上海證券 平敬偉

　　投資要點

　　當前全球軍工業呈現“一超多強”的格局。從軍事工業的競爭力角度看，全球軍工業呈現“一超多強”的格局。“一超”指美國，能夠研制生產所有武器裝備，且水平一流；“多強”是指俄等多國，能夠自行或合作研制生產所有武器裝備，部分武器裝備的水平達到一流。

　　當前，世界前100大軍工企業有超過三分之一分布在美國，美國軍品的銷售量占各主要軍工大國的近三分之二。

　　全球軍工業的發展呈現三個重要趨勢。三個趨勢分別是：集中化、市場化和軍民結合。集中化主要指軍工業的整合；市場化主要指軍工業企業的股份制化(或私有化)以及證券化；軍民結合主要指軍用技術和民用技術在軍工業和民用產業間的共享，最終實現兩個產業的競爭力的共同提高。冷戰后，主要由于軍費開支的削減而導致軍工業的整合和市場化；為實現軍事工業和民用工業的雙贏而實行軍民結合。

　　中國軍工業的發展已經歷了三個階段。第一個階段是創立階段，20世紀50年代前蘇聯幫助中國建立了現代化的軍工業；第二個階段是完善階段，20世紀60、70年代，軍工業主要在地理布局上得到了完善；第三個階段是改革階段，20世紀80年代至今，由于中央改變了對國家安全環境的看法，軍費支出削減，軍工業處于困難和改革轉型期。

　　中國軍工業的改革方向符合世界潮流，只是廣度和深度不夠。自20世紀80年代特別是90年代以來，中國軍工業以西方軍工大國的軍工發展模式為目標，主要在集中化、市場化、軍民結合等三方面進行改革。但到目前為止，改革的廣度和深度均不夠。

　　國務院有關部委主導軍工業的深化改革。近一兩年來，國務院有關部委連續出臺了一系列政策，以深化軍工業的改革。這些政策主要有：《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》、《國防科技工業中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)》、《國防科技工業”十一五”規劃綱要》、《國防科工委關于大力發展國防科技工業民用產業的指導意見》、《國防科工委關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見》等。這些政策所提出的改革條文主要集中在市場化、集中化、軍民結合三個方面。

　　深化改革將給證券市場帶來投資機會。從股票市場角度看，軍工業深化改革帶給證券市場的投資機會主要有：

　　(1)軍工資產注入現有軍工上市公司，給現有軍工上市公司帶來新的盈利增長點；

　　(2)軍工企業改制和IPO上市，給股票市場帶來新的機會；

　　(3)軍工業上市公司參與重組、兼并，使軍工上市公司脫胎換骨；

　　(4)軍民結合能使軍工上市公司做大做強民品，獲得新的盈利增長點；另外還能使上市公司獲得新的技術來源，提高競爭力。

　　投資建議：

　　我們目前給予軍工業的投資評級為“有吸引力”。我們認為貴航股份(600523)和西飛國際(000768)值得關注。

　　一、全球軍事工業的發展格局——“一超多強”

　　自18世紀歐洲發生工業革命以后，全球的軍事工業開始逐步發展。進入20世紀，在一戰、二戰以及冷戰期間，由于全球大部分國家都大幅增加軍費開支，全球軍事工業因此飛速發展。目前，世界主要大國大都已形成了包括核、航空、航天、艦船、電子以及陸地兵器在內的完整的軍事工業體系。

　　從軍事工業的競爭力角度看，各主要大國軍事工業的競爭力參差不齊，目前基本形成了“一超多強”的格局。其中，“一超”是指美國，其能夠研制生產所有武器裝備，且水平一流；“多強”是指俄、法、英、德、中國、烏克蘭、瑞典、意大利、日本、以色列、西班牙、印度、巴西等國，其能夠自行或合作研制生產所有武器裝備，部分武器裝備的水平達到一流。當前，世界前100大軍工企業有超過三分之一分布在美國(圖1)，美國軍品的銷售量占各主要軍工大國的近三分之二(圖2)

　　二、全球軍工業的發展趨勢——集中化、市場化、軍民結合

　　冷戰結束后，由于全球軍費開支大幅削減，以及各軍工大國政府希望軍工業與民用工業實現雙贏，全球軍工業主要呈現出集中化、市場化、軍民結合三大趨勢。

　　需指出的是，這三大趨勢是結合在一起的。

　　(一)冷戰后軍費支出削減導致軍工業集中化

　　冷戰后，世界各主要軍事大國大都紛紛削減軍費開支，軍品訂貨下降，導致各大國的軍事工業出現產能過剩和效益下降。各大國政府為了本國軍工業的生存和發展，大都采取并購重組的辦法。美國國防部認為，購并是調整軍事工業產業結構和迅速軍事工業過剩能力的最佳良方。從1992年開始，美國的軍工業就開始大規模并購重組，2003年美國軍工業發生的大型并購案例達到了12起(圖3)。

