銀河證券 鄒序元

　　投資要點：

　　2006年，電力供應能力明顯增強，發電量快速增長，但設備利用小時數回落。全國電力供需總體基本平衡，電力供需緊張形勢得到明顯緩解。2007年仍然是電力裝機增長較快的時期，全年電力裝機預計凈增加8000萬千瓦。我們預計，行業平均發電小時數有望在2007年末觸底企穩，并在2008年回升。

　　在整個電力產業鏈上，發電環節市場化程度較高，參與主體多元化。全國電源點的布局已初步完成，優質電源點具有稀缺性。中央直屬大型集團公司掌握了大量優質電源點，在長期競爭中已然具備了先發優勢，其長期發展前景最為樂觀。

　　整合是目前行業中一個鮮明的主題，它包括了產業升級背景下的優勝劣汰、集團(公司)內部整合和對外擴張三個層次。(1)“上大壓小”推動了產業升級，客觀上也促進了市場集中度提高。具有資金、規模、技術等優勢的大型電力公司將成為產業升級的中堅力量。(2)內部整合對上市公司和集團公司都是有利的，而且從電力企業的發展趨勢看，進行內部整合是實現集團和上市公司“雙贏”的選擇。在“全流通”背景下，“做大做強”上市公司也是提高反并購門檻的有效手段。(3)強勢電力集團公司不再局限于“一城一地”(電源點)的爭奪，而是通過對外股權投資的方式謀求長期發展優勢。

　　我們對于電力板塊的投資價值仍然持有樂觀的預期。從機組利用率角度看，行業目前正處于階段性的谷底，未來發電小時數將呈現企穩回升的趨勢；從盈利能力角度看，

煤炭價格上漲增速明顯放緩，而且大型集團(公司)的規模優勢、產業升級后的單位能耗降低、經營效率的內生性提高可以部分化解煤價上漲對盈利能力造成的影響；從產業變革角度看，產業改革正在逐步深化，這種制度性的變革將保證行業長期健康發展；從國有企業改革角度看，改革的逐步深化帶來的電力公司內生性經營效率的提高值得期待；從投資機會角度看，目前各個層次的電力公司都在進行或考慮進行資產整合或擴張，無疑會給電力板塊注入新的活力。但是，我們提請投資者謹慎看待電力公司的資產注入和整體上市對股價的影響，需量化分析此類整合動作對于上市公司價值提升的程度。

　　我們認為目前正是對電力行業進行戰略投資的時期，繼續維持對行業“推薦”的投資評級，建議重點關注具有長期競爭優勢的龍頭公司、優質電力市場中的強勢公司和具有較強增長潛力的民營公司。我們維持對金山股份、粵電力A、國電電力、國投電力、長江電力“推薦”的投資評級，并建議關注華能國際、大唐發電、深能源、申能股份、廣州控股、寶新能源等公司的長期投資價值。

　　4月5日，電監會發布了《電力監管年度報告》，對2006年我國電力運行和電力市場秩序進行了評估，并詳細披露了電力監管職責履行情況�；�于此報告披露的信息，我們對電力行業做出如下分析。

　　一、2006年電力供需總體平衡

　　2006年，我國電力消費旺盛，全社會用電量保持較快增長，其中工業用電仍然是拉動電力消費增長的最主要動力。全社會用電量達到28248億千瓦時，同比增長14.00%。電力消費彈性系數為1.31，與2005年電力消費彈性系數相當。2006年，電力供應能力明顯增強，發電量快速增長，但設備利用小時數回落。截至2006年底，全國發電裝機容量達到62200萬千瓦，居世界第二位。其中水電為12857萬千瓦，占總容量的20.67%；火電為48405萬千瓦，占總容量的77.82%；核電為685萬千瓦，占總容量的1.10%；風電為187萬千瓦，占總容量的0.30%；生物質能等其他類發電為66萬千瓦，占總容量的0.11%。2006年，全國發電量達到28344億千瓦時，同比增長13.50%。全國發電設備累計平均利用小時數為5221小時，同比降低203小時。其中，水電為3434小時，同比降低230小時；火電為5633小時，同比降低233小時；核電為7774小時，同比上升19小時。

　　2006年，全國電力供需總體基本平衡，電力供需緊張形勢得到明顯緩解，全國尖峰負荷最大電力缺口為1000萬千瓦左右，比2005年同期減少1500多萬千瓦。缺電范圍明顯縮小，全國缺電省份由2005年初的25個減少到2006年12月的6個，供應偏緊的地區主要是華中和南方電網，偏緊的省份主要是山西、遼寧、四川、重慶、湖北、西藏、廣東和云南。

　　二、2007年利用率有望觸底，關注優質電力市場

　　2007年仍然是電力裝機增長較快的時期，根據電監會的預測，全年新投產的裝機容量將超過9000萬千瓦，2007年末全國電力裝機容量有望突破7億千瓦。考慮到今年全國將關停1000萬千瓦小火電機組，我們預計全年電力裝機凈增加為8000萬千瓦，同比增長12.86%。

