招商證券 王旭東

　　公用事業(yè)行業(yè)一般項(xiàng)目投資收益率較為穩(wěn)定，其增長主要是靠外延式擴(kuò)張，本策略報(bào)告主要以此為主題進(jìn)行研究分析。

　　●本文分析框架：公用事業(yè)制造的是公共產(chǎn)品，價(jià)格往往通過“成本+合理收益”來制定，對公共事業(yè)類公司毛利提高效果有限，但價(jià)格提高對行業(yè)增長有積極的影響：

　　1、在“平均成本+合理收益”的定價(jià)機(jī)制下，品牌企業(yè)有成本節(jié)約的超額收益。

　　2、價(jià)格的提高使得許多原先不具備投資價(jià)值的項(xiàng)目收益率提升，具備投資價(jià)值，擴(kuò)大了可收購項(xiàng)目機(jī)會。

　　3、隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們對公共品的需求升級，促進(jìn)整體市場快速增長。

　　4、因此說“價(jià)格的提升”和“對公共品需求的提高”為公共事業(yè)類企業(yè)提供了良好的擴(kuò)張環(huán)境。

　　●大股東的支持可使公用事業(yè)上市公司取得“靠自身經(jīng)營積累之外的”快速增長。本文就水務(wù)、燃?xì)�、城市交通三類上市公司可能受惠大股東支持的情況作出了分析。需說明的是文中分析取材于“實(shí)質(zhì)性公開信息”和調(diào)研取得的“非實(shí)質(zhì)性信息”，可能與最終的實(shí)際結(jié)果有一定差異，需提醒投資人注意。

　　●污水處理行業(yè)價(jià)格及市場總量將在“十一五”期間同步增長，是公用事業(yè)中很值得關(guān)注的行業(yè)。

　　●投資建議：

　　我們認(rèn)為南海發(fā)展、合加資源、首創(chuàng)股份、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、力合股份等是污水處理業(yè)務(wù)增長潛力較大的公司，而且污水處理業(yè)務(wù)的增長是上述公司業(yè)績增長的主要動力所在。

　　維持對南海發(fā)展、合加資源、首創(chuàng)股份的推薦評級。創(chuàng)業(yè)環(huán)保和力合股份研究不夠深入暫不評級。

　　公用事業(yè)區(qū)別于一般制造業(yè)的盈利模式，制造業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格受供求關(guān)系影響且波動頻繁，因此價(jià)格和產(chǎn)能擴(kuò)張都是十分重要的驅(qū)動因素。而公用事業(yè)制造的是公共產(chǎn)品，價(jià)格和銷售由政府主導(dǎo)，比如污水處理等環(huán)保產(chǎn)品并非由個(gè)人或單位主動化錢購買，需要政府引導(dǎo)或強(qiáng)制推動，公共品的價(jià)格往往通過“成本+合理收益”來制定，這意味著已經(jīng)盈利很好的公用事業(yè)項(xiàng)目之“公共品價(jià)格”很難再上調(diào)(調(diào)整的是虧損或微利的公用事業(yè)項(xiàng)目)，這就是圖1中筆者認(rèn)為價(jià)格提升對公共事業(yè)類公司毛利提高效果有限的原因。

　　但價(jià)格提高對行業(yè)增長有積極的影響：

　　1、在“平均成本+合理收益”的定價(jià)機(jī)制下，品牌企業(yè)有成本節(jié)約的超額收益。

　　2更重要的是，價(jià)格的提高使得許多原先不具備投資價(jià)值的(水務(wù)、交通等)公共品生產(chǎn)項(xiàng)目收益率提升，具備投資價(jià)值，擴(kuò)大了可收購項(xiàng)目機(jī)會。

　　3、隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們對更潔凈的水、環(huán)保產(chǎn)品、交通產(chǎn)品和潔凈

　　因此說，價(jià)格的提升和對公共品需求的提高為公共事業(yè)類企業(yè)提供了很好的擴(kuò)張環(huán)境，這是圖1中重視外延式擴(kuò)張的邏輯思路。

　　二、大股東支持---資產(chǎn)注入或項(xiàng)目扶持

　　大股東的支持可使公用事業(yè)上市公司取得“靠自身經(jīng)營積累之外”的快速增長。表1-3是對公用事業(yè)類上市公司可能受惠大股東支持的情況分析。

　　需說明的是，上述三表取材于“實(shí)質(zhì)性公開信息”和調(diào)研取得的“非實(shí)質(zhì)性信息”，可能與最終的實(shí)際結(jié)果有一定差異，需提醒投資人注意。

　　三、污水處理行業(yè)---“十一五”期間價(jià)量同增

　　污水處理行業(yè)價(jià)格及市場總量將在十一五期間同步增長，是公用事業(yè)中很值得注意的行業(yè)。本行業(yè)策略報(bào)告專門就污水處理子行業(yè)作出分析。