　　2001年，俄羅斯政府也出臺了《2001—2006年俄羅斯國防工業改革與發展規劃》，計劃在幾年內把1630多家國防工業企業合并為36家超大型國防科研生產綜合體。除俄、美外，大部分軍工大國都出現了并購整合浪潮。

　　隨著各軍工大國軍工業的整合，各大國的軍工業的集中度不斷提高。全球前100大軍工企業中，前20大企業的軍品銷售收入占100家企業軍品總收入的份額從1990年的51%提高到了2003年的74%(圖4)。

　　并購重組后，各大軍工大國不僅緩解了軍工產能的過剩，而且還提高了軍工企業的規模化效益、專業化水平以及國際競爭力。

　　(二)為提高軍工業活力而推進軍工企業市場化

　　早在冷戰之前以及冷戰時期，大部分的西方軍工大國(如美國、德國、英國、瑞典等)的軍工業就都以私營企業為主導，只有少數幾個西方軍工大國(如法國等)

　　以國營企業為主導。冷戰后，由于軍費開支普遍大幅削減，軍品訂貨下降，各國的軍工業大都陷入了困境。為使軍工業擺脫困境，增強企業發展活力，同時減少政府的財政支出，許多軍工大國開始加速把國有軍工企業推向市場(主要是不同程度地對部分國有軍工企業實行“股份制”改造或私有化)。總的來看，冷戰結束后，軍工業私有化已占主導地位的國家進一步提高私有化程度；國營企業占主導地位的國家對國營企業私有化；轉軌國家(如俄羅斯等)和部分新型國家(如印度等)也對國營企業進行私有化(表1)。

　　軍工業市場化的一個結果就是軍工資產的證券化。軍工資產證券化主要是指國防企業上市，依靠證券市場來解決自身對資金的需求問題。軍工業的開支一般都相當龐大，若全部由政府的財政來負擔，則有可能托跨經濟，若軍工業發展所需資金部分能夠從證券市場融資解決，則不僅減輕了政府的財政負擔、促進了軍工業的發展，而且普通民眾還能享受到軍工業的發展成果，一舉多得。據美國Defense News雜志統計，2005年度全球前100家最大軍工企業中，80%以上是上市公司。

　　(三)為實現軍事工業和民用工業的雙贏而實行軍民結合

　　軍民結合(軍轉民、民轉軍)主要指：一方面軍工企業利用自身剩余生產能力和軍工技術優勢開發和生產民用產品，另一方面指軍事工業向民用工業中的企業開放，充分利用民用工業中現成的先進技術。軍民結合的實質是謀求一國社會資源與技術成果得到最充分和最有效的利用，使軍事工業效益和民用工業效益都達到最大化，并保持軍工產業和民用產業的競爭力在國際上的領先。

　　二戰后，美國率先提出了“軍民結合”的戰略。冷戰后，美國為了加快軍民結合的步伐，采取了一系列措施(表2)。

　　美國推行“軍民結合”戰略取得了顯著成效，不僅提高了軍隊的裝備水平和作戰能力，還提高了民用產業的競爭力。在美國的影響下，其他軍工大國也都紛紛采取軍民結合的戰略，使軍民結合成為世界軍工業的重要發展趨勢。

　　三、中國軍工業的演變

　　1949年建國時，國內的國防工業相當薄弱，全國共有軍工企業162個，其中解放區94個,國民黨政府遺留下來的68個。這些企業基本只能生產輕武器，不具備復雜裝備的研制和生產能力。“一五”時期，蘇聯援建了44個現代化軍工項目，其中航空工業12個、電子工業10個、兵器工業16個、航天工業2個、船舶工業4個。經過“一五”時期的建設，我國基本建立起了初步完整的軍事工業體系。“二五”、“三五”時期，國防工業體系仍在陸續建設。1964年4月，解放軍總參作戰部提出了國家經濟建設如何防備敵人突然襲擊的報告。報告指出，我國約60%的主要民用機械工業和52%的國防工業集中在東部沿海地區，一旦發生戰爭,后果不堪設想。毛澤東對報告非常重視，提出了國防工業進行一、二、三線布局，大力建設三線的戰略。從1964～1980年的16年間，我國在四川、貴州、云南、陜西、甘肅、寧夏、青海等西部省區(俗稱大三線)，以及山西、河南、湖南、湖北、廣東、廣西等省區的后方地區(東中部各省的后方基地俗稱小三線) ,共涉及13個省區,投資2052億元，建成了近2000個大中型企業和科研機構，建設了30多個工業基地。三線建設后，我國的國防工業的布局基本趨于合理，體系也更為完善(涵蓋了核、航天、航空、艦船、兵器、電子等行業)。