　　2006年下半年開始的電力裝機集中投產有一定的歷史原因：1998年爆發的亞洲經濟危機波及到我國經濟，并造成了電力需求增速急劇放緩(1999年電力需求增長2%)，電力供給過剩。為應對嚴重的供給過剩，國家嚴格控制新建電源項目。與此同時，從2000年開始我國經濟強勁復蘇，并保持了快速增長。由于之前國家嚴格控制電源建設，導致電力供給不足，從2002年開始全國逐漸出現用電緊張的情況，并在2004年出現“電荒”高峰。在這種電力供給常年緊張的背景下，國家逐步放寬了電源審批，各大全國性的發電集團、地方發電企業掀起了電源建設熱潮，并在用電最為緊張的2004年達到開工建設高潮，并以見效快的大型火電項目為主。在2-3年的建設期后，即2006年下半年至2007年上半年間，電源項目集中投產。目前，我國新建電源審批趨于嚴格，電源點的布局也趨于合理并有長遠規劃，因此，未來再次出現這種突發大規模擴容的可能性不大。

　　從利用率的角度看，我國經濟未來有望保持平穩較快增長，相應的，電力需求仍將保持較快增長。我們預計，電力需求的持續高增長將較快消化供給急劇擴大造成的對機組利用率的影響，發電小時數有望在2007年末觸底企穩，并在2008年回升。

　　2007年全國電力供需關系將總體平衡，但區域供求差異仍然較為明顯。如遼寧地區新投產項目較少，供應仍然偏緊，是較安全的電力市場；廣東地區經濟發達，電力需求增長強勁，雖然新機組投產有所影響，但是需求的持續增長將使整體的機組利用率仍然維持在較高水平；因此，遼寧和廣東是較優質的電力市場。

　　三、優質電源點的稀缺性顯現

　　在整個電力產業鏈上，發電環節市場化程度較高，參與主體多元化。目前，全國6000千瓦及以上各類發電企業4000余家，其中國有及國有控股企業約占90%。中國華能集團公司(華能)、中國大唐集團公司(大唐)、中國華電集團公司(華電)、中國國電集團公司(國電)和中國電力投資集團公司(中電投)等中央直屬五大發電集團約占裝機總量的38.79%；國家開發投資公司、神華集團有限責任公司、中國長江三峽工程開發總公司、中國核電集團公司、中國廣東核電集團有限公司、華潤電力控股有限公司等其他中央發電企業約占總裝機容量的10%；地方發電企業占總裝機容量的45%；民營和外資發電企業占總裝機容量的6.21%。

　　全國電源點的布局已初步完成。中央直屬企業在電源點的競爭中具有突出的協調能力方面的優勢，在火電領域已經實現了全國性布局，并占據了較多的優質電源點；在水電領域承攬了大江大河的梯級開發，儲備了豐富的項目資源。地方性(省、直轄市級)電力集團公司實力差異較大，在經濟發達且腹地較寬廣的地區，如廣東、浙江地區，其電力集團公司在本區域內擁有較多的優質電源點，市場分額高，競爭力較強，已有電源點的擴建潛力將保證公司長期的競爭力。與之相比，一些經濟欠發達地區的電力集團公司受腹地電力需求總量和可控裝機容量較小的制約，未來面臨較嚴峻的競爭壓力。市縣級的電力公司受各方面因素制約處于劣勢地位。部分民營電力公司開展循環經濟綜合利用項目，如煤矸石發電等，獲得了一定的產業政策扶持，經濟效益較好，但其發展前景仍主要取決于其股東實力和管理者素質。

　　電源點的建設具有排他性，一旦電源點形成，則未來該區域的電源建設將圍繞此電源點的擴建展開，其他公司將很難在同一區域獲得新的電源點建設批準，因此，優質電源點具有非常強的稀缺性。中央直屬大型集團公司掌握了大量優質電源點，在長期競爭中已然具備了先發優勢，而且這種優勢在不斷擴大，其長期發展前景最為樂觀。

