國海證券 朱寶和

　　一、宏觀經濟決定了電力行業快速發展趨勢1、伴隨經濟快速發展，我國電力市場將長期保持快速增長趨勢我國消費結構升級帶動產業結構升級和城市化發展等內需因素增長強勁，人口紅利等人口結構因素有利于我國保持高儲蓄率水平，經濟全球化帶動的國際產業分工變化有利于我國在全球配置資源，這些長期有利因素支撐我國這一輪經濟周期上升階段的延長，為我國電力行業快速發展奠定了基礎。

　　預測未來十幾年前我國經濟仍將保持高速增長態勢。在這個高速增長的大背景中，電力作為經濟發展的基礎性動力，仍有一個需求不斷增大的良好發展空間，預測我國電力需求彈性系數將長期保持在1以上。

　　2、經濟結構決定了工業用電比例過高，但居民用電增速將加快2006年全社會用電量達到28248億千瓦時，同比增長14.0%，增幅比2005年上升0.4個百分點。其中，第一產業用電量為832億千瓦時，同比增長9.9%；第二產業用電量為21354億千瓦時，同比增長14.3%，第三產業用電量為2822億千瓦時，同比增長11.8%；城鄉居民生活用電量為3240億千瓦時，同比增長14.7%。

　　我國尚處在工業化進程中，冶金、建材等主要用電行業仍處在高速發展中，這是引起我國近年來電力需求激增的主要因素。我們預計冶金、建材等第二產業用電增速在未來兩年內仍將保持10%以上，居民用電方面，我國的居民用電增速連續兩年超過全社會用電增速，盡管目前我國的居民用電占比仍較小，為全社會總用電量的11%左右，遠低于美國、英國、德國等發達國家的30%左右的水平，但隨著城市化進程的加快以及空調等家用電器的普及，我國居民用電增速將繼續超出全社會用電平均增速，占比也將逐步擴大到18%以上。

　　3、伴隨經濟結構調整，我國電力需求增速將會適當放緩當前，我國經濟體制改革進一步加快,包括政府職能、金融體制、土地管理體制、能耗環保監測問責體制和財稅體制在內的各項改革正在穩步推進,政府在市場經濟條件下

宏觀調控的能力和水平在不斷提高。今后，

中國經濟發展更注重經濟增長的質量，而非速度。中央經濟工作會議提出經濟發展要“又好又快”，明確了中國經濟已經進入了“質量優先”的時期。具體而言就是，經濟增長速度讓位于經濟質量，投資拉動增長方式讓位于內需拉動增長的方式，商品價格戰的競爭讓位于商品品質的競爭，依賴低生產要素價格的增長方式讓位于企業追求技術進步。政府對經濟的考核也將不再片面追求GDP的增長速度。因此，未來中國經濟增長速度會適度回落，但經濟增長的質量卻會極大提高。

　　我們預計，第二產業用電增速下降將決定電力總需求增速下降，電力需求的增長速度將隨著經濟結構調整而適蘭放緩。

　　4、近幾年大量新機組集中投產，我國總裝機容量增幅遠超預期2006年底，全國發電裝機容量達到62200萬千瓦，同比增長20.3%。其中，水電達到12857萬千瓦，約占總容量20.67%，同比增長9.5%；火電達到48405萬千瓦，約占總容量77.82%，同比增長23.7%；2006年新增裝機容量為1.05億千瓦,相當于1987年我國總裝機容量,增幅遠超預期,也居歷年之最。根據國家電網公司預測,07年全國新增裝機容量9500萬千瓦，08年為8000萬千瓦，08年之后新增裝機容量會下降至7000萬千瓦以下。

　　5、供給略有富余是電力體制改革、電力結構調整的要求2002年的電力體制改革改變了過去垂直一體化的經營格局，五大發電集團和各地的地方電力企業日益發展壯大，電力體制改革激發了電力企業的發展活力，各發電主體通過各種方式增加自己的市場份額，電力新增裝機速度明顯加快，2003年開始，我國電力裝機增速分別為9.59%、12.78%、17.32%、20.30%，呈現出加速度上升的態勢，我國電力供需形勢大為好轉。