　　從80年代初開始，由于中央對國家的安全形勢的看法發生了根本性改變，國家戰略重心從備戰轉向經濟建設，國防經費開支開始大幅削減，由此造成全國軍工企業經營上的普遍的、長期的困難。為了扭轉軍工業的困局，同時也為了使我國的軍工業從蘇聯式發展模式走上西方式的具有較強生命力的發展模式，從80年代初開始，國務院采取了包括重組、改制、上市以及關閉、停產、轉民、搬遷在內的一系列措施對軍工業進行調整。截至“十五”期末，國務院對軍工業的調整已取得了很大成效，軍工企業的虧損面大幅下降，企業的創新能力、效率和效益都大幅提高。

　　目前，這個調整還在繼續。

　　四、中國軍工業的市場化、集中化、軍民結合

　　我國自20世紀80年代初開始對軍工業進行調整和改革，但起初并沒有明確的方向。到90年代，中央對軍工業的改革目標開始逐漸明確，那就是西方式的發展模式。冷戰結束后，西方軍工大國的軍工業呈現出市場化、集中化、軍民結合三大趨勢(西方軍工大國軍工業的發展趨勢代表了全球軍工業的發展趨勢)。因此，國內軍工業的改革也基本體現出市場化、集中化、軍民結合三個方向。但是，由于軍工業的特殊性，國內軍工業的這些改革在廣度和深度上都還遠遠不夠。

　　(一)市場化

　　國內軍工業的市場化改革催生了目前的共11家軍工集團。50年代，國務院組建了幾個機械工業部，歸口管理國防工業的各行業(包括核、航天、航空、艦船、兵器、電子等)及行業中的軍工企業。其中，第二機械工業部負責核工業，第三機械工業部負責航空工業，第四機械工業機部負責電子工業，第五機械工業部負責兵器工業，第六機械工業部負責船舶工業，第七機械工業部負責航天工業。60-70年代，各機械工業部得到改名，以反映其所管理的行業，如“第二機械工業部”改名為“中國核工業部”。80年代，各工業部改制成總公司，如“核工業部”改制成“核工業總公司”，國內核工業中的軍工企業都是核工業總公司的成員。90年代末，為了把競爭機制引入軍工行業，以提高軍工業的效率和效益，國務院將除中國電子工業總公司外的5家總公司又一分為二，形成10家軍工集團。2002年，國務院又將信息產業部原軍工研究院所重組成中國電子集團公司。經過這些市場化改革，最終形成了目前國內的11家軍工集團(表3)。

　　從1993年開始，軍工業陸續有企業上市。截至目前，上市企業已超過50家。11家軍工集團都有若干家企業上市。

　　雖然國內軍工業已建立了11家軍工集團并有一批企業上市，但各軍工集團內的大部分成員企業和研究院所仍未進行企業化轉制，企業和研究院所的運營模式和機制并未轉變，各集團已上市的資產占集團總資產規模的比例也相當小(表4)。

　　(二)集中化

　　多年來，11家軍工集團中每年都有部分企業破產和被整合。但從總體上看，重復建設、產能過剩的狀況并未得到改觀。西方軍工大國軍工業的集中化趨勢在國內軍工業尚未完全得到體現。

　　(三)軍民結合

　　與集中化的徘徊不前相比，國內軍工業的軍民結合已邁出了實質性步伐。在軍轉民方面，已涌現出了一批明星，如家電行業的四川長虹，造船業的廣船國際等；

　　在民轉軍方面，國防科工委至今已向民用產業企業頒發了近300張軍品生產牌照。

　　軍民結合的本質是軍用技術和民用技術在軍工業和民用產業間的共享，最終實現兩個產業的競爭力的共同提高。從這個角度講，國內的軍民結合尚未觸及到本質。

　　五、中國軍工業的深化改革

　　正是認識到國內軍工業改革在深度上和廣度上的嚴重不足，近一兩年來，國務院有關部委連續出臺了一系列政策，以深化軍工業的改革。這些政策主要有：《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》、《國防科技工業中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020)》、《國防科技工業”十一五”規劃綱要》、《國防科工委關于大力發展國防科技工業民用產業的指導意見》、《國防科工委關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見》等。這些政策所提出的改革條文主要集中在三個方面：市場化、集中化、軍民結合(表5)。

