中原證券 鄧淑斌

　　投資要點：

　　國內(nèi)資本市場直接融資的發(fā)展、“以凈資本為核心”的動態(tài)監(jiān)管政策的實施以及外資投行進入國內(nèi)市場帶來競爭壓力，使得國內(nèi)券商的上市迫在眉睫。但是由于證券市場連續(xù)幾年的低迷和IPO的門檻限制，使得多數(shù)券商難以在短時間內(nèi)通過IPO上市做強做大。與IPO相比較，借殼上市的優(yōu)勢在于耗時短，只要重組方案得到雙方認可，券商就可以在短時間內(nèi)實現(xiàn)上市。因此，借殼上市尤其是以未股改公司為殼資源成為當前券商的無奈之舉�！�

　　已有的券商借殼上市案例無論采用何種方式，基本都遵循了先造“凈殼”、再由殼公司吸收合并證券公司、最終實現(xiàn)證券公司整體上市的路徑。其中，殼資源多是未股改公司，并且都是本地上市公司。在實施借殼上市的整個過程中券商大股東以及券商本地政府起著重要作用。

　　監(jiān)管層對券商借殼上市在政策上比較認可，但在操作上較為謹慎，傾向于“已經(jīng)制定切實可行的第三方存管方案的創(chuàng)新類和規(guī)范類券商”，尤其是由地方政府主導(dǎo)的券商借殼上市更可能獲得批準。但是，所選殼公司的股價不能出現(xiàn)異常波動，否則，證券公司將涉嫌內(nèi)幕交易。

　　由于券商不得從事實業(yè)投資，因此只能尋找“凈殼”，而在目前行業(yè)剛轉(zhuǎn)暖之初，券商實力有限，要想找到理想的殼資源也不是一件容易的事情。再加之市場對于參股券商概念股的熱捧，使得券商借殼將面臨因股價大幅上漲而帶來的借殼成本提高和被監(jiān)管層視為涉嫌內(nèi)幕交易的兩難境地。因此，對券商而言，借殼上市之路也不是一帆風順的。較之而言，如果券商在行業(yè)轉(zhuǎn)暖之處就以增資擴股的方式來備戰(zhàn)IPO，也是一種不錯的選擇�！�

　　1、借殼上市的背景及動因

　　1.1券商上市融資迫在眉睫

　　1.1.1直接融資的發(fā)展對券商的資本規(guī)模提出了更高要求

　　資本市場各項基礎(chǔ)制度設(shè)施的完善以及股權(quán)分置改革的完成，必將迎來我國經(jīng)濟的證券化時代，直接融資也將隨之得到迅速發(fā)展，類似中國工商銀行等航母級的大型企業(yè)集團也將紛至A股市場和企業(yè)債券市場。大型企業(yè)集團的上市，在為券商提供業(yè)務(wù)機遇的同時，也對券商的資本實力提出了更高的要求，這就要求券商迅速改變目前資本規(guī)模偏小的現(xiàn)狀。

　　1.1.2以“凈資本為核心”的動態(tài)監(jiān)管凸現(xiàn)了券商資本規(guī)模的重要性2006年7月23日，證監(jiān)會公布了《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關(guān)于證券公司凈資本計算標準的通知》，此舉意味著以凈資本為核心的動態(tài)監(jiān)管將在證券業(yè)中推開。而經(jīng)過兩次修改的《關(guān)于從事相關(guān)創(chuàng)新活動證券公司評審暫行辦法》也明確了凈資本規(guī)模是券商獲得創(chuàng)新類資格一道繞不過的“坎”。從上述政策意圖中，可以看出，凈資本已經(jīng)成為券商各項業(yè)務(wù)開展和規(guī)模擴張的必然條件，也是決定券商在未來市場中地位的關(guān)鍵因素。

　　1.1.3應(yīng)對國外同行的競爭需要券商壯大資本實力

　　2006年12月11日以后，中國金融業(yè)將全面履行加入WTO協(xié)議中的對外開放承諾，國內(nèi)券商將直面國際金融機構(gòu)的殘酷競爭，由于在資金、管理、服務(wù)、人才等諸多方面與外資金融機構(gòu)的巨大差距，國內(nèi)券商將面臨前所未有的競爭壓力，這就迫使券商不得不首先從壯大資本實力開始，來提升各方面的競爭力�！�

　　國外成熟市場的經(jīng)驗表明，上市融資是券商實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營和做大做強的有效途經(jīng)和必經(jīng)之路，因此，國內(nèi)券商要想在短時間內(nèi)壯大資本實力從而為提升自身競爭力奠定基礎(chǔ)，必需抓緊時間實現(xiàn)上市，而不能僅滿足于增資擴股的層面。除此之外，上市還是實現(xiàn)股權(quán)激勵的最好途徑，可以解決長期以來困擾券商的長效激勵問題。

