國泰君安 張欣

　　投資要點：

　　目前滬深兩市共有5家飛機制造與維修類上市公司。主要從事的是輕型、小型飛機和教練機、直升機的制造。航空零部件企業更是主要以承接轉包業務為主。自主發展大型、高附加值飛機以及諸如航空發動機等關鍵零部件的能力還極其薄弱，或者說在上市公司層面還不能得到體現。

　　分析顯示，除洪都航空因全力于新型教練機(獵鷹L15)的研發，2006年主營收入和盈利有所下降外，其他飛機及飛機零部件制造企業2006年的主營業務及盈利都有較大幅度的增長，而且所有的飛機及飛機零部件制造企業的凈利潤均有不同程度的增長。但是飛機維修企業海特高新由于受航空公司壓縮費用支出，調降航修單價等的影響，無論是主營收入還是盈利都出現了下滑，表明非主流飛機維修企業在市場競爭中的應變能力還不強，處于相對被動位置。

　　鑒于全球民用飛機在未來20年被的需求每年將保持在5%以上的增長，其中中國等新興發展中國家的年均增長將會更高。在目前大中型民用客機主要由美國波音公司和歐洲空客公司“壟斷”生產的情況下，伴隨著民用飛機市場的增長，航空零部件的全球轉包生產也將同時呈現快速增長的態勢。而我國確定的自主發展“大飛機”的戰略也給相關飛機及飛機零部件制造企業帶來了歷史性的機遇。

　　未來影響我國飛機制造與維修業發展的因素主要有原材料成本、

匯率、關聯交易等。

　　對于目前飛機制造與維修類相關上市公司而言，主要面臨兩大風險：其一是相關公司股改后限售股份將陸續解禁上市流通，在增加流通性的同時由于股票供給的增加，會對二級市場股價形成一定壓制的風險；其二是相關估值標準風險。雖然飛機制造與維修業未來發展前景樂觀，但是作為一個成熟的產業，其市場估值標準已經確立，PE一般在35-40倍。而目前相關上市公司的PE普遍有所偏高，換言之股價已經體現其價值。

　　綜合分析后給予“增持”的行業投資評級。投資者可重點關注西飛國際(000768)、洪都航空(600316)和成發科技(600391)。

　　1.上市公司基本狀況

　　截至2007年4月3日，滬深兩市共有5家飛機制造與維修類上市公司，其中：2家涉及飛機整機制造、2家以飛機零部件制造為主，1家為飛機維修檢測企業。

　　雖然有2家飛機整機制造企業，但是主要從事的是輕型、小型飛機和教練機、直升機的制造。航空零部件企業更是主要以承接轉包業務為主。自主發展大型、高附加值飛機以及諸如航空發動機等關鍵零部件的能力還極其薄弱，或者說在上市公司層面還不能得到體現。

　　分析顯示，除洪都航空因全力于新型教練機(獵鷹L15)的研發，2006年主營收入和盈利有所下降外，其他飛機及飛機零部件制造企業2006年的主營業務及盈利都有較大幅度的增長，而且所有的飛機及飛機零部件制造企業的凈利潤均有不同程度的增長。但是飛機維修企業海特高新由于受航空公司壓縮費用支出，調降航修單價等的影響，無論是主營收入還是盈利都出現了下滑，表明非主流飛機維修企業在市場競爭中的應變能力還不強，處于相對被動位置。

　　2.上市公司比較優勢分析

　　鑒于全球民用飛機在未來20年被的需求每年將保持在5%以上的增長，其中中國等新興發展中國家的年均增長將會更高。在目前大中型民用客機主要由美國波音公司和歐洲空客公司“壟斷”生產的情況下，伴隨著民用飛機市場的增長，航空零部件的全球轉包生產也將同時呈現快速增長的態勢。而我國確定的自主發展“大飛機”的戰略也給相關飛機及飛機零部件制造企業帶來了歷史性的機遇。

　　西飛國際：在機翼制造(包括垂直尾翼、翼盒部件等)、地板梁組件制造、機身段制造和復合材料空氣導管制造領域具有一定的優勢。

　　改革開放以來，以西飛為代表的中國飛機制造企業通過為美國波音公司和歐洲空客公司提供相關飛機零部件產品，鍛煉了隊伍，培養了人才。目前西飛國際擁有大型超臨界機翼整體數控噴丸成型技術，大型壁板、梁框、接頭類零件數控加工技術。依托ARJ21新支線飛機的研制平臺，掌握了復雜截面長絎成型、鈦合金滑軌加工和噴涂碳化物涂層等關鍵技術，基本掌握先進的無圖紙傳遞數控加工技術，初步具備大中型飛機零件綜合加工生產能力，特別是在復合材料、特種工藝、大型鈑金零件成型加工方面并已開始著手大直徑薄壁導管數控彎曲成型技術的研發。

　　公司希望通過進一步做大做強航空零部件轉包業務，同時加快自主產品開發，以200噸級大型飛機零部件為發展方向，全面突破相關生產技術瓶頸，使核心制造能力達到業內領先，成為世界級航空零部件供應廠商。為此，西飛國際將進行定向增發，大股東以資產認購股份的方式將飛機制造業務注入上市公司。同時完善現有飛機裝備設施配套，引進機翼、機身數控鉆鉚技術，帶動飛機裝配技術的發展，提高飛機裝配生產能力；通過補充現有飛機零部件制造的關鍵設備，形成系統配套；發展飛機內飾，提高復合材料轉包生產能力。最終提高公司的飛機開發能力，使之成為飛機整機和飛機零部件的制造廠商。

　　哈飛股份：在軍用和民用直升機、輕型飛機制造領域具有一定的優勢。

　　但是無論是H425民用直升機還是動力三角翼飛行器，目前主要受制于發動機，需要依賴進口解決。而進口航空發動機又經常受到政治因素的困擾而使得企業的生產經營存在一定的風險。

