國富基金 黃挺

　　題記：從3月19日以來，我們在深、廣、京、滬巡回路演了22家機構(gòu)，就中國平安估值70元的報告進(jìn)行了深入交流，獲得廣泛認(rèn)可，也有頗多啟發(fā)。現(xiàn)就大家最感興趣的五個問題編寫成以下行業(yè)系列報告，以饗廣大投資者。

　　長期投資回報率——4.7%還是6.2%?

　　風(fēng)險折現(xiàn)率——12%還是10.5%?

　　行業(yè)發(fā)展前景——減速還是加速？

　　相對估值指標(biāo)——P/E還是P/F？

　　誰更有價值——平安還是國壽？

　　在對平安的估值中，我們很重要的一個假設(shè)是將平安的長期投資回報率假設(shè)從4.7%提升為6.2%。我們認(rèn)為這樣的調(diào)整是合理且謹(jǐn)慎的。

　　中國平安和中國人壽的《內(nèi)含價值報告》中的長期投資回報率假設(shè)都過于謹(jǐn)慎。通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬表的估算，我們認(rèn)為平安和國壽的長期投資回報率假設(shè)都可以提高150bp，分別達(dá)到6.2%和6.7%。

　　1990年以來，國外保險公司的投資回報率大約在5%到8%的范圍內(nèi)，平均為6.5%左右。考慮到我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的巨大優(yōu)勢，平安和國壽達(dá)到6%-7%的長期投資回報率是完全可能的。..由于我國的債券市場相對規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，且YTM和久期都明顯低于美國，因此沒有必要像美國那樣將60%的投資資產(chǎn)配置在債券上。我們的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)可以向英、日、韓、臺學(xué)習(xí)，在股權(quán)投資和抵押貸款方面給予較高比重。

　　考慮到現(xiàn)階段國內(nèi)存款利率較低、貸款利率一般、股權(quán)投資回報較高的特點，我們更有理由適當(dāng)降低債券配置，同時提高在基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)投資和抵押貸款等方面的投資。實際上，在國民經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，那些回報率在8%-15%且收益較穩(wěn)定的投資項目，將成為保險公司的理想選擇。

　　估值基礎(chǔ)：提高長期投資回報率假設(shè)150bp

　　在中國平安的《內(nèi)含價值報告》中，長期投資回報率假設(shè)為：2011年達(dá)到并且維持在4.7%的水平；而中國人壽的這一假設(shè)為：2013年達(dá)到并且維持在5.2%的水平。

　　我們認(rèn)為，平安和國壽的長期投資回報率假設(shè)都過于謹(jǐn)慎。通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬表的估算，我們認(rèn)為平安和國壽的長期投資回報率假設(shè)都可以提高150bp，分別達(dá)到6.2%和6.7%。

　　在投資回報率方面，平安的優(yōu)勢在于：資產(chǎn)管理能力強，目前在各類投資領(lǐng)域的回報率都高于國壽；管理層國際經(jīng)驗豐富，未來海外投資回報率有望高于國壽；資產(chǎn)規(guī)模小于國壽，對流動性要求略低。其劣勢在于：隨著現(xiàn)金和銀行存款占比的下降，平安協(xié)議存款利率較高的優(yōu)勢將逐漸褪色；平安財險業(yè)務(wù)投資期限較壽險為短，回報率較低，會影響到整個公司的投資回報率。

　　國壽的優(yōu)勢在于：依靠強大的資本實力和政府支持，有望獲得最好的股權(quán)投資機會，如之前的中信增發(fā)、收購廣發(fā)行和未來可能的農(nóng)行戰(zhàn)略投資；目前國壽現(xiàn)金和銀行存款在總投資資產(chǎn)中占比達(dá)35%，超過平安的27%，意味著未來投資回報率的提升還有較大潛力；國壽更有希望在基礎(chǔ)設(shè)施等投資領(lǐng)域中獲得最大的份額。國壽的劣勢在于：其資產(chǎn)規(guī)模較大，對流動性要求比較高。

　　根據(jù)上述分析，國壽與平安在國內(nèi)外

股票投資方面可能各有優(yōu)勢，另外流動性過剩可能長期壓低債券收益率。由此我們進(jìn)行兩公司戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬，如表1。我們發(fā)現(xiàn)兩公司投資回報率都能提高150bp。但國壽僅有5bp富余，比平安20bp富余顯得困難點，不過國壽回報率假設(shè)在2013年后達(dá)到，而平安在2011年達(dá)到，這方面國壽顯得容易些。

