長城證券 何奇峰

　　要點(diǎn)：

　　·2006年累積的高額半導(dǎo)體庫存，有望在2Q07得到較大緩解。電腦芯片廠商降價(jià)力度的加大，以及Windows Vista系統(tǒng)上市帶動PC相關(guān)芯片銷售的增長，將有效降低PC類芯片高額庫存的壓力。此外，從半導(dǎo)體廠商資本支出額、北美半導(dǎo)體設(shè)備B/B值、半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率等先行指標(biāo)來看，全球半導(dǎo)體行業(yè)在2Q07觸底回升的可能性較大。

　　·2007年全球半導(dǎo)體行業(yè)有望保持溫和增長。銅、鋁等金屬原材料價(jià)格上漲壓力弱于2006年，LCD TV、手機(jī)、PC等消費(fèi)類電子產(chǎn)品07年的需求繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，05年底以來的半導(dǎo)體行業(yè)景氣上行周期有望在07年得以延續(xù)。

　　·政治穩(wěn)定、成本低廉、市場廣闊等要素構(gòu)成了中國承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的比較優(yōu)勢。隨著外商投資規(guī)模擴(kuò)大和技術(shù)水平的升級，中國電子元器件行業(yè)將迎來新一輪發(fā)展時(shí)期，我們對未來5年行業(yè)的成長性十分看好。近期，3G系統(tǒng)設(shè)備投資的啟動，將成為推動電子元器件行業(yè)增長的重要力量。

　　·2007年1-2月份，電子板塊出現(xiàn)了較大的補(bǔ)漲行情，但3月份行業(yè)整體表現(xiàn)落后于大盤。隨著行業(yè)基本面的改善，二季度電子行業(yè)將迎來策略性建倉的有利時(shí)機(jī)。

　　·個(gè)股方面，我們看好周期性復(fù)蘇與成長性較好的公司，特別是能夠從3G設(shè)備投資中直接獲益的成長性企業(yè)。我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注萊寶高科、航天電器、超聲電子和生益科技。

　　全球：庫存水平料將下降，行業(yè)有望觸底回升

　　1、4Q06半導(dǎo)體庫存處于5年來高位

　　2006年4季度，全球電子供應(yīng)鏈中半導(dǎo)體庫存達(dá)43億美元，創(chuàng)出2002年以來單季庫存新高。市場研究機(jī)構(gòu)iSuppli認(rèn)為，PC相關(guān)的芯片銷售低于預(yù)期是造成庫存增長的主要原因。此外，3G無線手持設(shè)備用芯片訂單的減少，

液晶電視的產(chǎn)能過剩等因素，進(jìn)一步抬升了半導(dǎo)體芯片整體的庫存水平。

　　Intel和AMD兩大CPU廠商高額的存貨印證了市場研究機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)。兩家公司06年4季度報(bào)告顯示：Intel電腦芯片庫存額在4Q06達(dá)到了43.14億美元，處于3Q05以來的高位狀態(tài)；AMD的存貨額則由3Q06的4.66億美元增至4Q06的8.14億美元，QoQ激增了74.68%。

　　市場需求不旺導(dǎo)致的產(chǎn)品庫存的增加，直接拖累了Intel和AMD兩公司06年的經(jīng)營業(yè)績。Intel發(fā)布的06年年報(bào)顯示：公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入354億美元，同比下降9%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57億美元，同比下降53%；凈利潤50億美元，同比下降43%；EPS為0.86美元，比05年1.4美元的每股收益下降了39%。AMD公司的業(yè)績狀況則更加糟糕，全年實(shí)現(xiàn)銷售收入56.49億美元，同比下降3.4%，營業(yè)利潤為-0.47億美元，凈利潤-1.66億美元，分別比05年下降了120.3%和200.6%，每股收益也從05年的0.41美元下降到06年的-0.34美元。

　　2、2Q07庫存有望緩解，行業(yè)景氣度逐漸提升

　　我們認(rèn)為2Q07電子供應(yīng)鏈中的半導(dǎo)體庫存水平將繼續(xù)回落，行業(yè)景氣度穩(wěn)步提升。判斷依據(jù)主要有以下三個(gè)方面：