　　洪都航空：在教練機、通用飛機制造領域具有一定的優勢。同時公司參股天津中天航空工業投資公司歐洲空客A320系列飛機天津總裝項目。

　　隨著全球新一代軍用和民用飛機的大量使用，要求教練機和飛行訓練體系要同步跟上，因此新型教練機的需求大大增加，市場前景廣闊。此外，隨著經濟的發展，通用飛機也將逐步擴大，市場潛力巨大，雖然目前通用飛機在國內的前景仍不十分清晰，但總體上正面臨著難得的發展機遇。

　　作為我國教練機和通用飛機的專業生產企業，洪都航空新開發的獵鷹L15高級教練機的技術性能、技術創新和綜合性能要優于國際同類產品，因此在國際市場上具有很強的競爭能力。而N5A通用飛機具有極佳的超低空飛行性能，操縱靈活，作業效率高，維護方便、經濟性好，改進型N5A更是克服了老機型升限低，作業運輸量小的弊端，同樣具有較強的市場競爭能力。

　　成發科技：由于航空發動機與

火箭、導彈發動機不同，后者屬于一次性使用的發動機，而前者需要成千上萬次地使用，因此航空發動機的技術含量之高、制造難度之大可想而知。

　　由于航空發動機是飛機上磨損最快且經常需要維修更換的部件，因此航空發動機的質量就成為衡量現代飛機主要性能的重要指標之一。

　　目前國際上只有美、俄、英、法四國能夠獨立研制、生產航空發動機，其他國家所研制生產的飛機基本上都是采購這四個國家的航空發動機(或仿制其產品)。

　　我國航空發動機在仿制的基礎上雖然近年先后開發出“昆侖”系列(主要用于殲7、殲8系列飛機)、“泰山”系列(主要用于“梟龍”系列飛機)和“太行”系列(主要用于殲10、殲11系列飛機)等較為先進的航空發動機，但主要都是用于軍用飛機領域，且主要由沈陽黎明公司(成發科技股東之一)承擔制造、裝配，成發科技則主要作為發動機零部件(葉片、殼體件等)供應商參與其中，因此作為上市公司的成發科技尚不是航空發動機的生產企業。

　　海特高新：作為一家不依附于任何航空公司的專業航空維修企業，公司具有一定的綜合能力和競爭能力。

　　雖然受到各航空公司壓縮費用支出，調降航修單價等的不利影響，但是公司通過與

航空運輸企業、其他航空維修企業和航空科研院校展開合作，以穩定公司的主營業務和盈利。

　　截至到2006年底，全國民航飛機在冊數量達987架，預計到2010年可達1600架，因此航空維修業的發展仍將處于高速階段，面對迅猛發展的中國民用航空業，隨著飛機數量的增加，維修市場蘊含巨大的潛力，空間廣闊。

　　隨著國家相關政策的放開，外資和民營資本開始進入民用航空運輸領域，諸如奧凱、春秋、鷹聯、東星東海等航空公司的出現，他們的維修將多采用外包的形式，有專業飛機維修公司承擔，因此給海特高新帶來了新的機遇。

　　3.影響因素分析

　　通過對飛機制造及維修行業的分析得知，未來影響我國飛機制造與維修業發展的因素主要有：

　　原材料價格等成本因素：飛機及飛機零部件制造主要采用鋁合金型材、鈦合金型材、不銹鋼、復合材料、特種材料等。由于近年來鋁及鋁合金等原材料的價格直線上升，增加了相關企業的成本壓力。

　　匯率因素：由于我國相關飛機及飛機零部件制造企業近年來承接了大量的國際轉包業務，因此人民幣的持續升值勢必會影響到企業的收益狀況。

　　與大股東的關聯交易因素：目前飛機及飛機零部件制造類上市公司與大股東的關聯交易占很大的比重，伴隨著主營業務的增長，各項應收應付也在同步增長，進而可能影響到企業的業績。

　　市場競爭因素：雖然我國飛機及飛機零部件制造業這些年來通過承接國際轉包業務等有了較快的發展，但是整體實力依然較弱，相關飛機及飛機零部件產品主要依靠價格優勢參與競爭。而飛機維修業務在三大航空公司擁有自己的維修體系的情況下，專業航空維修公司只能拿到小航空公司、民營航空公司等的業務訂單，面對航油漲價，航空市場競爭加劇，盈利空間被大大壓縮的現實，專業航空維修企業同樣面臨相當大的市場競爭壓力。

　　4.相關風險分析及投資評級

　　航空業，特別是民用航空業作為“朝陽產業”，其未來的發展前景十分廣闊，因此仍值得投資者關注。

　　不過對于目前飛機制造與維修類相關上市公司而言，主要面臨兩大風險：

　　其一是相關公司股改后限售股份將陸續解禁上市流通，在增加流通性的同時由于股票供給的增加，會對二級市場股價形成一定壓制的風險。其中海特高新2007年的壓力最大，而哈飛股份2009年的壓力最大。(參見表5)

　　其二是相關估值標準風險。雖然飛機制造與維修業未來發展前景樂觀，但是作為一個成熟的產業，其市場估值標準已經確立，PE一般在35-40倍。而目前相關上市公司的PE普遍有所偏高，換言之股價已經體現其價值。(參見表6)

　　對于飛機制造與維修類相關上市公司，當前關注的焦點在于大股東可能的資產注入，這主要是通過進行定向增發等方式實現，一來可以減少關聯交易，二來可以較大幅度地提升上市公司的經營業績。

　　因此綜合分析后給予“增持”的行業投資評級。投資者可重點關注西飛國際(000768)、洪都航空(600316)和成發科技(600391)。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。