國泰君安 高雪賓

　　要點：

　　國內經濟運行良好，消費在經濟中的重要程度提升；居民收入水平逐年提高，消費升級的“縱向”拉動對酒精飲料行業的增長影響突出；此外，中國人口未來結構性變化也將會推動酒精飲料消費群體穩定增長。

　　酒精飲料行業整體處于景氣周期：虧損企業比例逐年降低，行業銷售收入保持較快增長，整體利潤水平基本保持穩定，行業期間費用率逐年下降。

　　行業增長結構以高端化產品主要動力，但高端產品競爭逐步激烈，中低端產品基本處于市場化競爭格局，同時國際競爭壓力也對行業形成一定影響。從各行業競爭力分析，我們認為白酒、葡萄酒、黃酒的龍頭公司在高端產品具備優勢，有實力保持業績穩定增長。

　　行業估值過高，但具備近期快速增長和增長確定性較強的公司能有效的抵御高估值風險。綜合分析二季度宏觀調控頻繁的特點，我們建議采用“穩健防守、布局龍頭”的投資策略。給予行業整體“謹慎推薦”的投資評級，而給予貴州茅臺、五糧液、第一食品子行業龍頭公司“推薦”的投資評級。

　　一、宏觀環境

　　開宗明義，酒精飲料屬于消費品行業。在這一部分我們將試圖從消費在宏觀經濟的地位、消費群體收入購買能力以及消費群體數量變化來預判酒精飲料這個消費品行業的發展趨勢。

　　2006年中國國內生產總值20.9萬億元，較上年實際增長10.7%；其中社會消費品零售總額實現7.64萬億元，占GDP約36.5%。這一比例與2005年消費品零售總額占GDP的比重基本持平。

　　如圖1所示，消費在GDP中的比重自2005年大幅增長，2006年繼續保持較高比重。對于消費對經濟發揮越來越突出的拉動作用。中國宏觀經濟在未來幾年內仍將保持快速穩定的增長，在奧運等重大事件的推動下，GDP很有可能連續保持10%左右的兩位數增長。消費比重的持續提升意味著酒精飲料等日常消費品也將保持穩定快速增長。

　　2006年，城鎮居民人均可支配收入達到11759元，合1500美元左右，這一數字較上年增長12.1%。應當注意到，至2006年人均可支配收入已經保持連續5年兩位數增長，同時06年單年增幅接近歷史高點。在中國經濟發展的同時，城鎮居民收入增速保持略高于GDP增速，考慮到該現象已經持續數年，我們有理由相信，城鎮居民人均收入在未來幾年中將繼續高于GDP增速，也保持兩位數增長。

　　這里需要指出兩點：一是該統計以人民幣計算，考慮到未來幾年中人民幣持續升值，若以美元計算城鎮居民收入增幅將更大。如果再將由于升值而帶來的進口消費品價格相對下降考慮在內，居民人均購買力實際上將會實現大跨步的提升。

　　其二，由于我國的二元經濟結構使得城鎮消費占總消費的比重很大，因此統計城鎮而非農村居民收入水平的變化對消費行業的增長預測更有意義。盡管如此，隨著中國居民人均收入水平提高到一定水平，建立在農村人口基礎上的消費升級遲早要來臨，屆時將是酒精飲料行業乃至整個消費品行業的又一輪快速發展期。

　　由圖3可見，城鎮恩格爾系數持續下降，最近一年為35.8%，處于“富裕”區間。恩格爾系數的變化幅度在05-06年有加速下降的趨勢，這與城鎮居民人均收入水平相呼應：由于人均收入水平連續5年兩位數增長，居民積累殷實，消費品種由生活必需品向酌情消費品和高檔消費品快速擴展，即消費升級。

　　消費升級將是一個相對長期的過程。在居民收入水平沒有突破某個一定水平之前，多數消費者尚未擁有足夠的支付能力拓展其消費選擇，只限于在原有的消費品種上“縱向”升級換代；但在居民收入超過一定標準后，消費者必然向“橫向”擴展消費選擇的種類。簡言之，“縱向”升級是在同一消費品種中由中低端升級到高端的變化，而“橫向”升級則是消費品種選擇的絕對增加。舉一個通俗的例子：前者是從喝“二鍋頭”到喝“五糧液”；后者是從“衣、食”到“住(房地產)、行(汽車、航空客運)、游(旅游酒店)、健(保健醫療)”等。

　　中國目前處于消費升級的前期，居民收入積累雖然日漸殷實，但距離拓展消費選擇的臨界點尚遠，升級的特征仍然以“縱向”為主。對于酒精飲料行業而言，這一階段的主要特點是從中低端消費向高端消費邁進。從03年開始酒精飲料企業開始迎合這一潮流，高端產品增長迅猛。同時，由于收入水平的提高也使一部分低端消費群開始升級到中檔消費群、以往的非消費群開始消費，因此酒精飲料企業在中低端產品也保持增長(或盈利水平增長)，但其增幅不及高端產品。