　　1.2以借殼實現(xiàn)上市是當前券商的次優(yōu)選擇

　　1.2.1券商上市的時機趨于成熟

　　2006年以來，隨著國內(nèi)資本市場制度性問題的解決，多層次資本市場體系正在逐步建立，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新穩(wěn)步推進，未來融資融券、股指期貨等新業(yè)務(wù)一旦實施，將為優(yōu)質(zhì)券商提供新的利潤增長點；證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善以及證券行業(yè)的全面復(fù)蘇，將吸引越來越多的社會資本投入到證券行業(yè)中去，這些都為券商上市提供了良好的外部環(huán)境。從政策面來看，監(jiān)管層近年來已在不同場合多次強調(diào)要進一步拓寬券商融資渠道，包括支持券商通過IPO融資，證監(jiān)會機構(gòu)部有關(guān)負責人也曾明確表示：“證監(jiān)會繼續(xù)鼓勵一批優(yōu)秀券商著手IPO、借殼上市的工作”。

　　1.2.2 2007-2008年是上市的最佳時機

　　2006年4月以來，A股市場出現(xiàn)了由熊轉(zhuǎn)牛的明顯跡象，從政策面、基本面、資金面、技術(shù)面綜合分析，這一走勢還將有望延續(xù)幾年。市場行情的好轉(zhuǎn)將有利于券商的整體業(yè)績水平繼續(xù)維持較好水平，如果券商在2007年—2008年上市，則將獲得較高的發(fā)行定價，從而籌集到更多的資金。

　　另外，據(jù)不完全統(tǒng)計，到2006年底，有東方證券、招商證券、西部證券等13家券商連續(xù)三年盈利，光大證券等7家全家券商連續(xù)兩年盈利，2007年多數(shù)券商有望繼續(xù)保盈利狀態(tài)，這樣，按照IPO持續(xù)三年的盈利要求，2008年尤其是2009年將出現(xiàn)券商爭相上市的局面。由于發(fā)行制度的審核制將在較長時間內(nèi)存在，因此，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發(fā)展�！�

　　1.2.3 IPO的高門檻使得券商不得不以“借殼”繞道上市

　　到2005年底，我國證券業(yè)已經(jīng)連續(xù)四年全行業(yè)虧損，多數(shù)券商的持續(xù)贏利水平到2007年還難以達到IPO“持續(xù)三年盈利”的要求，而且即使達到這一要求，還要經(jīng)歷多道程序等到證監(jiān)會的審核通過。因此，即使一切順利，多數(shù)符合條件的券商想要通過IPO實現(xiàn)上市，至少也要等到2009年，這其中就存在很大的不確定性。在此背景下，耗時較短的借殼上市無疑成為了多數(shù)券商的次優(yōu)選擇。

　　2、借殼上市的具體案例分析

　　根據(jù)上市公司的公告，截至2007年1月底，已有十一家券商確定了借殼上市意向并選中了“殼”公司(見表1)，其中，廣發(fā)證券、國金證券、海通證券、長江證券、東北證券、首創(chuàng)證券等六家券商的具體借殼方案已經(jīng)由所涉及的“殼”公司披露，但目前只有國金證券借殼S成建投上市的方案獲得了證監(jiān)會的批準，而其余幾家券商的借殼上市方案還需要股東大會通過或是等待證監(jiān)會的審核批復(fù)。

　　2.1案例之一：廣發(fā)證券借殼S延邊路

　　方案簡介

　　第一步：S延邊路以全部資產(chǎn)和負債定向回購并注銷第一大股東所持公司的非流通股S延邊路以全部資產(chǎn)及負債定向回購并注銷吉林敖東持有的50,302,654股非流通股，以及吉林敖東擬受讓的深圳國投持有的本公司34,675,179股非流通股，合計回購84,977,833股非流通股，占公司總股本的46.15%�！�

　　第二步：S延邊路以新增股份換股吸收合并廣發(fā)證券以新增股份的方式吸收合并廣發(fā)證券，換股比例為1：0.83，即每0.83股廣發(fā)證券股份換1股延邊公路股份，吸收合并的基準日為2006年6月30日。同時，廣發(fā)證券向吉林敖東支付4000萬元補償款。

　　第三步：S延邊路其他非流通股股東按10：7.1的比例縮股其他非流通股股東按每10股縮為7.1股的比例單向縮股。縮股完成后，其他非流通股股東持有的股份將減少為422.32萬股，該等股份即可獲得上市流通權(quán)，在公司股權(quán)分置改革完成一年后可上市流通。

