裝箱運價仍處在低迷狀態。進入到4月份，火電公司進入傳統的檢修期，煤炭需求減少，煤炭運輸價格下降帶動沿海散貨綜合運價水平略有下降。

　　1.4. 4月份

原油價格略有上漲，累計2007年油價仍表現為同比下降

　　3、4月份伊朗形勢比較緊張導致全球油價上漲。3、4月份WTI平均價格為每桶61.46美元，較1、2月份56.7美元的平均價格上漲8.4%。2007年WTI累計平均價格為58.8美元，同比下降8%。新加坡燃料油價格累計平均價格為每噸304.9美元，同比下降6.7%。

　　未來油價走勢：一方面受行業需求供給影響，另一方面受到中東局勢影響。眾多分析師預測，如果中東局勢相對穩定，預計油價長期有下降趨勢；如果中東局勢不穩定，仍可能繼續上漲。

　　2.港口行業：一季度吞吐量保持快速增長

　　中國經濟和進出口快速增長驅動中國港口2007年快速增長。一季度中國港口完成貨物吞吐量12.2億噸，同比增長17.7%；外貿貨物吞吐量為4.2億噸，同比增長17.8%；集裝箱吞吐量為2450萬TEU，同比增長25.4%。

　　中國經濟和進出口增速是中國港口發展的主要驅動因素，中國商務部對07年中國進出口增速判斷為15%左右，我們預計這個增速可能略有保守。1-3月份中國進出口增速為23.3%，略低于06年同期增速，在中國保持15%以上進出口增速的背景下，我們判斷中國港口貨物吞吐量增速超過10%，集裝箱吞吐量增速在15-20%之間。

　　3.行業公司評級：

　　航運行業：干散貨市場供需形勢良好，運價呈現上升趨勢，看好2007、2008年的干散貨運輸市場；2007年全球油輪運輸市場運力投放速度加快，預計2007年全球油輪運輸市場將處在相對低迷狀態，2007年1-4月份油輪運價處在低位。油輪運輸市場可能隨著單殼油輪的逐漸拆解而景氣度回升。

　　沿海運輸市場上，受中國經濟持續增長驅動，能源、工業基礎原料等貨物需求增長仍相對旺盛，沿海散貨運輸市場呈現運價上漲的良好發展態勢。而集裝箱運輸市場受到運力投放速度過快影響，運價仍將處在低迷狀態。

　　由于航運行業各細分市場呈現不同的景氣周期，因此我們給予整個航運行業“中性”評級，繼續建議投資者增持景氣細分市場中的受益公司。我們維持對中遠航運和中海發展的“增持”評級。

　　本月我們重點推薦中海發展，公司主要經營沿海煤炭、內貿油品和國際油輪運輸業務，其中沿海煤炭和內貿油品價格已經鎖定，這部分業務周期性較弱。占公司收入25%左右的油輪運輸業務運價波動性較大。由于市場擔心油輪運輸市場運價的波動，因此公司估值水平較低，對于07年業績公司目前估值水平14倍左右。我們通過分業務估值，認為公司價值被低估，公司合理價格為22元，對應07年業績18倍左右PE。維持公司“增持”評級。

　　港口行業：關注有資產注入預期的公司。隨著中國進出口增速的逐漸放緩，港口集裝箱吞吐量從30%以上增速放緩到20%左右。我們認為盡管港口增速有所放緩，但增速仍具有吸引力。對于港口公司，行業仍維持良好態勢，關鍵是中國港口上市公司中大部分不是整體資產上市，因此并不能完全分享中國港口行業快速增長。在投資標的的選擇上，整體上市同時估值具有優勢的公司和預期整體上市公司是我們首選。天津港公司地處環渤海灣地區，受益于濱海新區的發展。預期集團將逐漸把資產(北港池一期、與神華合資的煤碼頭、油品碼頭資產等)注入到股份公司，保證股份公司的持續增長，我們繼續維持公司“增持”評級。

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