　　依據常理，酒精飲料的主要消費群體具備的特征是：30-60歲、城鎮人口、男性。假設中國人口在未來數年內的出生率／死亡率無重大變化，那么中國人口中的年齡構成、城鎮人口構成、性別構成將成為影響酒精飲料消費增長的主要因素：

　　年齡構成：中國人口老齡化是必然趨勢。預計到2010年國內45-54歲人口將比2005年該年齡段人口增加1-2%。從圖4可見，2010年30-60歲人口數量要比2005年同年齡段人口平均增加逾1%，老齡化人口的增加帶來酒精飲料潛在消費群體增加，整個行業將從人口老齡化中受益。

　　城鎮人口構成：圖5說明了中國經濟經歷的城鎮化進程，也說明了城鎮人口占總人口比例繼續增加是不可逆轉的趨勢。對酒精飲料消行業，城鎮是主戰場，這部分人口的增加無疑將會帶動酒精飲料的消費增長。需要指出的是，統計城鎮人口不等于我們認為農村人口基本不喝酒。恰恰相反，農村人口對酒類的消費始終保持著穩定的比例；但由于農村人口收入增速顯著落后與城鎮人口，因此消費群體的擴展對酒精飲料行業的拉動并不明顯。我們相信隨著國家三農政策推進，農村的酒精飲料消費在若干年后必將成為行業下一輪快速增長的主要動力。

　　性別構成：近5年來國內男性人口比例穩定在51.5%左右，預計未來幾年中不會發展大幅變化，性別比例對酒精飲料行業的影響將不明顯。

　　二、酒精飲料行業

　　酒精飲料行業整體處于高景氣階段，由圖7可見，自2003年行業內企業數量逐步上升，這說明該行業開始步入景氣階段，行業吸引力增加。

　　同時行業內虧損企業數占企業總數的比例也快速下降，從1999年36.7%下降到2006年18.1%，這也進一步說明了飲料行業景氣程度不斷提升。

　　如圖8、9所示，行業銷售收入快速增長，2006年實現銷售收入3891億元，較上年增長27.6%，增長速度處于歷史最高水平。行業銷售利潤2006年實現922億元，但是由于飲料行業的主要原材料——農產品近年來價格不斷上升，導致銷售成本增速快于銷售收入增速(圖11)，因此飲料行業毛利率水平連續三年下降。

　　另一方面，2006年飲料行業的利潤總額為292億元，同比增長32.3%，增長速度也處于歷史最高水平(圖10)。這是一部分是由于行業企業內部管理初見成效，期間費用率持續下降(圖11)；另外2006年白酒類公司消費稅率下調也是一部分原因。

　　2.行業分析

　　酒精飲料行業的內生增長主要來源于國內消費升級，對于由中國宏觀經濟不斷增長、居民消費水平提升、消費群體數量擴展而帶來的升級我們已經在前文論述，下面將從產品結構變化、產品結構變化帶來的競爭、國際競爭、子行業競爭力以及影響行業增長的外部因素五個方面來進一步分析酒精飲料行業。

　　如前文所述，消費升級對酒精飲料行業影響主要體現在“縱向”拉動上，也就是消費者從中低端向高端升級換代的過程。而酒精飲料企業近年來的主要產品結構就是高端化。高端化意味著高毛利，這是近年來酒精飲料行業景氣度不斷增加的主要原因。

　　(2)高端產品競爭加劇

　　問題在于，雖然居民消費能力增加，但這是個長期過程。且居民收入的金字塔結構和消費選擇由低到高的金字塔結構短期內將不會改變。我們判斷，高端酒精飲料需求增速將明顯慢于高端酒精飲料的供給。產品供大于求，所有企業都走高端化路線意味著兩種可能：要么所有高端酒精飲料產品的價格都下降，各企業高端產品毛利水平普遍降低，從而吸引需求增加；要么一部分有特殊需求剛性的酒精飲料產品價格穩定，而另一部分高端產品逐步退出市場。

　　目前酒精飲料行業的現實情況是，的確存在一部分產品具有需求剛性，這在白酒行業表現得最突出：茅臺酒、五糧液、國窖1573等酒品在銷售旺季出現斷貨。而白酒中的其他酒品以及葡萄酒、黃酒、啤酒在高端產品市場中的競爭力則相對有限。因此在未來酒精飲料高端市場中第二種情況出現的可能性更大。

　　我們認為白酒中的傳統品牌：茅臺、五糧液、老窖等將在競爭中保持穩定甚至不斷增長的價格，進而穩定在較高的毛利率水平上。而其他白酒、葡萄酒、黃酒、啤酒的價格將更加市場化，品牌和渠道將成為企業的核心競爭力。

