國泰君安 梁靜

　　投資要點：

　　1季度，經紀業務和承銷業務的增長超出預期，經紀業務交易額和投行業務承銷額分別達到8.6萬億元和636億元，已經分別占到去年全年的近80%和40%。

　　由于傭金和承銷費占到總收入的2/3以上，2007年的業績增長將繼續超出預期。即便是不考慮其他業務的增長以及收入的規模效應，行業2007年的增長也將至少達到50%以上，而龍頭券商的業績增長會更為迅速。

　　我國證券市場仍然處于起步階段，在經濟資本化率快速增長、融資結構由間接融資向直接融資轉變的過程中，成長特性將超越周期性成為未來若干年內我國證券行業的主要特征。主要業務在經過2-3年的爆發性增長之后，仍將保持20%左右的持續成長。

　　市場規模擴張以及制度變革將推動傳統業務業務量的持續增長和業務結構的優化；而創新業務將從直接貢獻和間接推動傳統業務增長兩個方面推動證券公司業績的提升。

　　我們預期中信證券和廣發證券2007年業績增速均在100%以上，EPS將達到2元和1.1元左右；遼寧成大和吉林敖東也將因持有廣發證券的股權，凈資產增厚將分別達到50元和85元左右。我們繼續維持對中信證券、廣發證券、遼寧成大和吉林敖東的增持建議。

　　1.季度業績超預期，全年業績持續高速增長態勢已明朗

　　1季度，經紀業務和承銷業務的增長超出預期，由于傭金和承銷費占到總收入的2/3以上，2007年的業績增長將繼續超出預期。即便是不考慮其他業務的增長以及收入的規模效應，行業2007年的增長也將至少達到50%以上，而龍頭券商的業績增長會更為迅速。

　　1.1.經紀業務：交易量持續快速放大，同比增長6.5倍

　　3月份市場交易量繼續超出預期。當月股票基金交易額32485億元、日均1477億元，其中日均交易額再次突破1月份創出的歷史新高，比1月份高出13%。加上權證，1季度市場總交易額將達到8.6萬億元，是去年全年的77%，日均交易額超過1500億元。從1季度的數據來看，2007年全年交易額大幅增長已無懸念。即使按照最保守的情況來看，即后三個季度日均交易額跌回到2006年的466億元，則2007年全年交易額將超過17萬億元，同比增長50%以上。按照1季度的交易水平，全年交易額將達到36萬億元左右，是去年全年的3倍以上。從去年8月份以來，市場的交易額持續放大，交易量在千億元以上已成為經紀業務的常態。因此，我們認為，這一預期并不過于樂觀。

　　1.2.承銷業務：大盤股和債券承銷支撐業務規模保持50%以上的增長

　　1季度A股IPO家數25家，規模達到636.3億元；28家公司公開增發和定向增發，金額為234.6億元。按照1季度的發行頻率測算，全年IPO規模將達到2550億元，比2006年增長50%以上；總籌資額將達到3500億元，同比增長25%以上。

　　股票快速擴容是市場發展的主要標志。2007年承銷規模的擴充主要來自于三個方面：首先是包括中石油、中海油、中國移 動、中國電信、交通銀行等在內的大盤紅籌股和H股的回歸；其次是以中信銀行、南京商行、農業銀行為代表的一大批商業銀行將發行A股；第三，企業債的發行市場化推動企業債發行規模快速擴充，2007年發行規模可達到1600億元以上，同比增長50%。大盤股的發行量要占到總籌資額的3/4，企業債的承銷費率也達到1%左右。因而，大盤股的密集發行以及企業債市場的大擴容將有力支撐承銷業務的快速增長。

　　2.未來發展態勢：成長超越周期，持續快速增長可期

　　2.1.成長性將超越周期性成為行業的主導因素

　　普遍認為證券行業是強周期性行業，我們的統計也表明，近20年來，美國證券行業的凈收益與凈利潤與道指的相關度達到0.97和0.84。但統計數據也顯示，盡管短期內行業的收益與指數高度相關，但從大趨勢來看，由于證券市場的持續成長，美國證券業也隨之演變成為一個持續成長的行業，1980年以來總資產、總收入和凈利潤的復合增速達到16%、11%和7%。在這一過程中，主要業務收入都保持了規模持續增長和結構持續優化的態勢。

　　從國內證券業的發展態勢來看，我國證券市場仍然處于起步階段，在經濟資本化率快速增長、融資結構由間接融資向直接融資轉變的過程中，成長特性將超越周期性成為未來若干年內證券行業的主要特征。參照境外市場的經驗，未來5年內我國資本化率將保持每年10%左右的增幅，在GDP保持7%增速的前提下，到2011年我國股票市值將達到22.4萬億元，約是目前的2倍以上，復合增長率將在20%以上。

