東方證券 王小罡

　　題記：從3月19日以來，我們在深、廣、京、滬巡回路演了22家機構，就中國平安估值70元的報告進行了深入交流，獲得廣泛認可，也有頗多啟發。現就大家最感興趣的五個問題編寫成以下行業系列報告，以饗廣大投資者。

　　行業發展前景——減速還是加速？

　　長期投資回報率——4.7%還是6.2%?

　　風險折現率——12%還是10.5%?

　　相對估值指標——P/E還是P/F？

　　誰更有價值——平安還是國壽？

　　在對平安的估值中，行業發展前景是一個非常重要的因素。我們認為，雖然06年壽險保費收入增速平平，但是未來行業將享有15年左右的高速成長，目前我國壽險行業正處于成長期的前期。

　　2006年，壽險保費收入同比增長10.65%，低于同期14.97%的GDP增速，使得我國壽險深度從1.78%下降到1.71%。但我們認為，國內壽險行業正處于成長期的低谷，或者說，成長期的前期。

　　06年壽險低增長的原因在于：各公司主動調整產品結構；銀保業務受制于銀行；股市火爆、基金熱銷，影響了保費收入；新興業務潛力尚未發揮。

　　展望未來，保險行業發展前景誘人，其主要動力包括：龐大的人口規模、較快的老齡化趨勢與較高的儲蓄率；經濟持續發展、居民收入不斷提高；政策法規大力支持；風險保障意識得到根本性加強；終身福利系統的瓦解；投資環境大大改善。..調整后的壽險深度模型預測：2020年我國PPP人均GDP為2.6萬美元，壽險深度將達到4.86%；2030年4.8萬美元，壽險深度8.88%。這一結果與目前發達國家和地區相比，是中立偏謹慎的。

　　根據以上預測，我國壽險保費收入將享有15年左右的高增長期(YoY增速15%-20%，超過近年增速，也超過同期GDP增速)，對應平安估值70元/股，國壽估值37-39元/股。

　　2006年壽險行業回顧

　　06年國內保險公司總保費收入達到5641.4億元，同比增長14.4%。其中，人身險實現保費4132.01億元，同比增長11.67%，在總保費中占比73.24%；財產險保費收入1509.43億元，同比增長22.6%。在人身險中，壽險保費收入3592.64億元，同比增長10.65%；健康險保費收入376.9億元，同比增長20.86%；意外險保費收入162.47億元，同比增長14.89%。

　　我們認為，06年壽險保費收入雖然達到兩位數的增長，但是還低于14.97%的名義GDP增長率，使得壽險深度不升反降：從05年的1.78%降低到06年的1.71%。

　　實際壽險深度與理想壽險深度(詳見《Big is Beautiful》)之間的缺口，從05年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到06年的26.81%(1.71%:2.34%)。應該說，06年壽險增幅低于預期也低于05年，是令人失望的。如下圖所示。

　　06壽險低增長的主要原因在于：首先，各大公司主動調整業務結構，控制利潤率較低的銀保和團險業務，重點發展期繳個人壽險以及健康險等產品；其次，目前銀保業務普遍受制于銀行，保險公司在合作中明顯處于劣勢，銀保業務的增長速度與利潤水平都難以保證；再次，06年下半年股市火爆、基金熱銷，影響了對壽險產品的需求；最后，企業年金等潛力巨大的新興業務，由于政策支持不到位，特別是缺乏國外普遍實行的全國統一的企業年金稅收優惠，使得新興業務潛力尚未發揮。

　　對于業務結構調整，目前平安調整相對充分，國壽相對落后，估計在3-5年后基本完成。對于股市和基金的影響，我們認為在結構化、機構化和國際化的“黃金十年”中，06年那樣的猛漲并非股市的常態，今后更有可能呈現溫和提升或者曲折前進的勢態，而這樣的股市發展背景，對于保險行業的發展是最為有利的。

　　對于企業年金的政策支持，相信今后會到位，特別是在《國十條》吹響保險行業大發展的號角的背景下。企業年金業務前景動人，蘊涵巨大的市場機遇：到06年底，我國企業年金累計資金910億元。保監會估計今后每年新增額將超過1千億元，而世界銀行預計2030年總規模將達1.8萬億美元。按彼時匯率1:5計，為9萬億人民幣，是06年底的100倍，相當于此后24年CAGR達21%！同時，保險公司相對其他金融機構具備多方面的獨特優勢。保險公司的精算能力、團體銷售經驗和資產管理能力使其獨占鰲頭：據保監會公布，養老保險公司06年受托了295家公司的企業年金計劃，受托資產16.3億元，占全部法人受托人業務的65%以上。

　　展望未來，我們認為保險行業發展前景依然誘人，主要動力包括：龐大的人口規模、較快的老齡化趨勢與較高的儲蓄率；我國經濟持續發展、居民收入不斷提高；以《國十條》為代表的政策法規大力支持；保險功能和作用不斷拓展，風險保障意識將得到根本性加強，“從搖籃到墳墓”的終身福利系統的瓦解；投資環境改善和投資回報率的顯著提高：06年全行業投資回報率提高220bp，達到創紀錄的5.8%。

　　壽險深度模型預測結合以上定性分析進行定量預測，我們認為此前使用的壽險深度模型依然適用(詳見《Big is Beautiful》)，由于06年數據尚未齊全，仍采用05年數據。根據實際情況，我們對模型做了兩處調整：一是使用GDP名義增長率，即2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。對比入世五年以來CAGR13.78%，以上假設并不過分。二是在模型中強調“壽險深度缺口”，即實際壽險深度與理想壽險深度的百分比差異。我們認為，06年該缺口擴大到26.8%，且今后這一缺口將長期存在。

　　主要是因為在結構調整和其他因素影響下，壽險保費收入或難達到理想的增長速度。

　　穩妥起見，我們假設2010年、2020年和2030年的壽險深度缺口都為35%。

　　根據Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305，預測我國壽險深度如表1-表4所示：

　　由此可知，我國壽險行業未來將享有15年左右的高增長期，其保費收入同比增幅在15%-20%之間，這一速度不僅高于06年10.65%的增速，也高于未來我國GDP的名義同比增速。估計在2010年到2030年之間，壽險保費收入的增速將達到同期GDP增速的1.5到2倍。

　　壽險深度悲觀情景分析

　　如果未來行業發展始終徘徊在10%-11%的低速區間，那么估值結果會怎樣？

　　我們通過調高壽險深度缺口來模擬上述悲觀情景。假設2010年、2020年和2030年的壽險深度缺口達到50%、70%和80%。如下表所示：

　　可見悲觀假設使得平安估值從70元下降了27.5%到51元，而國壽估值則從38元左右下降了31%到26元左右。國壽估值下降更多，因為國壽對增長前景更為敏感。

　　實際上，我們認為以上悲觀情景幾乎不可能發生。原因在于：目前全球人均GDP(按世界銀行PPP平價計算)在2.5萬美元以上的國家和地區，其壽險深度基本在6%-11%之間，亞洲地區特別如此，如圖3。而按照以上悲觀假設，到2020年，當我國人均GDP(按購買力評價計算)達到2.6萬美元時，壽險深度只有2.24%。這在中國這么一個居民儲蓄率較高而政府福利支出比例較低的國家，是難以想象的。

　　因此，對平安51元、對國壽26元的估值，從行業角度看，可能大大低估了國內壽險行業的發展前景。

　　綜上所述，雖然06年壽險行業只實現10.65%的增長，但是我們相信，行業正處于成長期的低谷，或者說，成長期的前期，未來還有長達15年的高速增長在召喚！