　　本次股改及以新增股份換股吸收合并完成后，S延邊將更名為“廣發(fā)證券股份有限公司”，注冊地遷往現(xiàn)廣發(fā)證券注冊地。

　　方案點評　

　　通過S延邊路以全部資產(chǎn)負債定向回購并注銷第一大股東所持股份、新增股份吸收合并廣發(fā)證券、非流通股股東縮股獲得上市流通權(quán)等三個步驟，S延邊路完成股改同時更名為“廣發(fā)證券”，也即實現(xiàn)了廣發(fā)證券的上市，屆時，廣發(fā)證券的總股本將達25.07億股，接近中信證券30億股的總股本規(guī)模。

　　該方案的各方權(quán)益劃分：(1)S延邊路第一大股東：獲得S延邊路的全部資產(chǎn)負債和人員，獲得4000萬元現(xiàn)金補償。對價為出讓46.15%的控股權(quán)，退出S延邊路。(2)S延邊路原來的其他非流通股股東：以股權(quán)縮股比例為0.71的方式合計獲得存續(xù)公司0.17%的股權(quán)以及上市流通權(quán)，對價為每股凈資產(chǎn)和每股收益攤薄。(3)S延邊路的流通股股東：合計獲得存續(xù)公司3.72%的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計50.61%。(4)廣發(fā)證券原股東：以股權(quán)擴張比例為1.2的換股方式獲得存續(xù)公司96.11%的股權(quán)；對價為支付4000萬元補償金。

　　2.2案例之二：國金證券借殼S成建投

　　方案簡介

　　第一步：國金證券第一大股東以股權(quán)置換資產(chǎn)的方式控股S成建投S成建投以全部資產(chǎn)和負債與九芝堂集團、湖南涌金和舒卡股份持有的國金證券合計51.76%的股權(quán)進行置換，按照交易價格，51.76%的國金證券股權(quán)存在溢價，這部分置換差價由成都建投向交易對方發(fā)行不超過7500萬股新股作為支付對價，每股發(fā)行價格為6.44元。其中，國金證券第一大股東--九芝堂集團，代表資產(chǎn)置入方單方面以其持有國金證券股權(quán)置換出成都建投全部資產(chǎn)及負債�！�

　　第二步：國金證券第一大股東以資產(chǎn)和現(xiàn)金的方式收購S成建投第一大股東的股份九芝堂集團以所得的置出資產(chǎn)及1000萬元的現(xiàn)金支付給成都市國資委，作為收購其所持成都建投47.17%的國有股權(quán)的對價，成都市國資委指定錦城投資接收置出資產(chǎn)。資產(chǎn)置換工作完成后，成都建投持有國金證券51.76%股權(quán)。

　　第三步：股改完成后一段時期內(nèi)，S成建投吸收合并國金證券九芝堂集團承諾，在本次股權(quán)分置改革成功完成后，自政策法規(guī)允許成都建投申請發(fā)行新股(或可轉(zhuǎn)換公司債券)之日起十八個月內(nèi)，由九芝堂集團負責協(xié)調(diào)成都建投或國金證券其他股東，通過整體收購或吸收合并方式實現(xiàn)國金證券整體上市。

　　方案點評

　　國金證券擬通過上市公司股權(quán)分置改革與重大資產(chǎn)重組相結(jié)合的方式實現(xiàn)其逐步借殼上市的目的。該方案分為三步，前兩步主要是以國金證券第一大股東——九芝堂集團為主，通過資產(chǎn)置換的方式剝離出S成建投的非金融類資產(chǎn)，從而造出“凈殼”，為第三步吸收合并國金證券奠定基礎(chǔ)。本次股改完成以后，九芝堂集團實現(xiàn)了借殼上市的目的，成為S成建投的控股股東；S成建投成為國金證券的直接股東，持有國金證券51.76%股權(quán)，而國金證券的上市還需要日后在時機成熟時由成都建投通過吸收合并或整體收購的方式來實現(xiàn)�！�

　　該方案的各方權(quán)益劃分：(1)S成建投的第一大股東——成都市國資委：獲得S成建投的全部資產(chǎn)負債，獲得1000萬元現(xiàn)金補償；對價為向九芝堂集團出讓所持S成建投47.17%的控股權(quán)，退出S成建投。(2)國金證券的相關(guān)股東：控股股東九芝堂集團、湖南涌金、舒卡股份合計持有S成建投74.31%的股權(quán)(定向增發(fā)后)；對價為向S成建投出讓合計所持國金證券51.76%的股權(quán)，支付1000萬元補償金。(3)S成建投的其他非流通股股東和流通股股東相當于獲得每10股送3.8-4.6股的收益，以及享有S成建投業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后帶來的盈利提升；對價為每股凈資產(chǎn)和每股收益攤薄。

