東方證券 王小罡

　　題記：從3月19日以來，我們在深、廣、京、滬巡回路演了22家機構，就中國平安估值70元的報告進行了深入交流，獲得廣泛認可，也有頗多啟發。現就大家最感興趣的五個問題編寫成以下行業系列報告，以饗廣大投資者。

　　風險折現率——12%還是10.5%?

　　長期投資回報率——4.7%還是6.2%?

　　行業發展前景——減速還是加速？

　　相對估值指標——P/E還是P/F？

　　誰更有價值——平安還是國壽？

　　在對平安的估值中，我們很重要的另一個假設是將平安的風險折現率假設從12%降低為10.5%。我們認為這樣的調整是合理且謹慎的。

　　我們認為中國平安和中國人壽的《內含價值報告》中的風險折現率都過于謹慎。平安和國壽的風險折現率假設都可以降低150bp，分別達到10.5%和10%。。

　　調整后的風險折現率，相當于無風險利率4%，市場風險溢價5%，beta值分別為1.3(平安)和1.2(國壽)。如果按照亞洲保險公司beta值0.7-1.0來計算，平安和國壽的風險折現率僅為7.5%-9%。

　　與國外7%-9%的風險折現率相比，調整后平安和國壽的風險折現率依然是比較高的。就風險溢價而言，國外同行約為3%，而調整后的平安與國壽約為6%-7%，我們認為，這是足夠謹慎的。

　　與國內銀行大約9%的風險折現率相比，調整后平安和國壽的風險折現率也是比較高的。就短期而言，壽險公司的波動性比較高，但是長期而言，由于壽險與居民收入密切相關，屬于“消費升級”概念下的成長型行業，因此，從跨周期的角度來看，壽險公司的波動性并不是那么大的。調整后平安和國壽兩位數的風險折現率已經足夠謹慎。

　　估值基礎：降低平安和國壽風險折現率150bp

　　在中國平安的《內含價值報告》中，風險折現率為12%。在中國人壽的《內含價值報告》中，風險折現率為11.5%。我們認為，兩公司的風險折現率都過于謹慎。平安和國壽的風險折現率假設都可以降低150bp，分別達到10.5%和10%。

　　調整后，平安的風險折現率10.5%，相當于無風險利率4%，市場風險溢價5%(06年底A股隱含市場風險溢價為4.2%)，Beta1.3；國壽的風險折現率10%，相當于無風險利率4%，市場風險溢價5%，Beta1.2。因為平安背負利差損保單，其估值對投資回報率和資本市場比較敏感，從而使得平安的Beta值比較高，風險折現率也較高。

　　與國外保險公司相比：國外同行的風險折現率大約為7%-9%，低于我們調整后平安和國壽的風險折現率。就風險溢價而言，國外同行約為3%，如ING在06年報中將風險溢價從2.9%提高到3.1%。而調整后的平安與國壽約為6%-7%，我們認為，這是足夠謹慎的。實際上，國外保險公司的風險折現率假設和長期投資回報率假設比較接近，其差距約為2%，而調整后平安和國壽的風險折現率依然比長期投資回報率高出4.3%和3.3%。可以說，這從另一方面顯示了調整的必要性以及調整結果依然謹慎。

　　與亞洲保險公司相比：根據香港精算學會前會長陸健瑜先生的研究，亞洲保險公司beta值約為0.7-1.0，大大低于我們給平安和國壽的β值1.3和1.2。如果平安和國壽的beta值也取0.7-1.0，那么其風險折現率僅為7.5%-9%，相當于降低原假設300bp-400bp。

　　與國內其他行業相比：A股市場上，銀行股的風險折現率大約為9%，其中，工商銀行的風險折現率還要低些。相比之下，調整后平安和國壽的風險折現率也是比較高的。就短期而言，我們承認壽險公司的波動性比較高，但是長期而言，由于壽險與居民收入密切相關，屬于“消費升級”概念下的的成長型行業，因此，從跨周期的角度來看，壽險公司的波動性并不是那么大的。所以我們認為，調整后平安和國壽兩位數的風險折現率已經足夠謹慎。