銀河證券 許耀文

　　投資要點(diǎn)：

　　受到板塊輪動(dòng)和估值偏高影響,一季度傳媒板塊僅上漲29%,傳媒類股票占股票型基金投資市值由06年年末的1.41%降低到07年1季度末的0.33%。漲幅居前的股票具有重組、績差和低價(jià)的特征,而歌華有線、東方明珠和中信國安這些績優(yōu)白馬股漲幅與市場(chǎng)持平。

　　2006年，中國廣告市場(chǎng)花費(fèi)總額為2730億元人民幣，較2005年增長18%,預(yù)計(jì)在奧運(yùn)會(huì)的推動(dòng)之下,未來2年中國廣告市場(chǎng)同比增長將超過20%。各子行業(yè)狀況苦樂不均,互聯(lián)網(wǎng)廣告未來4年將保持年均50%的復(fù)合增長率;奧運(yùn)會(huì)的舉辦也將推動(dòng)戶外和電視廣告保持20%以上的增長幅度，而報(bào)紙行業(yè)的增幅仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)。

　　從國際市場(chǎng)來看,互聯(lián)網(wǎng)等新媒體07年平均動(dòng)態(tài)市盈率在30倍左右,報(bào)紙、電視等傳統(tǒng)媒體07年動(dòng)態(tài)市盈率水平為20倍左右,中國傳媒類A股以傳統(tǒng)傳媒產(chǎn)業(yè)為主, 07年平均市盈率在40倍左右,已經(jīng)處于合理估值區(qū)間,此外我們預(yù)計(jì)刺激傳媒類股票上漲的主要行業(yè)因素在二季度還不會(huì)明朗,我們調(diào)低行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”。

　　在選擇具體的投資品種時(shí),我們從2個(gè)方面來進(jìn)行分析:

　　我們判斷資產(chǎn)注入仍將頻繁發(fā)生,在目前整體估值合理的情況下,基于資本運(yùn)作而帶來的傳媒類公司外延式增長將是二季度傳媒類股票股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿��？毓晒蓶|擁有豐富的媒體資源和注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的愿望是決定上市公司是否存在資產(chǎn)注入的最重要因素。我們判斷博瑞傳播、東方明珠、華聞傳媒、新華傳媒(已在運(yùn)作)和賽迪傳媒在未來6個(gè)月內(nèi)有望通過資產(chǎn)注入提升估值水平。

　　在高估值背景下,我們從行業(yè)自上而下選擇具有成長安全邊際的公司。我們看好有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的長期投資價(jià)值,同時(shí)我們認(rèn)為奧運(yùn)會(huì)的舉辦將給電視廣告、戶外廣告和新媒體運(yùn)營商(手機(jī)電視、高清電視等)帶來業(yè)績的驚喜,但我們認(rèn)為報(bào)業(yè)的增速下滑值得警惕。

　　綜合以上兩點(diǎn),我們推薦具有資本運(yùn)作預(yù)期和較高安全邊際的東方明珠,謹(jǐn)慎推薦博瑞傳播、中信國安、中視傳媒并建議戰(zhàn)略性持有歌華有線和廣電網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為其它存在資產(chǎn)注入預(yù)期的股票如華聞傳媒和賽迪傳媒也有一定的機(jī)會(huì),但目前股價(jià)已經(jīng)部分反映了這一預(yù)期。

　　一、資本運(yùn)作預(yù)期是一季度股票股價(jià)上漲的主要推動(dòng)因素

　　傳媒行業(yè)一季度整體表現(xiàn)不佳。2007年1季度傳媒板塊上漲29%(Wind媒體II指數(shù)),同期滬深300指數(shù)漲幅40.5%,傳媒板塊的整體表現(xiàn)弱于市場(chǎng)。這可以從資金面得到解釋,根據(jù)銀河基金研究的統(tǒng)計(jì),傳播與文化行業(yè)股票占股票型基金投資市值的比例由2006年12月31號(hào)的1.41%降低到2007年1季度末的0.33%。我們認(rèn)為這主要是由于傳媒行業(yè)公司股價(jià)在06年下半年漲幅較大,估值水平已經(jīng)處于或者接近合理的估值區(qū)間,基金資金流向市盈率水平更低的周期性行業(yè)。從一季度的情況來看,基金高價(jià)重倉股的整體表現(xiàn)都要弱于低價(jià)績差股。