　　2.3案例之三：海通證券借殼都市股份

　　方案簡介

　　第一步：都市股份向第一大股東——光明食品(集團)有限公司出售資產(chǎn)，騰出凈殼。

　　都市股份向光明食品(集團)有限公司轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)、負債和人員，轉(zhuǎn)讓價款為75600萬元。

　　第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通證券

　　都市股份以新增股份換股吸收合并海通證券，海通證券的換股價格為每股人民幣2.01元；公司的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準確定為每股人民幣5.8元，由此確定海通證券與公司的換股比例為1：0.347，即每1股海通證券股份換0.347股本公司股份。海通證券在本次合并前的總股本約為87.34億股，換為都市股份30.31億股，合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股。

　　同時賦予都市股份除光明集團之外的所有股東現(xiàn)金選擇權(quán)，具有現(xiàn)金選擇權(quán)的股東可以全部或部分行使現(xiàn)金選擇權(quán)，行使選擇權(quán)的股份將按照每股人民幣5.80元換取現(xiàn)金，相應(yīng)的股份過戶給第三方光明集團下屬全資子公司上海市農(nóng)工商投資公司。

　　本次合并生效后，都市股份相應(yīng)修改章程、變更住所、變更經(jīng)營范圍及更名為“海通證券股份有限公司”�！�

　　第三步：定向增發(fā)做大凈資產(chǎn)在吸收合并海通證券完成后，存續(xù)公司向經(jīng)中國證監(jiān)會核準的特定投資者非公開發(fā)行不超過10億股的新股，發(fā)行價格不低于本公司與海通證券合并時的換股價每股人民幣5.8元。

　　方案點評

　　對都市股份進行重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券，是上海國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整的需要，這意味著海通證券的借殼上市很大程度上是在地方政府的推動下而實現(xiàn)的。該方案分三步：都市股份騰出凈殼，海通證券縮股并入，定向增發(fā)做大凈資產(chǎn)。此次吸收合并完成以后，海通證券實現(xiàn)上市，總股本為33.89億股，高于中信證券近30億股的總股本。

　　方案的三方權(quán)益劃分：(1)都市股份原控股股東——光明集團：獲得存續(xù)公司7.12%股權(quán)(定向增發(fā)后相應(yīng)會攤薄)，獲得都市股份全部資產(chǎn)負債和人員；對價為支付7.56億現(xiàn)金，相對都市股份帳面凈資產(chǎn)溢價7%。(2)都市股份原流通股東：獲得存續(xù)公司3.45%股權(quán)(定向增發(fā)后相應(yīng)攤薄)，對價為每股凈資產(chǎn)和每股收益大幅攤薄。(2)海通證券原66家股東：獲得存續(xù)公司89.43%股權(quán)(定向增發(fā)后相應(yīng)攤薄)，對價為股權(quán)縮股比例0.347�！�

　　2.4案例之四：長江證券借殼S石煉化

　　方案簡介

　　第一步：S石煉化向第一大股東——中國石化出售全部資產(chǎn)，同時回購并注銷中國石化所持公司的非流通股。

　　中國石化以承擔石煉化全部負債的形式，購買石煉化全部資產(chǎn)；同時，石煉化以1元人民幣現(xiàn)金回購并注銷中國石化持有的石煉化920,444,333股非流通股，占公司總股本的79.73%，回購基準日為2006年9月30日。

　　第二步：S石煉化以新增股份吸收合并長江證券。

　　石煉化以新增股份吸收合并長江證券，新增股份價格為7.15元(石煉化流通股2006年12月6日停牌前20個交易日的均價)，長江證券整體作價103.0172億元。據(jù)此，石煉化向長江證券全體股東支付14.408億股，占合并后公司股本的86.03%，由長江證券股東按照其各自的股權(quán)比例分享。吸收合并后公司總股本增加到16.748億股。

　　第三步：長江證券的原股東向石煉化流通股股東執(zhí)行對價安排�！�

　　定向回購中國石化持有的非流通股股份后，中國石化不再是公司的股東，不承擔本次股權(quán)分置改革中向流通股股東的送股對價及后續(xù)安排。而由公司被吸收方(長江證券)的全體股東按其持股比例將共計2,808萬股送給流通股股東，流通股股東每10股獲送1.2股。

　　股改及吸收合并完成后，石煉化將修改章程、變更經(jīng)營范圍、遷址武漢及更名為“長江證券股份有限公司”。

　　方案點評

　　通過將石煉化的股權(quán)分置改革與資產(chǎn)重組相結(jié)合，長江證券實現(xiàn)了其借殼上市的目的。該方案分為三步：石煉化出售全部資產(chǎn)負債，騰出凈殼；新增股份吸收合并長江證券；長江證券向石煉化流通股股東支付對價。

