天相投顧 王威

　　一、事件描述

　　近日發改委、統計局公布了1-2月主要工業行業運行情況。

　　2007年前兩個月，煤炭、電力、石油等能源生產快速增長，且行業效益水平大幅提高。1-2月，全國發電量4480億千瓦時，同比增長16.6%，增速同比加快5.4個百分點；其中，火電、水電分別增長18.2%和10.1%。

　　電力供求緊張狀況比去年同期繼續緩和，但京津唐、湖北、四川、湖南、西藏、江蘇、云南、廣東、海南等9個電網仍存在拉閘限電現象。前兩個月，電力行業實現利潤215億元，增長59.2%。

　　二、結合前期中電聯公布的1、2月份電力行業數據，我們對發電行業的分析如下：

　　1、發電企業利潤增長40.1%。2007年前兩月電力行業利潤增長59.2%，但在扣除供電企業利潤增長的貢獻后，發電企業利潤增長幅度為40.1%。電力板塊上市公司中沒有單純電網企業，因此，全國發電企業的利潤增幅40.1%更能代表板塊內公司的盈利狀況。再次剔除核電企業和其他

　　2、電力需求超預期增長以及煤電聯動是發電企業利潤大幅增長的主要原因。1-2月份，全國全社會用電量4677.27億千瓦時，同比增長16.75%。第一、二、三產業用電量分別同比增長6.04%、19.73%和11.18%。第二產業中，重工業增加值增幅較大，重工業用電量隨之保持高速增長，達到20.98%；同時，用電需求的旺盛也在一定程度上減緩了發電行業發電小時數下降的速度。

　　另外，由于2006年中期施行了第二次煤電聯動，電價的同比提升在07年前兩個月為發電行業貢獻了約6%的收入增長。雖然電價的上漲未能完全覆蓋燃煤成本的提高，發電成本的上升幅度仍然小于銷售收入的上升幅度，因此火電企業的利潤率有一定提升。

　　以上兩個因素的合力使發電行業07年1-2月份的利潤數據超乎市場預期。

　　3、發電小時數下降壓力仍然很大。1、2月旺盛的電力需求和令人滿意的盈利數據無法掩蓋發電小時數下降的壓力。1-2月份，全國新增生產能力(正式投產)852.49萬千瓦。其中水電8.61萬千瓦，火電840.49萬千瓦；全國發電設備累計平均利用小時為774小時，比去年同期降低29小時。其中，水電設備平均利用小時為359小時，比去年同期降低1小時；火電設備平均利用小時為864小時，比去年同期降低48小時。作為影響發電企業盈利最關鍵的內部變量，發電小時數可以看作行業景氣度的度量指標。中電聯預測今年全國將新投產機組約9000萬千瓦，電監會的預測則是9500萬千瓦，考慮到預測數據偏保守的可能性較大，以及年內全國有望關停小火電和燃油機組1000萬千瓦兩方面因素，我們預計全年發電機組的實際增量將在9000萬千瓦左右。由此，2007年實際在運行裝機增速將在18%-20%之間，利用小時數下降幅度約為4.5%-5%，即235小時-260小時。

　　4、短期估值提升空間有限，但資產注入類公司可特殊看待。從目前已公布年報的主要電力上市公司經營數據來看，鮮見業績大幅或超預期增長的情況。并且，1-2月份的電力需求高增速是無法長時間維持的，預計全年電力需求增長在12.5-13.5%區間內。在新機組投產規模、用電需求增速基本確定的假設前提下，如果年內不進行第三次煤電聯動，則基于行業指數目前點位和2007年業績預測的估值水平難以有較大提升空間。如果年內實施煤電聯動，則板塊內上市公司將不同程度受益，但估值水平仍然難以因電價的上漲而一次性大幅下降。綜合考慮整個行業在2007年可能出現利用小時低點、機組投產高峰期進入尾聲、煤炭價格趨于穩定、行業大規模資產注入或整合將可能提升行業盈利能力等因素，維持對電力行業的“增持”評級。

　　我們仍然建議投資者積極關注板塊內具有較強資產注入預期的公司如國投電力、桂冠電力，以及大步外延擴張并確定將受益于稅改的長江電力，機組性能優勢明顯、估值水平偏低的華能國際等公司。另外，近期將公布的“920”資產處理結果，及即將進入處理程序的“647”資產處置，將可能給相關受益公司帶來交易性機會。