　　漲幅居前的股票具有重組、績差和低價(jià)特征。07年1季度漲幅居前的股票賽迪傳媒、電廣傳媒、新華傳媒和博瑞傳播都存在資本注入的預(yù)期或者正在進(jìn)行定向增發(fā)的運(yùn)作,其中賽迪傳媒和電廣傳媒都屬于績差低價(jià)股。從過去一年的走勢(shì)分析,漲幅居前的是華聞傳媒、北京巴士、新華傳媒和電廣傳媒這些基本面發(fā)生了巨大變化,在重組之前屬于低價(jià)績差股的公司。相對(duì)照的,歌華有線、東方明珠和中信國安這些績優(yōu)白馬股只取得了與大盤相近的漲幅。這也體現(xiàn)了在整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性過剩推動(dòng)之下,資金投機(jī)行為的加劇,對(duì)于這些重組之后的股票.我們認(rèn)為其高估值水平值得警惕。

　　二、傳媒行業(yè)總體狀況

　　未來4年中國廣告市場(chǎng)有望保持高速增長,電視和戶外廣告是主要受益者。2006年，中國廣告市場(chǎng)花費(fèi)總額為2730億元人民幣，較2005年增長18%，這一增幅與去年持平。而美國廣告市場(chǎng)2006年的增幅僅為3.8%，日本英國則出現(xiàn)了負(fù)增長。中國廣告市場(chǎng)規(guī)模繼美國、日本之后與英國并列排在世界第三位。我們預(yù)計(jì)在奧運(yùn)會(huì)的推動(dòng)下,中國廣告市場(chǎng)07、08年廣告增速將同比增長20%以上，主要的受益者是電視廣告和戶外廣告,間接受益者是有線電視網(wǎng)絡(luò)的傳輸渠道商有線電視網(wǎng)。

　　成長性:互聯(lián)網(wǎng)廣告、戶外廣告、電視廣告成長性優(yōu)于報(bào)紙廣告。

　　部分得益于世界杯對(duì)電視廣告的推動(dòng)作用,電視廣告花費(fèi)06年同比增幅達(dá)到18%，并占據(jù)廣告總花費(fèi)76%的市場(chǎng)份額，遙遙領(lǐng)先于其他媒體形式。其中，中央臺(tái)及省會(huì)城市臺(tái)的廣告增長高于電視媒體的平均增長。我們預(yù)計(jì)隨著2008奧運(yùn)會(huì)的臨近，以體育營銷為中心的傳播盛事再次成為熱點(diǎn),電視廣告增幅有望再創(chuàng)新高。

　　研究機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)標(biāo)明戶外媒體同比增長9%，趨向平緩。但我們認(rèn)為戶外媒體的成長性應(yīng)該要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平,而且隨著奧運(yùn)會(huì)的開展,戶外媒體在08年還會(huì)出現(xiàn)大幅增長。具體子行業(yè)中,我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)、樓宇電視和地鐵電視由于受眾人數(shù)的不斷增長,長期前景看好,而公交電視由于受軌道交通的分流,成長將會(huì)放緩。

　　雜志同比增速10%,但各類刊物狀況差別很大。家庭類、女性類和文摘類讀物的增長達(dá)到20%以上,市場(chǎng)份額穩(wěn)步提高,而計(jì)算機(jī)類雜志受到互聯(lián)網(wǎng)沖擊,再加上行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭激烈,盈利水平下降,同比出現(xiàn)負(fù)增長。

　　報(bào)紙廣告盡管依然有增長,但增速逐年下降, 05年同比增展9.97%, 06年同比增長5.97%。而根據(jù)全球報(bào)紙協(xié)會(huì)提供的數(shù)字, 1995年到2005年,報(bào)紙發(fā)行量在美國下降了5%,在歐洲和日本分別下降了3%和2%; 1994年,美國報(bào)紙廣告占全美廣告市場(chǎng)份額的22.4%,2004年這一比例下降到17.7%,報(bào)紙行業(yè)增速放緩已經(jīng)是不爭的事實(shí)。報(bào)紙廣告的下滑主要有2個(gè)原因,一是新媒介分流報(bào)紙受眾。以美國為例,從2000到2005年,擁有互聯(lián)網(wǎng)的美國家庭中, 18%取消了報(bào)紙訂閱,預(yù)計(jì)到2010年, 35%擁有互聯(lián)網(wǎng)的家庭將取消報(bào)紙訂閱。