　　該方案各方的權(quán)益劃分：(1)石煉化控股股東——中國石化：獲得石煉化的全部資產(chǎn)和人員；對價是轉(zhuǎn)讓所持石煉化79.73%的股份，并承擔石煉化的全部債務(wù)；(2)石煉化流通股股東：獲得每10股獲送1.2股的對價支付，共獲得存續(xù)上市公司(更名為“長江證券”)15.63%的股權(quán)；其在原上市公司中的股權(quán)比例為20.27%。(3)長江證券各股東：累計獲得存續(xù)上市公司(即長江證券)86.03%的股權(quán)；對價是向石煉化原流通股股東支付2,808萬股作為股改對價。

　　2.5案例之五：首創(chuàng)證券借殼S前鋒

　　方案簡介

　　第一步：首創(chuàng)證券第一大股東首創(chuàng)集團以股權(quán)和現(xiàn)金作價置換S前鋒全部資產(chǎn)及負債首創(chuàng)集團以其所擁有的首創(chuàng)證券11.6337%的股權(quán)(相應(yīng)的作價為2.35億元)及現(xiàn)金6117.79萬元置換前鋒股份的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)和人員�！�

　　第二步：首創(chuàng)集團以S前鋒全部資產(chǎn)及負債收購S前鋒第一大股東所持股份首創(chuàng)集團以所得的公司全部置出資產(chǎn)、負債業(yè)務(wù)和人員為對價收購S前鋒第一大股東——四川新泰克數(shù)字設(shè)備有限責任公司所持公司的8127萬股股份。

　　第三步：S前鋒新增股份吸收合并首創(chuàng)證券資產(chǎn)置換后S前鋒以新增股份的方式向首創(chuàng)證券股東置換取得剩余88.3663%的首創(chuàng)證券股權(quán)(相應(yīng)的作價為17.85億元)，價格為5.79元/股，S前鋒向首創(chuàng)證券股東支付30829.016萬股，由首創(chuàng)證券股東按照資產(chǎn)置換后其各自的股權(quán)比例分享。

　　第四步：S前鋒非流通股按1:0.6進行縮股S前鋒非流通股股東按1:0.6的比例實施縮股�？s股前公司非流通股股東合計持股12198.60萬股，縮股后公司非流通股股東合計持股7319.16萬股。

　　第五步：以資本公積金轉(zhuǎn)增股本S前鋒以資本公積金向吸收合并及縮股完成后的公司全體股東每10股轉(zhuǎn)增6.8股，合計轉(zhuǎn)增股份31081.56萬股。

　　本次股改及吸收合并完成后，前鋒股份將申請更名為“首創(chuàng)證券股份有限公司”。

　　方案點評

　　通過資產(chǎn)置換、吸收合并、縮股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本等幾個步驟，前鋒股份完成了股改，首創(chuàng)證券也實現(xiàn)了上市，總股本增至76789.73萬股，第一大股東為首創(chuàng)集團(持股比例為37.07)，而首創(chuàng)集團及首創(chuàng)證券其他原股東通過吸收合并司股份將變更為有限售條件的流通股。首創(chuàng)證券的這一借殼上市方案與國金證券的借殼上市方案類同，都是先由第一大股東獲得未股改殼公司的控股權(quán)后，再通過殼公司新增股份來吸收合并證券公司，從而實現(xiàn)券商的上市。二者所不同的是首創(chuàng)證券一步實現(xiàn)上市。

　　該方案各方的權(quán)益劃分：(1)S前鋒的第一大股東——四川新泰克：獲得前鋒股份的所有非金融類資產(chǎn)、負債及人員；對價為出讓所持原前鋒股份的41.13%的股權(quán)。(2)S前鋒的其他非流通股股東合計獲得存續(xù)公司5.34%的股權(quán)，其在原前鋒股份的持股比例合計為20.60%；S前鋒的流通股東合計獲得存續(xù)公司16.54%的股權(quán)，其在原前鋒股份的持股比例合計為38.26%。(3)首創(chuàng)證券控股股東——首創(chuàng)集團：獲得存續(xù)公司10.67%的股權(quán)，其在原首創(chuàng)證券的持股比例為11.63%，同時還支付6117.79萬元現(xiàn)金；首創(chuàng)證券的其他股東合計獲得存續(xù)公司67.45%的股權(quán)，其在原首創(chuàng)證券的持股比例合計為88.37%。　

　　2.6案例之六：東北證券借殼S錦六陸

　　方案簡介

　　第一步:錦六陸以全面資產(chǎn)和負債定向回購并注銷大股東所持公司的非流通股S錦六陸以截至2006年9月30日經(jīng)審計的全部資產(chǎn)及負債扣除1000萬元現(xiàn)金為對價，定向回購并注銷中油錦州持有的公司86,825,481股非流通股，占公司總股本的53.55%。公司現(xiàn)有員工及業(yè)務(wù)也將隨資產(chǎn)(含負債)由中油錦州承繼。