　　在迅速解決了全國范圍大面積缺電的之后，目前的電力體制改革進一步深化為如何形成電力市場化的運行格局，這需要發電主體多元化、市場化。政府計劃2010年以前，通過“上大壓小、以大代小”關停5000萬千瓦小機組，電力供給的略有富余是實現關停高耗能機組的前提，是電力體制改革、電力結構調整的要求。

　　二、拐點不是重點，重組才是關鍵1、今明兩年我國發電企業機組利用小時將下降由于新機組大量投產，盡管今明兩年電力需求仍然增幅較大，但由供給能力增幅過大，今明兩年我國發電企業機組利用小時將下降嚴重，2007年機組利用小時將創近年來低點。

　　2、今明兩年我國發電企業經營壓力不小煤炭價格保持高位震蕩趨穩：煤炭價格在年初的產運需銜接會上漲5%--8%左右，但我們認為這種上漲更多地是體現出了原來壓低的合同煤與市場煤的價格接軌。鑒于煤炭在建產能將有大量釋放，全年的煤炭價格仍有可能與去年相當，對于未來兩年的煤炭價格，我們覺得煤炭價格有望高位趨穩，振幅不大，煤價暴漲暴跌的可能性很小。

　　電價競爭趨勢明顯：競價上網趨勢降低電價上漲空間，2006年1億千瓦新建機組投產將在2007年全面發電；2007年仍然有9500萬千瓦左右機組投產，這些機組2008年全面發電。電力供應相對富余狀況為電力競價上網提供了良好條件。

　　機組利用小時下降：由于新機組大量投產，今明兩年我國發電企業機組利用小時將下降嚴重。

　　3、資產整合、管理提升是行業發展的關鍵長期以來電力行業是典型的壟斷行業粗放式管理，電力體制改革已經讓部分電力企業體會到經營壓力，巨大的內部挖潛空間得到管理層高度重視。行業資產整合將提高管理效率，規模經營將大為提升企業經營效益。

　　企業整體上市或部分整體上市有利于電力企業建立現代企業制度，提高企業經營管理，從而提升企業經營管理水平和盈利能力。

　　4、拐點不是重點，重組才是關鍵我們認為“行業拐點將至”不是當前電力行業投資重點，“電力資產重組”才是當前行業主題投資機遇。無論是“920+647”資產處理，還是整體上市與資產注入，都是資產重組主題，特別是整體上市，受到政府鼓勵、有利行業發展，引起市場高度關注，抓住這一關鍵因素，才能很好把握電力行業投資機遇。

　　央企通過股份制改造、引入戰略投資者、重組上市等方式實現國企產權多元化，增強企業的活力和競爭力。央企整體上市，有利于培育具有國際競爭力的大企業集團、增強國有經濟的控制力、體現國家競爭力；并有效杜絕目前上市公司盛行的關聯交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規擔保等不良行為。地方企業集團整體上市同樣可以避免同業競爭、提高經營效率。當前電力集團資產證券化趨勢不可逆轉，集團整體上市資產注入是一次難得的歷史機遇。

　　目前上市公司內涵式業績增長已經被充分挖掘，上市公司現有業績基礎難以能夠支撐股市當前的估值水平和后續上漲，只有依靠外延式資產重整才能推動市場進一步發展，當前的央企整合和產業重組恰恰提供了這樣一個歷史機遇。市場普遍認識到整體上市、資產注入不僅是一個簡單的投資主題，而將成為引導今后股市的主導型力量，影響未來數年的股市發展軌跡，成為2007年的行情引擎，并在1-2年內改造中國股市的微觀結構。