　　(1)半導(dǎo)體芯片廠商降價(jià)力度將空前加大，以期有效緩解庫存壓力。3Q06以來，Intel、AMD、Samsung等廠商在CPU、電腦主板芯片、NAND Flash存儲芯片市場的營銷力度空前加大，2007年價(jià)格戰(zhàn)將進(jìn)一步加劇。根據(jù)3月19日出版的美國《Forbes》雜志報(bào)道，面對巨大的庫存，AMD再次祭出“降價(jià)”的殺手锏，該公司計(jì)劃于4月上旬對其電腦芯片處理器進(jìn)行全線降價(jià)，降幅可達(dá)26%-42%。雖然AMD公司聲稱此舉是為了打破Intel長期以來在電腦芯片市場的壟斷，實(shí)現(xiàn)AMD產(chǎn)品30%以上的市場份額的目標(biāo)。但市場人士普遍認(rèn)為AMD大幅降價(jià)促銷的主要原因還是為了緩解其4Q06高達(dá)8.14億美元的產(chǎn)品庫存。

　　(2) Microsoft Windows Vista系統(tǒng)上市將有效帶動PC相關(guān)芯片、液晶顯示芯片、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備芯片市場銷售的增長。Intel早在2006年4月份就成功讓微軟修改Vista的硬件認(rèn)證規(guī)則，使其915G/GM芯片組順利進(jìn)入Vista支持名單，從而帶動Intel相關(guān)PC芯片在OEM和DIY市場的銷售。隨著07年WindowsVista系統(tǒng)用戶數(shù)量的增長，高端CPU芯片、DRAM、NAND Flash、液晶顯示IC，以及計(jì)算機(jī)外圍的打印設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備芯片需求將有10%以上的增長，從而有效緩解電子供應(yīng)鏈中的半導(dǎo)體庫存壓力。

　　(3)從半導(dǎo)體廠商資本支出額、北美半導(dǎo)體設(shè)備B/B值、半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率等行業(yè)景氣度先行指標(biāo)來看，行業(yè)在2Q07觸底回升的可能性較大。

　　根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)IC Insights公司預(yù)測，2007年全球半島體廠商資本支出預(yù)算將比06年增長9%以上。存儲設(shè)備芯片廠商、芯片代工企業(yè)、PC相關(guān)芯片企業(yè)都有不同程度的資本支出增幅。全球DRAM存儲芯片廠商2007年資本支出約為260億美元左右，較2006年的239億美元增加約9%；芯片代工企業(yè)臺積電(TSMC)、臺聯(lián)電(UMC)07年的資本支出預(yù)算將分別增長15%和14.3%；PC類芯片廠商雖然有較大的庫存壓力，但I(xiàn)ntel的資本支出也僅僅比06年減少2億美元，AMD的資本支出預(yù)算增長甚至高達(dá)47.1%。資本支出預(yù)算增加表明，主要廠商對07年半導(dǎo)體市場前景保持樂觀預(yù)期。

　　SEMI發(fā)布的訂單出貨比(Book/Bill Ratio)報(bào)告顯示，2007年2月份北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商訂單出貨比為1.05，這意味著該月每交貨價(jià)值100美元的產(chǎn)品即可相應(yīng)地獲得價(jià)值105美元的訂單。根據(jù)全球訂單三個(gè)月移 動平均數(shù)據(jù)，07年2月份北美半導(dǎo)體設(shè)備市場訂單總額為16.5億美元，較今年1月份16.7億美元下降了約1%，但相比06年同期12.9億美元的訂單總額則增長了28%。

　　盡管07年以來半導(dǎo)體庫存依然處于較高水平，市場銷售也出現(xiàn)了增長趨緩的態(tài)勢，但當(dāng)前的半導(dǎo)體設(shè)備訂單出貨比(B/B)市場數(shù)據(jù)仍高于一年以前的水平，并且連續(xù)5個(gè)月保持了溫和增長，這表明半導(dǎo)體廠商對07年市場總體運(yùn)行態(tài)勢保持較為樂觀的估計(jì)。

　　國際半導(dǎo)體產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)協(xié)會(SICAS)公布的06年4季度數(shù)據(jù)顯示，4Q06半導(dǎo)體廠商產(chǎn)能利用率降至86.4%，為2Q05以來的單季最低水平。SICAS是由美國、歐洲、日本、韓國與中國臺灣地區(qū)的大約40家芯片制造商組成，其數(shù)據(jù)是從Intel、三星、德州儀器(TI)與東芝等40家重要半導(dǎo)體廠統(tǒng)計(jì)而來。