　　第二步：S錦六陸新增股份吸收合并東北證券S錦六陸以新增股份吸收合并東北證券，吸收合并的對價為9.29元/股(錦州六陸流通股2006年9月29日停牌前20個交易日的均價)，東北證券整體作價23億元，吸收合并的基準日為2006年9月30日。據(jù)此，錦州六陸向東北證券全體股東支付24757.81萬股，占合并后公司股本的76.68%，由東北證券股東按照其在亞泰集團2億次級債轉(zhuǎn)為出資后各自的股權(quán)比例分享。吸收合并后公司總股本增加到32288.51萬股，第三步：S錦六陸向全體股東轉(zhuǎn)增股份回購及合并后, S錦六陸向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，除原流通股股東以外的其他股東將部分轉(zhuǎn)增股份送與原流通股股東作為對價，相當于流通股股東每10股轉(zhuǎn)增12股，除原流通股股東外的其他股東每10股轉(zhuǎn)增6.9144股。

　　方案點評

　　通過S錦六陸以全部資產(chǎn)定向回購并注銷第一大股東所持股份、新增股份吸收合并東北證券、向全體股東轉(zhuǎn)增股份等三個步驟，S錦六陸完成了其股改工作，東北證券也實現(xiàn)了借殼上市目的，存續(xù)公司的總股份達58119.31萬股。

　　該方案的各方權(quán)益劃分：(1)S錦六陸第一大股東——中油錦州：獲得公司全部資產(chǎn)、負債和人員；對價是支付1000萬元，并出讓所持公司53.55%的非流通股。(2)S錦六陸的其他非流通股股東合計獲得存續(xù)公司1.86%的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計3.94%。(3)S錦六陸的流通股股東合計獲得存續(xù)公司26.09%的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計為42.51%。(4)東北證券所有股東：獲得了在存續(xù)公司72.05%的股權(quán)，并在一定條件下可以上市流通。

　　2.7借殼上市的幾種方式及共同特征

　　借殼上市的方式

　　目前已經(jīng)公布的券商借殼上市具體方案表明，券商借殼上市的方式主要有以下三種：

　　第一種：殼公司未進行股改，在具體運作中將殼公司的股改與券商的借殼上市相結(jié)合。首先殼公司以全部資產(chǎn)負債定向回購并注銷大股東所持公司的非流通股份，造出“凈殼”；然后，殼公司以新增股份吸收合并證券公司，從而實現(xiàn)證券公司的上市。如廣發(fā)證券、長江證券、東北證券等三家券商的借殼上市就是采用這一路徑來實現(xiàn)的，當然，由于這一方式是與殼公司的股改同時進行的，還涉及到如何平衡殼公司原流通股股東以及其他非流通股東利益的問題，因此，各家公司在吸收合并后的具體細節(jié)上有所不同。

　　第二種：殼公司已經(jīng)完成股改，在具體運作中由殼公司以現(xiàn)金方式向第一大股東出售全部資產(chǎn)負債，騰出“凈殼”；然后，再由殼公司以新增股份吸收合并證券公司，如海通證券的借殼上市。較之第一種方式，這一方式的順利實施更多的是得益于地方政府的推動。

　　第三種：首先以證券公司的第一大股東為主，將所持的證券公司股權(quán)與殼公司的全部資產(chǎn)和負債進行置換，隨即，再以這些資產(chǎn)和負債為支付對價收購殼公司第一大股東所持殼公司的股權(quán)，也即，券商第一大股東在造出“凈殼”的同時也實現(xiàn)了自身對殼公司的控股；其次，再由殼公司吸收合并證券公司或整體收購證券公司。這一方式正是國金證券和首創(chuàng)證券所采用的，但由于殼資源自身的特殊性，使得國金證券的上市不能一步到位，而首創(chuàng)證券的整體上市則可以一步到位。

　　第三種方式實質(zhì)上是由證券公司的大股東先借殼上市，然后再將所持的證券公司股權(quán)置換進殼公司，最后在時機成熟時吸收合并或整體收購證券公司實現(xiàn)證券公司整體上市，這有些類似于傳統(tǒng)的借殼上市注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組模式。與前兩種方式相比較，其主動權(quán)在于大股東，而前兩種方式的主動權(quán)在證券公司。另外，這一方式還存在逐步上市的可能，這就會導(dǎo)致未來的發(fā)展前景不如一步上市清晰，市場估值也不會很高。