　　三、政策導向推動整體上市進程1、整體上市相關背景自2004年TCL集團率先實施整體上市，特別是股權分置改革以來，整體上市已成為我國資本市場的長期熱點。從TCL集團、百聯股份、武鋼股份、寶鋼股份、鞍鋼股份，再到上港集箱、上海汽車等等，資本市場掀起了一股整體上市的熱潮，相關公司受到投資者熱烈追捧。目前企業整體上市符合國家大力發展資本市場的戰略，并受到證監會、國資委等管理部門的大力支持。經過十多年的曲折發展，以2004年初《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》確立了資本市場在國民經濟發展中的重要戰略地位。因此，解決歷史遺留問題完善股市結構與功能的股權分置改革順利進行，國內資本市場發展取得重大進步。在這樣的背景下，利用資本市場迅速積聚和集中資本，提高上市公司規模和競爭實力，以迎接全球經濟一體化和國際競爭就成為迫切的任務。于是，證監會、國資委先后出臺一系列政策，明確支持大型企業整體上市注入優質資產，以促進上市公司擴大規模，提高質量，做優做強，為大型企業整體上市創造了良好的制度環境。

　　2、多種信息表露政府將大力推進國企整體上市股權分置改革是證券史上的一場革命，2006年底，國務院辦公廳轉發國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，要求推進國有資本向重要行業和關鍵領域集中，并加快國有大型企業股份制改革，所有國有大型企業都要逐步改制成為多元股東的公司，大力推進國企改制上市和整體上市。

　　2006年12月14日，國資委副主任李偉出席上市公司并購重組國際論壇時表示：“要進一步發揮中央企業控股上市公司在資本市場并購重組中的作用。今后，我們將繼續鼓勵國有控股股東通過資產重組、聯合并購、技術輸入、資金扶持等多種手段，做強做優中央企業控股上市公司，不斷加強其對市場資源的整合能力。”2007年1月5日，國務院國資委主任李榮融表示，2007年央企要加快推進股份制改革，具備條件的央企母公司整體改制上市或主營業務整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業，通過增資擴股、收購資產等方式，把優良主營業務資產逐步注入上市公司，做優做強上市公司。

　　2007年3月5日，全國政協委員、國務院國資委原監事會主席朱燾向媒體表示，中央企業整體上市方案目前正在制訂中，有望于今年年內出臺。業內分析十分看好這一主題，甚至認為該主題將成為今年的"行情引擎"。

　　3、整體上市是多贏的選擇有利于培養有較高競爭力大型企業集團：符合條件的國有大型企業通過境內外市場實現整體上市，完善國有企業法人治理結構，使國有控股股東行為更加科學、規范，將有利于培育30-50家擁有自主知識產權、有較強國際競爭力的大企業、大集團。

　　有利于提高國有資本資源配置效率：國有資本變為上市公司股權后，外部監督更完善，經營效率通過市場價值得到直觀反映，將更有利于企業配置資源的能力，提高國有資本回報回報率。

　　有利于股東權益價值最大化：股權分置改革以后，實現了全流通，對中央企業來說，是一次很重要的機遇，在股權激勵、市值考核等背景下，大股東更有動力將優質資產注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應，實現權益價值的最大化，并通過上市公司平臺進行資源整合，以達到集團公司做大做強的目標。

　　有利于減少關聯交易和同業競爭壓力：全流通使得大小股東利益趨同，大股東從昔日的利益“攫取”變成利潤注入，注資重組或整體上市不僅有利于整合資源，使上市公司迅速壯大實力，做大做強，而且有利于減少關聯交易和同業競爭壓力，規范上市公司經營管理，提高上市公司質量。

　　有利于提高上市公司估值水平：整體上市可以使上市公司獲得業績增長和估值溢價雙方面的好處，作為一種外延式增長方式，整體上市相比內生性增長方式，效果更為明顯，可以在較短時間內迅速提升上市公司的業績和成長性。大股東紛紛通過定向增發等方式向上市公司注入部分優質資產，甚至以整體上市的方式把全部優質資產注入。整體上市后，由于注入優良資產，公司盈利能力變強，主業更加突出，行業地位更具優勢，因而在估值上可以享受溢價。

　　有利于緩解市場流動性過剩的壓力：大量集團資產進入上市公司，為目前市場過剩的資金尋找到合適的出路。大型國有企業整體上市，為資本市場的健康、穩定發展注入更多活力。

　　股改時資產注入承諾既帶來預期也是約束：股改承諾是指不少上市公司在股改中承諾不斷地將優質資產注入到上市公司，并且未來幾年將是控股股東或大股東兌現股改承諾的重要時期。集團部分資產上市且同業競爭比較明顯的行業和公司，隨著股權分置問題的解決，通過注入資產或最終整體上市將是大勢所趨。并且承諾降低了不確定性，未來風險較小。