　　SICAS預(yù)估07年Q1產(chǎn)能利用率將觸底，滑落至81%，至07年底將攀升至90%。我們估計(jì)1Q07電子供應(yīng)鏈中半導(dǎo)體庫存仍將保持在25億美元左右，而進(jìn)入2Q07后，半導(dǎo)體庫存水平將進(jìn)一步下降至10億美元左右。隨著市場需求在2H07的逐漸回暖，半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率2Q07回升的可能性較大。

　　基于上述指標(biāo)分析結(jié)果，結(jié)合廠商降價(jià)促銷力度的加大，以及下半年行業(yè)需求旺季的到來，我們判斷半導(dǎo)體庫存壓力將在2Q07得到有效緩解，行業(yè)景氣度將在二季度觸底回升。

　　3、07年半導(dǎo)體行業(yè)溫和增長可期

　　雖然4Q06因高額庫存導(dǎo)致行業(yè)景氣短暫回調(diào)，但原材料價(jià)格上漲壓力有限、消費(fèi)電子需求增長等因素，將使2005年底以來的半導(dǎo)體行業(yè)上升周期有望在2007年得以延續(xù)。

　　原材料價(jià)格上漲壓力有限

　　進(jìn)入2007年以來，國際市場期銅價(jià)格呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢。特別是2月份以來，現(xiàn)貨市場銅現(xiàn)價(jià)與3月期貨價(jià)格由貼水變?yōu)樯�水，快速推動�?個(gè)月期銅價(jià)格的上揚(yáng)。我們認(rèn)為此次銅價(jià)上漲，主要是國際市場特別是中國精煉銅進(jìn)口需求增長所致，與2006年4月由資金推動的價(jià)格上漲有所不同。不過，未來一段時(shí)間期銅價(jià)格雖有一定的上漲幅度，但整體走勢較2006年將趨于溫和。一方面全球電解銅由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為略有過剩，世界第一大銅生產(chǎn)企業(yè)智利銅公司2007年的銅產(chǎn)量仍將達(dá)180萬噸，市場供給比較充足；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)放緩跡象，這將有效減少銅的市場需求。

　　另一重要金屬原料鋁的價(jià)格近來維持振蕩下行走勢。根據(jù)三井Bussan銷售部預(yù)測，2007年全球原鋁供應(yīng)有望增長8.6%，而需求增長僅為7.0%，鋁供應(yīng)將過剩185000噸。摩根大通、摩根斯坦利等國際投行也認(rèn)為07年全球鋁供應(yīng)有望過剩20萬噸，預(yù)計(jì)全年鋁價(jià)格有望保持穩(wěn)定。

　　我們認(rèn)為隨著二季度行業(yè)景氣度的提升，電子企業(yè)成本承受能力得到增強(qiáng)，金屬價(jià)格的溫和上漲對于電子企業(yè)盈利增長的影響有限。

　　消費(fèi)電子需求持續(xù)穩(wěn)定增長

　　根據(jù)IDC、iSuppli等研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，2007年主要消費(fèi)電子產(chǎn)品的市場需求依然旺盛，有望延續(xù)2006年以來的良好增長勢頭。Windows Vista系統(tǒng)的推出將帶動OEM電腦出貨量和現(xiàn)有電腦升級換代需求的增長，預(yù)計(jì)07年全球PC市場銷售將會有10%以上的增長。除PCs外，LCD TV、MP3、MP4、3G移 動通信設(shè)備等消費(fèi)電子產(chǎn)品，已經(jīng)成為推動半導(dǎo)體行業(yè)增長的重要力量。

　　此外，對于07年行業(yè)的整體走勢，主要的研究機(jī)構(gòu)均持較為樂觀的態(tài)度。

　　SIA、WSTS等機(jī)構(gòu)雖然調(diào)低了07年的半導(dǎo)體市場的增長預(yù)期，但研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為07年的半導(dǎo)體市場狀況將好于06年，市場對07年半導(dǎo)體行業(yè)保持溫和增長的判斷已經(jīng)達(dá)成共識。

　　國內(nèi)：比較優(yōu)勢顯著，行業(yè)成長可期

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好

　　作為國民經(jīng)濟(jì)第一大支柱性產(chǎn)業(yè)，電子信息行業(yè)銷售額與GDP的比值，已由2000年的10.2%上升到2006年的22.68%，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的相關(guān)性也逐漸增強(qiáng)。2005年以來，