　　2.2.市場規模拓展和制度變革推動行業持續成長

　　經紀業務。從我國臺灣的經驗來看，在經濟資本化率快速提升、股指期貨推出以及行業管制逐步放松的推動下，1980年代后半期，市場的換手率開始躍升，但由長期徘徊在1左右提升到4-5也用了4年左右的時間，年均增長率在240%，這期間交易額增長了129倍。就我國證券業的情況來看，經濟資本化率快速增長帶來的市場活躍、換手率提升，以及非流通股流通和新股發行加快等因素，都將使這種業務量快速增長的態勢保持相當長一段時間。從長期來看，經紀業務持續增長的推動因素還來自于市場制度變革以及多層次市場體系的建立，這包括融資融券、股指期貨、備兌權證的推出以及OTC、證券化等市場的發展。以美國為例，來自于OTC、期權以及其他市場的傭金已占到總傭金的50%左右。

　　投行業務。我們預期，這股以H股和紅籌股、金融股為主導的大盤股上市熱潮至少將持續2-3年的時間，同時，包括私募、并購、債券和衍生品市場在內的多層次市場的發展也將極大的拓展投行業務領域。此時，雖然大盤股的IPO規模可能萎縮，但總體的承銷規模仍然保持持續增長態勢。

　　創新業務：下半年或將集中推出，其對傳統業務的推動更為明顯。我國證券市場的規模擴張和制度創新才剛剛開始。目前，包括融資融券、股指期貨、備兌權證、直接投資等在內的多項創新業務都已醞釀多時，下半年，證券公司綜合治理行將結束、行業的第三方存管將全面鋪開，在市場條件和行業基礎均已具備的背景之下，這些制度創新和產品創新都將陸續推出，由此證券行業業務創新的空間將急劇放大，業務結構也將由此成功轉型。這首先體現在制度變革和產品創新直接為公司帶來新的業務來源，如理財市場和并購市場壯大帶來的資產管理收入和并購咨詢收入、融資融券帶來的利差收入等都將成為公司的重要收入來源。資產管理和并購收入占比將分別由目前的不足1%和6%提升到10%以上。

　　但應該看到，完成這一過程需要較長時間，2007年這些業務仍處于試點期，我們更為看重的是這些創新業務的推出對于傳統業務未來的規模發展和對傳統業務結構優化的加速推動作用。以融資融券為例，從境外成熟市場的經驗來看，盡管證券信用貸款規模僅占證券市值的不足2%，但信用交易規模卻占整個市場交易金額的近20%，我國臺灣地區的這一比例甚至高達40%。對傳統業務結構的優化作用還體現在：

　　(1)券商能夠為客戶提供融資，包括證券、期貨、衍生品在內的綜合性理財和交易服務，優化經紀業務的綜合性理財服務功能；(2)能夠打通投行業務的產業鏈條，形成從PRE-IPO、到IPO、再到后續的再融資和并購重組的完整的業務平臺，提升投行業務的服務能力和利潤空間；(3)自營和資產管理等投資業務的套利、避險等能夠實施，從而拓展投資業務的盈利空間、降低經營風險。

　　3.投資策略：增持中信、成大和敖東

　　我們在2007年度的策略報告中給出了兩類投資策略，即：(1)投資于龍頭券商，超越牛市成長；(2)把握大比例參股優質上市(準上市)券商的交易性機會。1季度行業業績的爆發性增長、行業集中度的加速提升，以及中信證券、遼寧成大、吉林敖東、保定天鵝、皖維高新等相關公司的表現無疑都使我們更加堅定了這一觀點。我們預期中信證券和廣發證券07年業績增速均在100%以上，EPS將達到2元和1元左右；遼寧成大和吉林敖東也將因持有廣發證券的股權，凈資產增厚將分別達到50元和85元左右。我們繼續維持對中信證券、廣發證券、遼寧成大和吉林敖東的增持建議。

　　3.1.中信證券：市場規模擴張和行業結構整合的最大受益者

　　2006年中信證券在行業中的領先地位已經全面確立。1季度，公司經紀業務和承銷業務的領先優勢進一步鞏固，1-2月份公司所控制的市場份額已經達到7.76%，比2006年提升約0.50個百分點；1季度主承銷了中國人壽和平安的發行，總承銷費收入將在3-4億元。按照這一份額以及30-36萬億的年交易額計算，公司經紀業務1季度和全年的傭金收入將分別達到23億元和95億元，同比分別增長8.1倍和2.4倍；在承銷業務方面，公司主承銷的中信銀行、交通銀行、南京商行、北京商行等大盤股即將在A股發行，再加上網通、中海油服務以及三峽公司等企業債，全年承銷費也將保持20-30%的增長。我們預期全年EPS將達到1.86元-2.13元，同比增長150%左右，目標價在70-75元。

　　3.2.遼寧成大和吉林敖東：廣發證券上市推動價值重估

　　同樣得益于經紀業務規模擴張，1季度廣發證券，我們預期在經紀業務和投資業務的雙重推動下，廣發全年業績將達到1-1.2元，同比增長130%以上；同時，作為第一家啟動借殼上市程序的券商，廣發證券的上市步伐也越來越近。我們預期，廣發證券上市后二級市場價格至少在40元以上。遼寧成大和吉林敖東作為廣發證券的前兩大控股股東，將雙雙受益于廣發證券的業績增長和公開上市。且隨著廣發上市成真，廣發與成大、敖東三者之間存在明顯的比價關系，我們認為，屆時，遼寧成大和吉林敖東因廣發上市而帶來的凈資產增厚將分別在50元和85元以上。