　　假設(shè)前提：控制債券投資，提高貸款與股權(quán)投資

　　在以上的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中，存款類(一年存款、五年存款)占15%、債券類(短期國債、長期國債、長期企業(yè)債、海外債券)占35%，貸款類(抵押貸款、MBS/ABS)占10%，貸款/股權(quán)混合類(地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施)占10%，股權(quán)類(A股市場、海外股票、私人股本)占30%。

　　也許有人會提出異議，認(rèn)為債券類權(quán)重過低。我們認(rèn)為，有兩大原因使得我們不能在債券類資產(chǎn)配置過高比例。

　　首先，我國債券市場相對規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國。美國資本市場直接融資比重大，體現(xiàn)為股市規(guī)模大，且債市規(guī)模更大。美國擁有全球最大的債券市場，截止到2005年年末，美國債券市場余額已達(dá)25.33萬億美元，相當(dāng)于美國股票市值21.2萬億美元的1.2倍，相當(dāng)于美國2005年GDP14.48萬億美元的175%。相對而言，我國間接融資比重大，體現(xiàn)為股市規(guī)模小，且債市規(guī)模更小。截止2005年底，我國債券市場可流通債券余額7萬億元，相當(dāng)于05年GDP18.2萬億元的38%。

　　對美國的壽險公司來說，債券投資選擇廣(市場規(guī)模大)、回報高(長期國債和企業(yè)債YTM可達(dá)6%-8%)、風(fēng)險低(主要選擇國債和高評級企業(yè)債)、久期長(債券久期長達(dá)10年-30年)，是非常理想的投資對象，因此90年代以來，美國保險公司60%的投資資產(chǎn)配置在債券市場。但是，我們的國情與美國相差甚遠(yuǎn)，我國的債券市場規(guī)模小(相對規(guī)模只有美國的五分之一)、回報低(長期國債YTM只有3%-4%)、久期短(久期10年以上的比較少見)，因此，保險資金沒有必要、也不應(yīng)該在債券市場進(jìn)行過高的配置。

　　實際上，各地區(qū)保險資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)差異較大，美國并非唯一標(biāo)竿。90年代，日本和臺灣地區(qū)的保險資產(chǎn)約有30%-40%配置于各類貸款，韓國則高達(dá)50%；而英國的保險資產(chǎn)則有50%左右配置于各類股權(quán)投資。我們認(rèn)為，這些地區(qū)的做法對我國保險資產(chǎn)投資具備重要的參考意義。

　　其次，考慮到現(xiàn)階段國內(nèi)資本市場回報率的“結(jié)構(gòu)化特點”，我們更加有理由適當(dāng)降低債券配置，同時提高在貸款和股權(quán)方面的投資。目前，我國存貸利差較大，使得存款利率低于國際一般水平、貸款利率基本相當(dāng)、股權(quán)投資回報相對較高，進(jìn)而造成與存款利率相關(guān)的協(xié)議存款、國債和企業(yè)債都面臨較低的回報率，與貸款利率相關(guān)的抵押貸款、ABS和基礎(chǔ)設(shè)施投資面臨較高的回報率，而A股投資和私人股本等股權(quán)類投資則擁有最高的回報率。從這一點考慮，我們的保險資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)比美國更加偏向于貸款和股權(quán)投資。

　　實際上，在國民經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施和股權(quán)投資的空間相當(dāng)廣闊。國內(nèi)那些回報率在8%-15%且收益比較穩(wěn)定的長期投資項目，如

高速公路、高速鐵路、水廠、電站等，將成為保險公司的理想選擇。

　　另外，國壽和平安在政府支持下，未來還將獲得類似于中信增發(fā)、民生增發(fā)、收購深商行、收購廣發(fā)行等優(yōu)質(zhì)投資機會。作為政府最關(guān)注的兩大保險公司，國壽和平安將不斷的在一、二級市場之間獲得豐厚利潤。

　　總之，在我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長的背景下，在政府大力支持下，我們認(rèn)為，平安和國壽的長期投資回報率都有理由提高150bp，達(dá)到6.2%和6.7%。

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