中國經(jīng)濟(jì)保持了高增長、低通脹的良好運(yùn)行狀況。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局“宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)趨勢圖”顯示，2007年中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，全年GDP增速仍可望達(dá)到10%以上。作為相關(guān)性較高的行業(yè)，電子行業(yè)2007年的增長率有望保持在20%左右。

　　2、比較優(yōu)勢顯著，成長空間廣闊

　　隨著行業(yè)成熟度的提高，近年來半導(dǎo)體行業(yè)增速有所放緩，不過未來5年中國電子行業(yè)仍有望保持20%的增長。一方面，行業(yè)外部運(yùn)行環(huán)境良好，市場需求繼續(xù)穩(wěn)步增加；另一方面，由于比較優(yōu)勢顯著，中國仍將是國際電子產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的重要目標(biāo)地之一。

　　憑借政治環(huán)境穩(wěn)定、技術(shù)人才供給充足、綜合成本低廉、終端市場廣闊等方面的比較優(yōu)勢，中國仍是國際產(chǎn)業(yè)資本關(guān)注的焦點(diǎn)。2006年，中國半導(dǎo)體生產(chǎn)線數(shù)量達(dá)到47條，比2005年凈增7條，其中包括海力士-意法在無錫投資的8英寸與12英寸兩條業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的生產(chǎn)線。

　　最近，英特爾宣布投資25億美元，在大連建設(shè)12英寸90nm工藝的半導(dǎo)體工廠。在英特爾投資大連的示范帶動下，國際電子產(chǎn)業(yè)將掀起新一輪投資中國的熱潮，未來5年中國大陸將投產(chǎn)20～25條芯片生產(chǎn)線，中國電子元器件行業(yè)的成長空間將更加廣闊。

　　3、3G將是近期行業(yè)成長的重要推動力量

　　2007年2月，國家發(fā)改委確定了07年TD-SCDMA系統(tǒng)投資額為267億元，超出此前市場預(yù)期的180億元。從投資結(jié)構(gòu)來看，其中的237億元將用于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備投資。我們認(rèn)為，隨著07年3G組網(wǎng)進(jìn)程的加快，未來兩年將迎來3G系統(tǒng)與設(shè)備投資高峰期。預(yù)計(jì)到2012年，三大3G標(biāo)準(zhǔn)的系統(tǒng)設(shè)備總投資額有望達(dá)到4000億元，由此帶動的3G手機(jī)等消費(fèi)產(chǎn)品需求總額將在1萬億以上。3G的啟動，將直接帶動相關(guān)電子元器件企業(yè)的業(yè)績增長，成為中短期推動行業(yè)增長的重要力量。

　　投資策略：基本面回升帶來策略性建倉機(jī)會

　　從行業(yè)角度來看，隨著全球電子供應(yīng)鏈半導(dǎo)體庫存的回落，以及半導(dǎo)體行業(yè)景氣度的觸底回升，市場需求將重新回暖；同時(shí)，國內(nèi)電子元器件行業(yè)在國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、3G投資需求帶動下有望繼續(xù)保持較好的成長性。從電子元器件板塊市場表現(xiàn)來看，2007年1-2月出現(xiàn)了板塊整體補(bǔ)漲行情，成為07年初以來漲幅居前的行業(yè)之一，進(jìn)入三月份，電子元器件板塊整體進(jìn)入盤整階段，整體漲幅低于上證指數(shù)的水平。

　　基于上述行業(yè)基本面和二級市場表現(xiàn)分析，我們認(rèn)為二季度電子板塊將迎來策略性建倉的有利時(shí)機(jī)，投資者可重點(diǎn)發(fā)掘價(jià)值低估的周期性復(fù)蘇與成長性較好的個(gè)股，特別是能從3G投資中受益的成長性個(gè)股。我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注成長性較好的萊寶高科(002106)、航天電器(002025)，3G受益顯著的超聲電子(000823)，以及周期性復(fù)蘇、具備長期投資價(jià)值的生益科技(600183)。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素提示

　　二季度電子元器件行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括：出口退稅率的可能進(jìn)一步下降；美國與伊朗的核問題爭端升級，造成

國際油價(jià)上漲，可能帶動銅、鋁等國際金屬商品價(jià)格的上漲，進(jìn)而增大電子企業(yè)的成本壓力；美國經(jīng)濟(jì)前景不明朗，可能引起消費(fèi)電子市場需求趨冷，導(dǎo)致半導(dǎo)體庫存的回升等。

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