　　(一)、污水處理率中國目前污水處理率是45.6%，“十一五”期間城市處理率必須達(dá)到超過60%，而重點(diǎn)城市(省會城市、風(fēng)景旅游城市、環(huán)保重點(diǎn)城市)的污水處理率要超過70%，處理率的上升，加上城市化進(jìn)程中新城鎮(zhèn)不斷產(chǎn)生的增量，預(yù)計(jì)“十一五”期間城鎮(zhèn)處理能力將翻一翻。大致有3000億元人民幣的商機(jī)。

　　(二)、處理價(jià)格

　　隨著居民收入的提高，居民企業(yè)支付能力增強(qiáng)，我國水費(fèi)支出占總水價(jià)比例3%不到，有上調(diào)空間。國家《關(guān)于推進(jìn)城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》也規(guī)定：對暫不能達(dá)到保本微利水平的地區(qū)，要制定最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對污水處理費(fèi)達(dá)不到0.8元/立方米(目前二級生化廠處理成本在0.55-0.80元/立方米)的地市，其污水處理設(shè)施項(xiàng)目國家不予資金支持。

　　(三)、國內(nèi)城市污水處理業(yè)發(fā)展空間巨大

　　國內(nèi)污水處理行業(yè)大多采用特許經(jīng)營權(quán)政策下的BOT(Build-Operate-Transfer)、TOT模式。該特許經(jīng)營權(quán)下的運(yùn)作模式使得污水處理行業(yè)迅速發(fā)展。2005年底，全國污水處理廠達(dá)到708座，城市排水管道總長22萬公里。據(jù)中經(jīng)網(wǎng)對全國96家規(guī)模污水處理企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，03年、04年、05年污水處理收入增幅分別為144%、52%、58%，06年增長大致在40%。

　　1、北京上海等一線城市拉動效應(yīng)巨大

　　北京：配合奧運(yùn)，北京新建了或正在興建12座污水處理廠和3個(gè)垃圾處理廠，要實(shí)現(xiàn)污水處理率90%、污水回用率50%、垃圾分類收集50%(資源化率30%)的目標(biāo)。

　　上海：配合世博會，上海已經(jīng)或正在興建一批污水處理、垃圾處理(焚燒)等環(huán)保項(xiàng)目，以建成國家園林城市，污水處理率不低于80%。

　　2、中小城鎮(zhèn)新建和改擴(kuò)建污水處理項(xiàng)目空間巨大

　　中小城鎮(zhèn)：2004年底，全國城市640多個(gè)，建制鎮(zhèn)約1.6萬，過半的污水沒有得到處理。而到2010年，有專家預(yù)計(jì)城市將達(dá)到1200個(gè)，建制鎮(zhèn)近3萬元多個(gè)，其自來水普及率達(dá)65%，相應(yīng)的污水處理設(shè)施建設(shè)必須跟上，增長空間巨大。

　　(四)、相關(guān)污水處理上市公司污水項(xiàng)目分析

　　南海發(fā)展(600323)

　　污水處理業(yè)務(wù)為公司的中期增長點(diǎn)。未來有九江、丹照、松崗等鎮(zhèn)區(qū)污水處理業(yè)務(wù)的增長.在污水業(yè)務(wù)等增長帶動下，預(yù)計(jì)06-08年復(fù)合增長率不低25%.

　　2、合加資源(000826)

　　污水處理產(chǎn)能從06年的5萬噸/日增至40.5萬噸/日，為合加資源的07、08年利潤增長點(diǎn)。06-08年復(fù)合增長率不低于25%。值得注意的是：宜昌市自來水(20萬噸)、污水(20萬噸)項(xiàng)目是老項(xiàng)目，目前尚在集團(tuán)手中，而污水處理業(yè)務(wù)是股份公司的主要業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，是否有轉(zhuǎn)讓給股份公司的可能？

　　3、首創(chuàng)股份(600008)

　　從2001年起，首創(chuàng)股份就選擇公用事業(yè)中有市場化運(yùn)作潛力的水務(wù)行業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展方向。運(yùn)作至今公司已經(jīng)擁有394.5萬噸/日的制水能力和374萬噸的污水處理能力，成為為國內(nèi)水業(yè)公司的龍頭公司。

　　4、創(chuàng)業(yè)環(huán)保(600874)

　　公司為國內(nèi)最早從事污水處理的龍頭行業(yè)，公司污水處理量持續(xù)增長。

　　5、力合股份(000532)

　　控股子公司珠海力合環(huán)保是污水運(yùn)作平臺，旗下原污水廠由3萬擴(kuò)至5萬立方米/日，另外興建5萬立方米/日的污水處理廠，總產(chǎn)能將由3萬立方米/日擴(kuò)至10萬立方米/日。污水業(yè)務(wù)可為公司07-08年帶來0.08-0.14元的業(yè)績增厚。