國泰君安 梁靜

　　在新會計制度實施以及券商上市的背景下，持有券商股權的上市公司的投資價值將得到重估。

　　除投資對象的上市進度外，重估價值還取決于所投資對象的質地以及投資的相對規模，投資的券商盈利能力強、在行業中地位較高，且每股券商含量較高的上市公司將獲得更高的重估價值。

　　從綜合競爭力來看，行業已形成一超多強的競爭格局，中信證券的綜合實力遙遙領先；已進入上市程序的券商中，廣發、海通以及長江和國元實力相對較強；在準備上市的券商中，國泰君安、招商、國信、東方、光大、華泰也都具備較強的競爭力，這些券商上市之后也將獲得較高的估值水平。

　　以每股券商含量、凈資產增厚后的PB、凈資產增厚率為主要判斷指標，并結合所投資券商的質地，我們可以對參股券商的上市公司的重估價值進行排序。遼寧成大、吉林敖東的重估價值最高，凈資產增厚率分別達到19倍和17倍；其后分別依次為華茂股份、長城信息、兩面針、皖維高新和宏圖高科。

　　2007年1季度，上市公司將按照新會計制度的要求重新劃分其持有的長期股權投資的類別，而券商的上市熱潮也將為持有這些券商股權的上市公司的價值重估帶來機遇。在這兩種因素的驅動下，相關上市公司持有的券商股權將獲得巨大的增值空間。

　　對于已上市的中信證券和宏源證券而言，股權分置改革完成后，其股東持有的股權將隨著禁售期滿而逐步成為可供出售的金融資產；

　　對于持有即將上市券商股權的上市公司而言，盡管這些券商上市時間還有一定的不確定性、其持有的股權也有一定的鎖定期，但一旦上市后股份鎖定期滿，這部分券商股權也將成為可供出售的金融資產；

　　對于那些持有股權比例比較高、特別是采用權益法核算的上市公司，限售期普遍較長，且它們可能出于戰略上或者盈利能力上的考慮，在未來幾年內，不會將持有的這些券商劃為可供出售的金融資產，但這并不影響他們所持有的這部分券商股權的價值，相反，這部分股權反而會因為其擁有的對券商的控制權而獲得更高的溢價。

　　除投資對象的上市進度外，重估價值還取決于所投資對象的質地以及投資的相對規模，投資的券商盈利能力強、在行業中地位較高，且每股券商含量較高的上市公司將獲得更高的重估價值。相比于行業領先的券商，其他券商在盈利能力、綜合實力上的差距使得他們較領先券商有較為明顯的估值折扣；每股券商含量較低的上市公司，券商股權對其價值的增厚效應也不明顯。

　　2.1.投資于優質券商將獲得較高估值水平這里我們按照上市進程的不同將券商分為已上市、已進入上市程序、準備上市以及未上市等4類，并在表2中給出了前3類券商的資產狀況、盈利能力以及主要業務實力；而后按照我們對2007年經紀業務和投行業務量的預測、在假設其他業務收入不變、各項費率均保持不變的情況下，簡單測算了各非上市券商2007年的盈利情況(見表3)。

　　從綜合競爭力來看，行業已形成一超多強的競爭格局，中信證券的綜合實力遙遙領先；在前3類公司中，已進入上市程序的廣發、海通以及長江和國元實力相對較強；在準備上市的券商中，國泰君安、招商、國信、東方、光大、華泰也都具備較強的競爭力，這些券商上市之后也將獲得較高的估值水平。

　　2.2.擁有控制權及每股券商含量高的上市公司重估價值較高上市公司擁有券商股權的多少可以從兩個角度來看，首先看是否擁有控制權，擁有券商控制權將獲得較高的投資溢價。目前這類上市公司包括遼寧成大和吉林敖東(廣發)、亞泰集團(東北)、泰達股份(渤海)以及豫園商城(德邦)；其次，可以以每股券商含量來衡量，如表4所示，遼寧成大和吉林敖東的每股廣發證券含量都超過1；而桂東電力、索芙特、中恒集團、河池化工(國海)，華資實業(恒泰)、長城信息(東方)、蘭生股份(海通)、皖維高新(國元)和華茂股份的每股券商含量也都超過了0.30股以上。

　　3.哪些參股券商的上市公司重估價值較高？

　　以每股券商含量、凈資產增厚后的PB、凈資產增厚率為主要判斷指標，并結合所投資券商的質地，我們可以對參股券商的上市公司的重估價值進行排序。參見表4，遼寧成大、吉林敖東的重估價值最高，凈資產增厚率分別達到19倍和17倍；其后分別依次為華茂股份、長城信息、兩面針、皖維高新和宏圖高科。

　　1、遼寧成大和吉林敖東。遼寧成大和吉林敖動每股分別含有廣發證券1.25和2.17股，具備對廣發證券的控制權。廣發證券上市后若定位為40-45元，則對應兩者凈資產分別增厚50元和85元以上，凈資產增厚率分別達到19倍和17倍。

　　2、華茂股份。公司分別持有廣發證券、國泰君安和宏源證券5700萬、7900萬和2200萬的股權，合計持有券商股權1.59億股，每股券商含量0.25股。這3家券商全部上市后，華茂股份的凈資產將分別增厚3.95元、3.62元和0.62元，合計8.18億元，凈資產增厚5倍左右。

　　3、長城信息。公司持有東方證券1億股，每股券商含量為0.40股，不考慮東方證券的增資擴股，按照我們對東方證券的合理估值，每股凈資產將增厚12.32元，凈資產增厚率3.6倍。

　　4、兩面針。公司目前仍持有中信證券4000億股，全部處于可流通狀態，每股券商含量為0.27股。按照我們對中信證券的合理估值，每股凈資產將增厚20.96元，凈資產增厚率3.1倍。

　　5、皖維高新。股改后持有國元證券6700萬股，每股國元證券含量為0.30股。國元證券上市后，每股凈資產增厚6.95元，增厚率2.56倍。

　　6、宏圖高科。持有華泰證券7200股，為華泰證券第7大股東，每股華泰證券含量為0.23股，華泰證券上市后，每股凈資產增厚7.91元，增厚率2.41倍。