　　六、電力板塊投資策略@淡化“行業拐點”投資理念、投資“行業結構變遷”。當前部分市場人士大肆鼓吹電力行業“行業拐點”投資理念，但我們認為上市公司存量資產因行業景氣將得到提升從而企業效益得到“內涵式增長”的觀點并不正確，電力行業經營環境近二年仍很難得到較大改善。無論是整體上市、資產注入、上大壓小、節能降耗都會引起行業結構變遷，資產重組才是電力板塊投資的關鍵和主題。

　　淡化“投資行業龍頭”意識、注重“規模底線”。在行業“拐點”這種通俗理念指導下，投資“行業龍頭企業”有重要意義，但在行業“拐點”不顯著情況下，盲目投資龍頭公司“低比例的成長”，實質是放棄分享行業主導投資機遇。其實，某些區域電力公司屬于區域電力市場龍頭地位，加上電力企業經營模式簡單，EPS預測相對準確，投資風險相對較小。另外，電力行業資產規模巨大，電力上市公司即使不是行業龍頭，其絕對資產規模也可能遠超過有些行業的龍頭企業，只要在一定的“規模底線”以上，電力公司都具備普適性的壟斷特點，也都容易滿足大型投資機構流動性要求。

　　淡化“存量規模”、投資“可持續成長”。我們認為一些投資機構堅持的電力行業“規模+成長決定公司估值”觀點值得商榷。從事電力行業的公司必須要有一定規模，但電力行業與一般竟爭性行業差別較大，呈現區域壟斷特點，特大型發電企業在某些局部地區與地方企業相比可能并沒有優勢，規模并不能導致效益的提升，更不決定公司估值水平。某些區域強勢企業資產質量優良、地方政府扶持、資源優勢明顯、經營穩健、成長空間大，投資價值突出。由于“外延式”增長已經成為上市公司快速發展的關鍵，“可持續成長性”是決定公司估值的主導因素。

　　把握整體上市優質資產注入的歷史投資機遇。當前電力上市公司資產占行業總資產比重約為1/4，優質資產的持續注入將快速增大上市公司的資產比重(某些二線電力上市公司甚至有可能短期內資產規模增長五倍、十倍)，優質資產注入歷史機遇的“錯失”將也將是“永遠失去”。

　　重點挖掘“集團唯一”與“區域龍頭”電力上市公司重組機遇。“集團唯一”電力上市公司整體上市與資產注入易受到大股東支持，也易獲得政府支持；“區域龍頭”往往也是集團唯一上市公司，或者集團在本區域重點扶持公司，其上市資產規模往往不大，集團資產注入后將獲得快速發展，如已經完成增發收購的建投能源(000600)、國投電力(000886)等，目前有整體上市和資產注入預期的多家電力上市公司已經開始受到市場高度關注，如長江電力(600900)、國電電力(600795)、華電國際(600027)、通寶能源(600780)、桂冠電力(600236)等等。

　　七、風險提示

　　1、注入資產質量風險：以前不少集團公司為了達到上市目的，常常把自己最優質的資產放入到股份公司內，其他

不良資產都放在集團公司里。所以要關注注入資產質量，防止少數大股東借整體上市熱潮把不良資產打包進入上市公司。

　　2、注入資產盈利周期波動風險：整體上市注入資產盈利能力的周期性波動風險。當集團資產處于盈利能力的周期性高峰而整體上市時，后續盈利下降對投資者的傷害也可能是巨大的，不可忽視的，投資者應保持警惕。

　　3、資本回報率風險：當注入資產帶來的資本報酬率不能彌補其加權平均資本成本時而導致降低股東價值，是對投資者不利的。

　　4、重組過程風險：一次性注入，還是漸進式注入達到整體上市需要考慮多種因素，市場時機也很關鍵，重組過程必然面臨多種不確定性風險。

　　5、概念炒作風險：某些機構借助概念炒作，散布相關信息，但公司可能并沒有實質性重組，從而導致股價大幅度波動。

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