　　借殼上市的共同特征

　　上述三種借殼上市的方式盡管在具體操中有所差異，但也有一些共同之處：　

　　第一，三種方式基本都遵循了先造“凈殼”、再由殼公司吸收合并證券公司、最終實現(xiàn)證券公司整體上市的路徑。

　　按照證監(jiān)會的要求，證券公司不能從事實業(yè)投資，這就意味著券商所借的殼只能是“凈殼”，因此，在券商進入殼公司之前，殼公司的非金融類資產(chǎn)必須首先置換出。

　　第二，未股改公司是券商選擇殼資源的重點關(guān)注對象。

　　按照證監(jiān)會對股改的相關(guān)規(guī)定有關(guān)，所有非流通股份自獲得上市流通權(quán)之日起，12個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓。而且在解除限制后，交易也是在有條件下進行。這就使得已完成股改公司的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓在一定時期內(nèi)將陷于停滯，上市公司買殼賣殼等重大資產(chǎn)重組行為也無法立即實施，除非這些資產(chǎn)重組行為是由政府主導(dǎo)。

　　另外，對于已經(jīng)完成股改的上市公司，在與大股東之間就對價和補償問題還需要重新談判，可能會使得券商以較高的代價獲得的卻是較低的持股比例。

　　第三，券商所尋找的殼資源多數(shù)都是本地上市公司。

　　以目前多數(shù)券商的實力而言，理想的殼資源應(yīng)該至少滿足以下條件：殼相對干凈，或有負債、對外擔保、關(guān)聯(lián)交易以及股權(quán)投資較少，同時還要與券商自身資本規(guī)模相匹配，這就要求券商對殼資源相當熟悉，在業(yè)務(wù)上或股權(quán)上與券商有密切聯(lián)系的上市公司是比較理想的殼資源，一般說來，本地上市公司更容易滿足上述條件。

　　一般而言，殼公司多是曾經(jīng)對當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展做過一定的貢獻，當?shù)卣�府可能會為了地方�?jīng)濟的發(fā)展而不愿意殼公司的轉(zhuǎn)型，這也就意味著券商還需要獲得殼公司所在地方政府的支持。如，光大證券擬借殼輕紡城(600790)的計劃終因受到輕紡城所在地紹興市紹興縣政府的阻力而最終告吹。而如果券商和殼公司均處于一地，則更易于同地方政府溝通。

　　第四，券商大股東以及券商本地政府在實施借殼上市的整個過程中起著重要作用�！�

　　從六家券商所公布的借殼上市具體方案中，可以看出，無論是第三種方式的大股東先借殼上市還是第一、二中方式的證券公司直接借殼上市，其中都離不開大股東在其中的主導(dǎo)以及地方政府的有力支持。

　　3、成功實施借殼上市的關(guān)鍵

　　3.1尋找理想的殼資源

　　無論是先大股東借殼上市還是證券公司直接借殼上市，首先碰到的問題便是如何挑選理想的“殼”公司，一般來說，“殼”公司具有這樣一些特征：(1)所處行業(yè)大多為夕陽行業(yè)，其主營業(yè)務(wù)增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，這有利于降低收購成本；(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，以利于對其進行收購控股；(3)或有負債、對外擔保等隱形問題較少，以利于剝離其非金融類資產(chǎn)；(4)與券商的資本規(guī)模相當，便于券商收購和整合。

　　3.2細節(jié)談判中要兼顧各方利益

　　由于借殼上市將觸及到殼公司大股東和其他股東，以及證券公司各股東的利益，對于未股改的殼公司還涉及到如何向流通股股東支付對價以補償?shù)膯栴}，同時，上市公司作為推動地方經(jīng)濟發(fā)展的主要力量之一，殼公司的轉(zhuǎn)型也將間接觸及地方政府的利益。因此，券商的借殼上市計劃要想順利實施，必須在各個細節(jié)談判中兼顧各方利益，謀求各方共贏，以爭取得到各方的支持，尤其是要獲得殼公司大股東、自身大股東以及地方政府的有力支持，以便在殼資源非金融類資產(chǎn)的剝離和隨后的吸收合并中更加順利。

　　3.3實施過程中要加強信息的保密　

　　上市公司的資產(chǎn)重組一直以來都是市場炒作的概念，從與殼公司的接洽到具體借殼計劃的出爐，是一個較為漫長的過程，期間的一些信息被外界所知，必然會導(dǎo)致殼公司的股價大幅上漲。而由于目前證券行業(yè)轉(zhuǎn)暖，市場對于參股券商等概念更是熱捧，如輕紡城、東湖高新等上市公司在被市場傳聞將成為券商殼資源后，股價就連續(xù)飆升。殼公司股價的大幅上漲，一方面會加大券商的收購成本，另一方面也會使得監(jiān)管層以券商涉嫌內(nèi)幕交易為由而最終不批準該項借殼上市的方案。因此，在實施借殼上市的過程中，一定要從制度上加強相關(guān)信息的保密。