　　(3)來自國際的競爭壓力

　　對于酒精飲料行業，來自國際的競爭壓力日趨加重。這一影響在葡萄酒和啤酒兩個子行業表現得最為突出。根據海關總署統計，2006年全年進口原裝葡萄酒20442噸，同比增長97.7%；進口散裝葡萄酒89313噸，同比增長108.7%。

　　由于國際葡萄酒市場幾乎沒有增長，中國市場日益被國外葡萄酒行業巨頭所關注，加之對洋酒關稅的減免征，國內市場面臨的競爭壓力日益增加。

　　分析上面數字，散裝葡萄酒從絕對量和增速上都大于原裝葡萄酒，說明國際葡萄酒對國內市場的影響主要體現在原汁供應上，產成品直接進入國內市場尚未形成氣候。國際葡萄酒商之所以沒有大規模以產成品進入國內市場，我們可以從全球乳品行業巨頭帕馬拉特在華失敗教訓中得到啟示：帕瑪拉特失敗根本原因是在中國沒有成熟穩定的銷售渠道，盡管擁有國際知名品牌，但產品卻很難以有競爭力的價格接觸到終端消費群體。基于此，在國際競爭激烈的國內葡萄酒市場中我們看好張裕，因為在近兩年間公司建立了自己的銷售渠道，雖然利潤受到部分影響，但“銷售商吃肉，生產商喝湯”的局面徹底扭轉；同時還達到了“挾渠道以令洋酒”的目的。據此我們判斷國際葡萄酒商對張裕的戰略，合作將大過挑戰。

　　我們采用定性分析的方法來研究酒精飲料各子行業競爭力，使用的主要指標有：行業內替代品、行業外替代品、對原料的依賴度、采購議價能力、價格彈性、轉移成本能力以及進入壁壘。7個指標分別代表了：產品替代性、上游采購能力、產品定價能力以及設立壁壘能力。各指標按照是否對行業有利從0到10，最有利為10分。

　　由圖13-16可見，高端白酒的行業競爭力最強，黃酒和葡萄酒居次席難分伯仲，啤酒子行業最差。各子行業的競爭力分析與2006年各子行業的景氣程度(銷售收入增幅、利潤增幅——圖17)比較一致。由于高端白酒的強勢競爭力，尤其是高端白酒超強的需求剛性和轉移成本能力極大的拉動了整個白酒子行業的銷售收入、利潤。黃酒、葡萄酒子行業銷售收入增幅保持在25-26%的水平，略遜于白酒子行業，而啤酒的行業銷售收入明顯低于其他子行業，印證了該行業競爭力相對較弱，這主要體現在：

　　行業內同類產品替代作用非常明顯。由于口感區別不大，若不考慮地區性情感因素，消費者在選擇同檔次產品中沒有顯著的傾向性。

　　啤酒行業對啤麥的依賴程度比較強，且不易將啤麥提價的成本轉移到啤酒價格中。基于同類產品的高度替代性，啤酒提價會導致市場份額迅速縮減。

　　(5)影響行業增長的外部因素

　　所得稅：從2008年1月1日起，企業所得稅率統一調整為25%。

　　由上表中可見，目前重點酒精飲料上市公司所得稅率平均為34.23%，而調整后稅率降為25%，凈利潤平均增幅13.55%。在行業重點公司中，古越龍山和第一食品兩家黃酒類公司凈利潤都有較大增幅，而白酒龍頭貴州茅臺凈利潤的增幅也比較靠前。

　　奧運會：根據我們的判斷，2008年奧運會對酒精飲料的影響將是長期的，對啤酒子行業的正面作用更為突出。國內啤酒兩大龍頭青島啤酒和燕京啤酒成為2008年奧運會贊助商，而酒精飲料市場中只有百威啤酒具備同等身份。也就是說，奧運會期間所有相關場所的酒精將幾乎被這三大品牌占據。屆時，量升、價漲是必然趨勢，同時也為青島、燕京走向國際打下了基礎。

　　三、行業投資策略

　　1.回顧

　　回顧過去的26周，縱觀各個主要行業，食品飲料行業的估值倍數高居榜首，市盈率高達約45倍。而在食品飲料行業中，酒精飲料更處高位，市盈率達到60多倍。在如此高的估值壓力下，對酒精飲料行業的投資不免產生困惑。這也是春節后市場對主要酒精飲料上市公司投資評級爭論紛紛的原因，投資策略的分歧導致行業內公司股價震蕩徘徊，相比其他一部分行業，酒精飲料對大盤的超額收益率明顯下降。