　　二是傳媒業(yè)逐步開放,報(bào)業(yè)競(jìng)爭加劇。傳媒市場(chǎng)的逐步開放,報(bào)業(yè)首當(dāng)其沖,成為傳媒行業(yè)競(jìng)爭最充分的地帶---集團(tuán)內(nèi)部競(jìng)爭、同業(yè)競(jìng)爭、跨媒體競(jìng)爭日趨激烈。以北京為例,過去報(bào)業(yè)市場(chǎng)基本被《北京日?qǐng)?bào)》、《北京晚報(bào)》和幾家中央級(jí)報(bào)紙所分割,而目前北京地區(qū)報(bào)紙總量已經(jīng)達(dá)到303種,其中綜合性報(bào)紙多達(dá)十幾種。我們預(yù)計(jì)報(bào)業(yè)未來的增長前景不容樂觀,而同sina和sohu等主流門戶網(wǎng)站相對(duì),報(bào)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)向數(shù)字化和新媒體也并不具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　從全球范圍來看,互聯(lián)網(wǎng)廣告增速最快,而電視傳播渠道(有線網(wǎng)絡(luò)、DBS和IPTV)增速也高于全行業(yè)平均水平,報(bào)紙的發(fā)行額和廣告增速停滯。

　　奧運(yùn)會(huì):關(guān)注對(duì)電視廣告、戶外廣告和新媒體的推動(dòng)。奧運(yùn)會(huì)會(huì)帶來游客的急劇增長,從而提升戶外廣告價(jià)值;根據(jù)2006年世界杯期間的廣告市場(chǎng)表現(xiàn),電視廣告尤其是體育頻道的廣告額將出現(xiàn)爆發(fā)性增長。新媒體也將受益于奧運(yùn)會(huì)的舉辦。國家廣播電影電視總局副總工程師杜百川對(duì)媒體表示：2008年奧運(yùn)準(zhǔn)備期間，六大舉辦城市鐵定會(huì)有包括3G、數(shù)字電視、IPTV、高清電視、移 動(dòng)電視等關(guān)鍵詞的項(xiàng)目落地。我們預(yù)計(jì)對(duì)各地手機(jī)電視的業(yè)務(wù)限制將在07年底解禁,東方明珠有望獲得新的利潤增長點(diǎn)。

　　廣電行業(yè)“十一五”規(guī)劃及影響。廣電總局副局長張海濤在CCBN2007主題報(bào)告會(huì)上闡述了廣電“十一五”規(guī)劃的主要內(nèi)容,我們認(rèn)為這再一次明確了有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的戰(zhàn)略地位,同時(shí)對(duì)于手機(jī)電視和高清電視的推出也有了進(jìn)一步的時(shí)間表。

　　三、07年二季度投資策略:資產(chǎn)注入+高安全邊際

　　我們看好傳媒行業(yè)的長期投資價(jià)值,但是考慮到兩點(diǎn):

　　1.傳媒股相對(duì)估值水平都處于或接近合理的估值區(qū)間。從國際市場(chǎng)來看,互聯(lián)網(wǎng)等新媒體07年平均動(dòng)態(tài)市盈率在30倍左右,報(bào)紙、電視等傳統(tǒng)媒體07年動(dòng)態(tài)市盈率水平為20倍左右。A股傳媒類上市公司主營業(yè)務(wù)基本上都以傳統(tǒng)媒體為主,平均市盈率在40倍左右,已經(jīng)高于國際平均水平150%-200%,部分透支了未來2年業(yè)績。

　　2.我們預(yù)計(jì)刺激傳媒類股票上漲的主要行業(yè)因素,包括數(shù)字電視轉(zhuǎn)換、新媒體(手機(jī)電視等)等的推廣進(jìn)度和對(duì)業(yè)績的影響在二季度還不會(huì)明朗，我們判斷行業(yè)管理政策不會(huì)發(fā)生大幅變動(dòng)。

　　據(jù)此,我們對(duì)于二季度傳媒行業(yè)的整體策略由推薦調(diào)低為“中性”。

　　在選擇具體的投資品種時(shí),我們從2個(gè)方面來進(jìn)行分析:

　　1、我們判斷資產(chǎn)注入仍將頻繁發(fā)生,在目前整體估值合理的情況下,基于資本運(yùn)作而帶來的傳媒類公司外延式增長將是二季度傳媒類股票股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　行業(yè)政策推動(dòng)中國傳媒行業(yè)走向資本市場(chǎng)。

　　我國傳媒行業(yè)面臨的客觀形勢(shì)也推動(dòng)傳媒行業(yè)走向整合。美國全國的報(bào)紙大致隸屬于20家大公司，雜志屬于6家公司；而中國的傳媒媒體數(shù)量有可能排在世界最前列。

　　目前我國傳統(tǒng)傳媒企業(yè)正面臨國外巨頭的挑戰(zhàn)、新媒體的分流和行業(yè)環(huán)境的變更。國外的傳媒巨頭如新聞集團(tuán)、維亞康姆等都已經(jīng)進(jìn)入中國,逐步滲透到報(bào)紙、出版、戶外廣告和電視媒體等領(lǐng)域;新媒體特別是網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)報(bào)紙等傳統(tǒng)媒體行業(yè)的廣告分流越來越明顯;部分傳統(tǒng)子行業(yè)的壟斷地位減弱,如有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商面臨衛(wèi)星電視和IPTV的挑戰(zhàn),教材招標(biāo)改革使得新華書店面臨郵政系統(tǒng)的競(jìng)爭和毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)傳媒企業(yè)通過資本市場(chǎng)走向集團(tuán)化、集約化和專業(yè)化是必然的趨勢(shì)。

　　在整個(gè)傳媒行業(yè)整合的背景下,我們認(rèn)為控股股東具有資源優(yōu)勢(shì)和注入資產(chǎn)的愿望是決定上市公司是否存在資產(chǎn)注入的最重要因素。我們判斷博瑞傳播、東方明珠、華聞傳媒、新華傳媒和賽迪傳媒在未來6個(gè)月內(nèi)有望通過資產(chǎn)注入提升估值水平。

　　2、行業(yè)自上而下選股。在目前傳媒類股票估值普遍較高的情況下,自上而下選擇具有較高安全邊際的股票也是我們考慮的重點(diǎn)。

　　從行業(yè)成長性分析,戶外廣告、電視廣告增速最快,相關(guān)的受益者包括戶外廣告運(yùn)營商博瑞傳播、東方明珠和華聞傳媒以及電視廣告代理商中視傳媒、東方明珠、電廣傳媒和廣電網(wǎng)絡(luò)。

　　我們依然看好有線電視網(wǎng)絡(luò)的長期成長性。美國電視渠道的成長性也要高于電視廣告的增速,而

中國有線電視網(wǎng)的渠道稀缺性仍將長期持續(xù),數(shù)字電視轉(zhuǎn)換會(huì)帶來ARPU的逐步加速上升,相關(guān)受益公司包括歌華有線、廣電網(wǎng)絡(luò)、東方明珠和電廣傳媒。

　　我們認(rèn)為新媒體貢獻(xiàn)大量的盈利仍需要1-2年的過程,但臨近奧運(yùn)會(huì)對(duì)新媒體的運(yùn)營無疑有刺激作用。東方明珠的手機(jī)電視和中視傳媒的高清電視有望在07年底獲得更多政策性利好。

　　我們認(rèn)為報(bào)業(yè)增速下滑已經(jīng)是一個(gè)非常明顯的趨勢(shì),但行業(yè)景氣下滑也在推動(dòng)相關(guān)公司向其它領(lǐng)域拓展如博瑞傳播轉(zhuǎn)向戶外廣告。我們認(rèn)為博瑞傳播優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是其拓展新的領(lǐng)域的最大優(yōu)勢(shì)。

　　綜合以上兩點(diǎn),二季度的投資策略里,我們推薦具有資本運(yùn)作預(yù)期和較高安全邊際的東方明珠,謹(jǐn)慎推薦博瑞傳播、中信國安、中視傳媒以及有線電視網(wǎng)絡(luò)股歌華有線和廣電網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為其它存在資產(chǎn)注入預(yù)期的股票也有一定的機(jī)會(huì),但高估值水平使其具有比較高的風(fēng)險(xiǎn)性。

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