　　4、借殼上市的政策導(dǎo)向

　　4.1政策認可，但在操作上較為謹慎

　　自從綜合治理證券業(yè)以來，監(jiān)管層在關(guān)閉一批券商的同時，也在不同場合公開表示支持優(yōu)質(zhì)證券公司做強做大，鼓勵符合條件的證券公司上市。由于IPO上市明確清晰，因此對券商采用IPO方式上市，管理層尤其積極支持。對于券商的借殼上市，監(jiān)管層雖然不反對，但在認可的同時操作上是比較謹慎的，這也是目前盡管有廣發(fā)證券、國金證券、海通證券、東北證券等四家公司的借殼上市方案上報證監(jiān)會批復(fù)，但只有國金證券一家獲得證監(jiān)會批準的主要原因。　

　　4.2政策向“已經(jīng)制定切實可行的第三方存管方案的創(chuàng)新類和規(guī)范類券商”傾斜

　　由于行業(yè)的轉(zhuǎn)暖和形勢的緊迫，自2006年下半年以來，相繼有多家券商透露擬借殼上市的意向，與此同時，多家上市公司也因市場傳聞將被券商借殼而導(dǎo)致股價連續(xù)飆升。這一現(xiàn)象已經(jīng)引起了監(jiān)管層的密切關(guān)注，為此，2006年11月份，一份由中國證監(jiān)會機構(gòu)部出臺的《關(guān)于證券公司借殼未股改公司上市的內(nèi)部監(jiān)管指引》(以下簡稱《指引》)下發(fā)到各地證監(jiān)局。根據(jù)這份《指引》，擬借殼證券公司應(yīng)當是規(guī)范類或創(chuàng)新類證券公司，并且已經(jīng)制定切實可行的客戶交易結(jié)算資金第三方存管方案和落實計劃，自營、資產(chǎn)管理等各項新業(yè)務(wù)制度正在嚴格落實之中。

　　4.3政府主導(dǎo)的券商借殼上市將按特例處理　

　　根據(jù)《指引》，由政府主導(dǎo)的證券公司重組與借殼上市一并進行的個案，符合條件的，可以豁免規(guī)范類、創(chuàng)新類的要求。可見，對于由地方政府出面主導(dǎo)的券商借殼上市，將易于得到監(jiān)管層的批準，因此，海通證券借殼上市的獲批將只是時間的問題。

　　4.4所選殼公司的股價未出現(xiàn)異常波動，否則，證券公司將涉嫌內(nèi)幕交易

　　根據(jù)《指引》對借殼上市運作的要求，殼公司不應(yīng)存在重大法律風險和其他潛在風險(這也是券商自身在確定殼公司時所考慮的重要內(nèi)容)，同時，殼公司股價不能出現(xiàn)異常波動。也即，剔除大盤因素影響，如果殼公司股價在停牌前20個交易日內(nèi)累計漲幅超過20%，監(jiān)管層則要求借殼上市涉及的有關(guān)方面(主要是證券公司)能充分舉證不存在內(nèi)幕交易行為。

　　5、結(jié)論

　　盡管上市對于券商的發(fā)展是一件迫在眉睫的重要事項，但是由于證券市場連續(xù)幾年的低迷和IPO的門檻限制，使得多數(shù)券商難以在短時間內(nèi)通過IPO上市做強做大。與IPO相比較，借殼上市的優(yōu)勢在于耗時短，只要重組方案得到雙方認可，券商就可以在短時間內(nèi)實現(xiàn)上市。因此，借殼上市尤其是以未股改公司為殼資源成為當前券商的無奈之舉。

　　由于券商不得從事實業(yè)投資，因此只能尋找“凈殼”，而在目前行業(yè)剛轉(zhuǎn)暖之初，券商實力有限，要想找到理想的殼資源也不是一件容易的事情。再加之市場對于參股券商概念股的熱捧，使得券商借殼將面臨因股價大幅上漲而帶來的借殼成本提高和被監(jiān)管層視為涉嫌內(nèi)幕交易的兩難境地。因此，對券商而言，借殼上市之路也不是一帆風順的。

　　已經(jīng)實施借殼上市券商的案例表明，券商借殼上市的順利實施更大程度上還需要券商大股東和地方政府的有力支持甚至積極參與。

　　鑒于借殼上市隱形問題多的特點，尤其是目前未股改公司多數(shù)是問題公司和ST公司，這些公司存在股權(quán)關(guān)系復(fù)雜或是對外擔保、或有負債等問題，因此，券商的借殼上市需要謹慎操作。較之而言，如果券商在行業(yè)轉(zhuǎn)暖之處就以增資擴股的方式來備戰(zhàn)IPO，無疑也是一種不錯的選擇�！�

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