　　四、行業整合

　　加速整合是目前行業中一個鮮明的主題。這種整合包括了產業升級背景下的優勝劣汰、集團(公司)內部整合和對外擴張三個層次。

　　1、“上大壓小”推動產業升級“上大壓小”是實現節能降耗，壓縮落后生產能力，推動產業升級的重要舉措。國家較早前就已經注意到了老小機組的高能耗和高污染問題。在“十五”期間，發改委曾經計劃關停1500萬千瓦的小火電機組，但實際只完成了830萬千瓦，關停不力的主要原因是當時我國電力行業供應嚴重不足，國家缺乏進行電力結構調整的空間。2007年電力供需平衡并有所富裕，是解決老小機組關停，推動產業升級的最佳時機。此次，為調動地方和企業實施“上大壓小”的積極性，發改委在審批政策上將項目新建與關停聯系在一起，即關停24萬千瓦小機組可建設30萬千瓦機組，關停42萬千瓦小機組可建設60萬千瓦機組，關停60萬千瓦小機組可建設100萬千瓦機組。電力調度也向大容量、高參數的大型機組傾斜，在較大程度上保證其發電量�！吧洗髩盒　蓖苿赢a業升級，客觀上也促進了市場集中度提高。具有資金、規模、技術等優勢的大型電力公司將成為產業升級的中堅力量。

　　2、內部整合提升效率和價值目前，電力行業中的上市公司與集團之間存在同業競爭和大量的關聯交易。同業競爭主要表現在公司和集團的電廠分布在同一區域，而且多處于同一負荷中心，由此產生的電量分配問題難以避免。關聯交易表現在銷售及采購、費用分攤、租賃、委托管理、委托貸款、共同投資、債權債務往來等方面，且數額較大。因此，從理論上講，如果公司和集團能夠實現整合，則可以消除關聯交易，避免同業競爭，完善公司治理結構，并可以提高公司和集團的運作效率，降低經營成本和管理費用，還可以實現集團和公司發展戰略的統一。這種整合對上市公司和集團公司都是有利的，而且從電力企業的發展趨勢看，進行內部整合是實現集團和上市公司“雙贏”的選擇。

　　同時，隨著我國

證券市場的發展，其價值發現功能逐漸體現，國有企業有通過證券市場實現資產保值增值的動力。電力是資本資產密集型的產業，有很廣闊的進行資產運作的空間，越來越多的電力上市公司與母公司進行資產整合，很大程度上提升了電力板塊的價值總量和活躍程度。此外，在“全流通”背景下，“做大做強”上市公司也是提高反并購門檻的有效手段。

　　3、對外擴張謀求長期發展發電市場競爭格局初定，加之優質電源點的稀缺，各市場主體間的競爭愈加激烈。強勢電力集團公司不再局限于“一城一地”(電源點)的爭奪，而是通過對外股權投資的方式謀求長期發展優勢，如華能集團參股粵電集團、長江電力參股湖北能源集團和廣州控股等�！�920電網資產”出售客觀上為強勢主體擴張提供了一個舞臺，可以預見，資金實力雄厚的大型集團(公司)將在此次資產競買中大展拳腳，而且競購價格可能遠超市場之前的預期。

　　五、戰略投資正當時

　　近4個月來，電力板塊在二級市場中有著非常優異的表現，估值水平顯著提高，投資者對電力行業長期良好發展的信心增強。經過此番上漲，電力板塊曾經存在的“估值洼地”不再顯著，靜態估值已經回歸至合理區間。但是，我們對于電力板塊下一階段的投資價值仍然持有樂觀的預期。理由是：

　　從機組利用率的角度看，行業目前正處于階段性的谷底，未來隨著供給增速的放緩和需求的持續增長，發電小時數將呈現企穩回升的趨勢。

　　高可以部分化解煤價上漲造成的影響。而且主流電力公司的盈利能力已經企穩。

　　從產業變革角度看，目前產業改革正在逐步深化，發電、輸電、供電、用電四個環節均向深層次發展，電力市場(并網交易環節、售電環節)建設穩步推進，市場準入機制、新的電力調度機制有望逐步形成，電力監管體制也在完善中。我們認為，這種制度性的變革將保證電力行業長期健康發展，并進一步增強投資者的信心。

　　從國有企業改革角度看，電力是國家的經濟命脈，也被列為國有資本須絕對控制的重點產業。因此，隨著國有企業改革的逐步深化，電力行業內生性經營效率提高的潛力值得期待。

　　從投資機會角度看，目前各個層次的電力公司都在進行或考慮進行資產整合或擴張，這無疑會給電力板塊注入新的活力。但是，我們提請投資者謹慎看待電力公司的資產注入和整體上市對股價的影響，需量化分析此類整合動作對于上市公司價值提升的程度。

　　基于上述判斷，我們認為目前正是對電力行業進行戰略投資的時期，繼續維持對行業“推薦”的投資評級。建議重點關注具有長期競爭優勢的龍頭公司、優質電力市場中的強勢公司和具有較強增長潛力的民營公司。我們維持對金山股份、粵電力A、國電電力、國投電力、長江電力“推薦”的投資評級，并建議關注華能國際、大唐發電、深能源、申能股份、廣州控股、寶新能源等公司的長期投資價值。

　　從盈利能力角度看，煤炭價格在經歷了持續大幅上漲之后其增速已經明顯放緩，而且對于大型集團(公司)來說，其規模優勢、產業升級后的單位能耗降低、經營效率的內生性提。

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