　　預計在未來幾年內(可能在“十一五”期間)，深化改革可能將是國內軍工業主要的階段性特征。

　　六、軍工業深化改革將給股票市場帶來的投資機會分析

　　(一)投資機會分析

　　從股票市場角度看，軍工業的市場化、集中化和軍民結合帶來的投資機會主要有：(1)軍工資產注入現有軍工上市公司，給現有軍工上市公司帶來新的盈利增長點；(2)軍工企業改制和IPO上市，給股票市場帶來新的機會；(3)軍工業上市公司參與重組、兼并，使軍工上市公司脫胎換骨；(4)軍民結合能使軍工上市公司做大做強民品，獲得新的盈利增長點；另外還能使上市公司獲得新的技術來源，提高競爭力。

　　其中，軍工資產注入軍工上市公司(通過定向增發方式)是當前軍工業最主要的投資機會。目前，已有部分軍工上市公司實施了定向增發，另有一批計劃實施(表7)。另外，部分軍工上市公司在

股權分置改革時，其控股股東承諾將注入優質資產(表8)。我們預計，其它軍工上市公司也都有資產注入的可能。

　　(二)公司推薦與評級

　　雖然除表7、8所列公司之外的軍工上市公司都存在資產注入的可能性，但表7、表8所列公司、尤其是表7所列公司提供了尋找“資產注入型”投資機會的直接而明確的線索。通過對表7、表8所列公司的逐個深入分析，我們認為貴航股份(600523)和西飛國際(000768)最值得關注。

　　貴航股份(600523)

　　公司成立于1999年，由貴航集團等8家發起人共同發起設立。目前，貴航集團占公司總股本的48.19%，是控股股東。公司隸屬于中國航空工業第一集團。

　　公司主營汽車密封條、空氣濾清器、

散熱器、汽車鑰匙總體、汽車異型軟管等汽車零部件的制造與銷售。主要得益于國內汽車制造業的飛速發展，公司的汽車零部件制造業務近年來增長較快(06年公司的主營收入和凈利潤分別增長28%左右和41%左右)。由于未來幾年國內汽車制造業可能還將以較高的速度增長，因此預計未來幾年，公司的主營收入和凈利潤還將高速增長。

　　2007年3月，公司發布公告稱，貴航集團擬以定向增發的方式將集團的兩個全資子公司——萬江公司(主營航空器零配件和汽車零部件的制造與銷售)和華陽電工廠(主營航空器零配件的制造與銷售)注入公司。另外，公司計劃將旗下的子公司——申一橡膠公司(主營橡膠軟管等)與集團下屬的全資子公司——紅陽機械公司(主營航空器及汽車的零配件)進行整體資產置換。定向增發及資產置換后，公司的主營業務將主要集中于汽車和航空器的零配件的研發、制造與銷售上。公司的資產規模和專業化水平以及盈利能力都將上一個臺階。公司預計，07年、08年，公司的主營收入將比06年分別增長30%和100%，凈利潤分別增長110%和300%。

　　我們預計，07年、08年，公司的EPS可能分別達到0.10元和0.20元。目前的動態市盈率分別為151倍和83倍。雖然從07.08年的動態市盈率上看公司并無估值優勢，但鑒于增發后公司將持續快速發展，公司的前景看好，我們目前給予公司“跑贏大市”的評級。

　　西飛國際(000768)

　　公司成立于1997年，由西飛集團獨家發起，以募集方式設立。目前，公司的控股股東是西飛集團(占總股本的43.49%)。公司隸屬于中國航空工業第一集團公司。

　　公司主營飛機零部件以及鋁合金型材的制造與銷售。其中，飛機零部件制造業務是核心，06年該業務的收入占公司主營收入的86%左右。公司的飛機零部件制造業務一部分為西飛集團的飛機總裝提供配套，另一部分是國際轉包。近年來，隨著集團軍品飛機產量的增長以及公司國際轉包業務的快速增加，公司的主營收入增長較快。未來幾年，我們預計國內支線飛機(包括計劃中的大飛機)可能處于快速發中，公司的主營收入和凈利潤均可能快速增長。

　　06年10月，公司發布公告稱，控股股東計劃以定向增發的方式將飛機相關資產注入上市公司。這些飛機相關資產包括：飛機研發與技術服務、飛機生產制造業務、飛機用戶支援、飛機改裝維修業務、飛機生產技術裝備、設備維修、飛機生產所需動力系統等。注入以后，公司將具備飛機整機制造能力。另外，通過本次增發而向投資者募集的資金將用于部分技改項目。我們預計，增發后，公司的資產規模將上一個新臺階，公司的盈利能力也將上升，未來幾年的業績將可能持續快速增長。

　　預計07、08年公司的EPS能分別達到0.29元和0.43元。公司預計，若增發成功，07年公司的主營收入和凈利潤將比05年的分別增長4倍和10倍。目前公司的動態市盈率分別為67倍和45倍。鑒于增發后公司將持續快速發展，動態市盈率將逐漸降低，我們目前給予公司“跑贏大市”的評級。

　　軍工業重點公司的盈利預測與投資評級見表9。

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