　　2.分析

　　在DCF等絕對估值方法中，決定性指標有三個：貼現率、自由現金流、時間。在人民幣升值、中國國家風險降低的大環境下，作為貼現率作為公式的分母不斷下降，這從根本上推動了中國國內資產價格上升，作為股市中的酒精飲料上市公司其股價必然上升，這是行業股指倍數高企的系統性因素。

　　而非系統性因素則來源于不同行業創造自由現金流的差異，體現在兩方面：一是現金流增長發生的時間；二是現金流增長的確定性。在中國經濟不斷向好的前提下，不同行業快速增長期可能或早或晚都要來臨，但是從目前估值來看，早來的增長一定比遲來的增長獲得更高的估值——明年1元的現值大于后年1元的現值。酒精飲料行業從03年開始進入景氣周期，而目前正處于景氣周期的高峰，行業高速增長就在眼前，因此行業享受了高估值。

　　酒精飲料行業，尤其是茅臺、五糧液等高端龍頭在增長方面有著不可比擬的確定性，一方面酒類終端零售價易于獲取(尤其是龍頭企業)，上游農產品原料價格也較為透明，從零售價倒推即可得出毛利空間；另一方面，酒類銷量上限由歷史產能決定，研究歷史產量便可得到未來銷量的上限。價量都比較確定，推出的利潤增長顯然比鋼鐵、煤炭、石化等受國際影響較深的行業更為確定。因此從確定性角度，酒精飲料行業也獲得了高估值。

　　在現金流增長發生時間上和發生的確定性上，酒精飲料行業都有一定的優勢，因此行業獲得了較其他行業較高的估值；加之A股市場整體估值不斷被推高的系統性因素，酒精飲料行業目前處于歷史估值高點。

　　3.展望

　　酒精飲料行業高估值雖然得到了定性的解釋，但是市場很難從定量分析的角度得出合理估值的上限是何倍數。在這點上的分歧，導致了行業整體表現震蕩徘徊，而在震蕩徘徊中合理的策略應是“穩健防守”；另一方面，酒精飲料行業，尤其是行業龍頭的增長既是穩定的也是長期的，對于長期成長型的公司，短期內價值高估是可以接受的，因此我們建議“布局龍頭”。所以“穩健防守、布局龍頭”正是我們在二季度對酒精飲料行業的投資策略。

　　宏觀調控中可選擇防御品種從歷年經驗來看，二季度是政府宏觀調整頻頻出招之際，而宏觀調控產生的影響往往是帶來某些行業的周期性更迭。目前市場流動性過剩的局面無疑增加了政府使用緊縮性宏觀調控手段的可能性，對于多數周期性行業來說，宏觀調控的影響會是負面的。但是酒精飲料屬消費品行業，周期性十分不明顯，因此在二季度選擇茅臺、五糧液、張裕A子行業龍頭不失為一種“防御性”策略。

　　發掘蘊藏在一季報中的機會如貴州茅臺，公司年報基本與市場預期基本一致，而于2007年1月初和3月初公司分別兩次對陳年酒和普通酒提價，兩次提價分別增加主營業務收入產生3%和10%左右，公司凈利潤增速一般高于主營業務收入的增速，因此預計2007年一季度業績有較大幅度增長。

　　發掘資產注入和股權激勵帶動的業績提升如五糧液，公司近期完成換帥，同時即展開對集團下的普什(包裝、防偽等)、進出口公司(銷售)等資產的整合。而第一食品在整合“大光明”旗下的和酒資產方面一直讓市場充滿想象。我們預計“大光明”集團整合的方式將以旗下四家上市公司(光明乳業、海博股份、上海梅林、第一食品)為平臺，以“合并同類項”的方法注入。若不考慮金楓酒業與和酒的協同效應，從靜態角度黃酒業務全年將貢獻每股收益約0.6-0.7元。另一方面，目前第一食品零售業務毛利率雖低于公司平均水平，但也貢獻約40%的凈利潤，“合并同類項”是否意味著將這塊業務剝出，目前還存在著一定的不確定性。

　　此外，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、第一食品等公司的股權激勵始終未有明確日程計劃及操作方式。我們建議對上述公司實施股權激勵而帶來的業績增長保持高度關注。

　　總體而言，酒精飲料行業正處于景氣周期，預計行業將保持較高的增長。

　　但目前行業整體估值水平過高，且行業高端產品競爭日漸激烈。因此給予行業整體“謹慎推薦”評級，建議采取穩健防守的投資策略。但是，子行業的龍頭公司由于需求剛性和強勢的自主定價能力，更能分享國內消費升級帶來的優勢；而龍頭企業業績增長具備很強的確定性，也從一定程度上抵消了高股指倍數的投資劣勢；加之部分龍頭公司資產注入和股權激勵的預期，我們給予貴州茅臺、五糧液、第一食品“推薦”的評級，建議長期持有。